TL;DR
· Goldman Sachs ước tính, 5 “đại gia” điện toán đám mây AI hàng đầu trong năm nay đã phát hành khoảng 194 tỷ USD trái phiếu, chiếm khoảng 9% tổng nguồn cung trái phiếu đầu tư cấp toàn cầu.
· Biểu đồ của Apollo cho thấy mức bao phủ đơn hàng trái phiếu mới liên quan đã giảm từ gần 5 lần vào tháng 2 xuống còn dưới 2 lần vào tháng 7.
· Chưa phải là khủng hoảng vỡ nợ, nhưng việc lãi suất tăng hoặc tâm lý tín dụng suy yếu có thể làm trầm trọng hơn sự phân kỳ giữa cổ phiếu và trái phiếu.

Theo ước tính từ báo cáo của Goldman Sachs, chi tiêu vốn AI đang đẩy nhu cầu huy động vốn của các công ty công nghệ lớn của Mỹ sang thị trường trái phiếu cấp đầu tư.

Tính đến đầu tháng 7 năm 2026, năm nhà cung cấp dịch vụ đám mây “siêu quy mô” như Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta và Oracle đã tích lũy phát hành khoảng 194 tỷ USD nợ trong năm nay, tương đương khoảng 9% lượng phát hành trái phiếu đầu tư cấp toàn cầu. Trong đó khoảng 32% hoàn tất ở các thị trường ngoài USD, cho thấy áp lực huy động vốn không chỉ dồn vào thị trường trái phiếu bằng đồng USD.

Thay đổi nhạy cảm hơn nằm ở phía nhu cầu. Biểu đồ thị trường được Apollo trích dẫn cho thấy mức bao phủ đơn hàng đối với nhóm trái phiếu này — tức là cứ phát hành 1 USD thì thu về bao nhiêu đơn đặt hàng của nhà đầu tư — đã giảm từ gần 5 lần vào tháng 2 xuống còn dưới 2 lần vào tháng 7. Trái phiếu vẫn được bán được, nhưng nhà đầu tư đã không còn “săn” mạnh như đầu năm.

Câu chuyện về AI trên thị trường chứng khoán vẫn là câu chuyện tăng trưởng và không gian kỳ vọng. Nhưng khi sang thị trường trái phiếu, nó trở thành một vấn đề thực tế hơn: ai sẽ hấp thụ ngày càng nhiều nguồn cung trái phiếu, và nhà đầu tư cần mức lợi suất cao đến bao nhiêu mới sẵn sàng mua?

Thị trường cổ phiếu vẫn đang đặt cược vào AI đi lên, thị trường trái phiếu trước hết nhìn áp lực tài trợ

Nhà đầu tư cổ phiếu nhìn chi tiêu vốn AI, thấy được sự mở rộng năng lực tính toán, tăng trưởng doanh thu từ đám mây và việc triển khai ứng dụng AI. Nhà đầu tư trái phiếu nhìn thẳng vào vấn đề hơn: chi tiêu vốn càng cao thì dòng tiền tự do bị “đốt” càng nhanh, nhu cầu tài trợ từ bên ngoài càng lớn, và thị trường phải hấp thụ càng nhiều trái phiếu cấp đầu tư.

Điểm nhấn của báo cáo này không phải tranh luận liệu “không gian dài hạn” của AI có còn đúng hay không, mà là cảnh báo rằng sức chịu tải của thị trường tín dụng đang bị đem ra kiểm nghiệm.

Chất lượng tín dụng của các công ty công nghệ lớn không hề đột ngột xấu đi. Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta… vẫn thuộc nhóm những công ty có dòng tiền và bảng cân đối tài chính mạnh nhất toàn cầu. Vấn đề nằm ở chỗ, dù chất lượng người phát hành có cao đến đâu, khi quy mô cung đủ lớn và tần suất phát hành đủ dày, thị trường trái phiếu cũng sẽ đòi hỏi mức “bù” hấp dẫn hơn.

Trong 12 tháng tới, dòng tiền tự do của các doanh nghiệp đám mây siêu lớn dự kiến sẽ sụt giảm đáng kể, còn dòng tiền tự do của Oracle chuyển sang âm.

Tính từ đầu năm, việc các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô phát hành trái phiếu đã đạt khoảng 194 tỷ USD và phủ nhiều thị trường như USD, euro, bảng Anh, yên Nhật. Xét theo tỷ trọng, nhóm này đã đóng góp gần 1/10 tổng nguồn cung trái phiếu cấp đầu tư trên toàn cầu.

So sánh hiệu suất cổ phiếu và trái phiếu: trong hai tháng đầu năm 2026, tổng lợi nhuận của S&P 500 và tín dụng đầu tư cấp bằng USD khá gần nhau; sau giữa tháng 3, trái phiếu bắt đầu suy yếu.

Mức bao phủ đơn hàng xuống dưới 2 lần, nhà đầu tư không còn “săn” như trước

Điều nói lên áp lực rõ hơn cả quy mô phát hành là mức bao phủ đơn hàng của trái phiếu mới giảm nhanh.

Vào tháng 2 năm nay, khi các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô phát hành trái phiếu, mức bao phủ đơn hàng gần 5 lần. Đến tháng 7, con số này đã giảm xuống dưới 2 lần. Với thị trường trái phiếu cấp đầu tư, điều này vẫn chưa đồng nghĩa với việc “không ai mua”, nhưng rõ ràng không còn là trạng thái dễ dàng bị mua như hồi đầu năm.

Khi đơn hàng bị “mỏng” đi, thường sẽ dẫn đến hai kết quả. Người phát hành phải đưa ra coupon hoặc chênh lệch lãi suất hấp dẫn hơn, còn nhà đầu tư cũng sẽ khắt khe hơn khi chọn kỳ hạn, chất lượng chủ thể và mức giá.

Các ví dụ trên thị trường công khai cũng đang xác nhận sự thay đổi này. Các nguồn trích dẫn liên quan từ Grant’s và Bloomberg cho biết, một đợt phát hành trái phiếu khoảng 25 tỷ USD của Amazon vào tháng 7 cuối cùng nhận đơn hàng khoảng 41 tỷ USD, tương ứng mức bao phủ khoảng 1,6 lần, thấp hơn mức trung bình của trái phiếu hạng cao tại Mỹ năm 2026.

Đây cũng là lý do các tín hiệu tín dụng đối với nhóm doanh nghiệp này có giá trị tham khảo với nhà đầu tư cổ phiếu. Thị trường cổ phiếu sẵn sàng trả mức định giá cao hơn cho chi tiêu vốn AI, vì các khoản chi này có thể đổi lấy doanh thu trong tương lai. Thị trường trái phiếu không trực tiếp hưởng phần tăng giá đi lên; trước hết, nó quan tâm đến dòng tiền, đòn bẩy, nguồn cung và môi trường tái cấp vốn.

Khi nhu cầu đối với trái phiếu mới mỏng đi, tín hiệu mà nó phát ra không phải “câu chuyện AI kết thúc”, mà là chi phí tài trợ và năng lực hấp thụ của thị trường đang trở nên quan trọng hơn.

Mức bao phủ đơn hàng trái phiếu của các doanh nghiệp đám mây siêu quy mô giảm từ gần 5 lần vào tháng 2 năm 2026 xuống dưới 2 lần vào tháng 7.

Trước năm 2030, chi tiêu vốn có thể đạt 5,8 nghìn tỷ USD, áp lực phát hành trái phiếu chưa hề kết thúc

Kịch bản kiểm tra áp lực của Goldman Sachs kéo vấn đề sang khung thời gian dài hơn.

Theo ước tính của họ, trong giai đoạn tài chính 2025 đến 2030, tổng chi tiêu vốn của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô có thể đạt khoảng 5,8 nghìn tỷ USD. Nếu một phần đáng kể trong số đó được tài trợ bằng trái phiếu cấp đầu tư, thì thị trường sẽ phải đối mặt với mỗi năm một vòng cung mới đáng kể. Một số nguồn trích dẫn theo cách tính tương ứng cho thấy, nếu ước tính khoảng một nửa đến từ phát hành trái phiếu thì quy mô nợ tài trợ mới theo năm có thể gần 5.500 tỷ USD.

Con số này cần giữ nguyên “cách nói” theo kịch bản kiểm tra áp lực. Nó không phải là kế hoạch tài trợ đã xảy ra, và cũng không có nghĩa là mọi công ty đều sẽ phát hành trái phiếu theo cùng tỷ lệ. Vấn đề thực sự là: nếu đầu tư cơ sở hạ tầng AI tiếp tục được nâng dự báo, thì thị trường trái phiếu cần cung cấp ngày càng nhiều vốn cho việc đó.

Theo cách tách của Goldman Sachs, nếu khoảng 2/3 khoản tài trợ mới đến từ thị trường USD và 1/3 đến từ thị trường ngoài USD, thì cả thị trường trái phiếu cấp đầu tư bằng USD lẫn thị trường trái phiếu cấp đầu tư bằng euro đều chịu thêm áp lực nguồn cung. Nhìn vào tỷ lệ thì có vẻ chưa mất kiểm soát, nhưng dòng vốn chảy vào thị trường cấp đầu tư không phải là vô hạn.

Trong vài năm qua, dòng vốn mới chảy vào thị trường cấp đầu tư USD và euro nhìn chung vẫn có thể bù được cho lượng phát hành ròng. Nếu bối cảnh lãi suất xấu đi, hoặc tâm lý thị trường tín dụng yếu đi, dòng vốn chảy vào sẽ chậm lại và khả năng thị trường trái phiếu hấp thụ thêm nguồn tài trợ AI sẽ giảm đi.

Chưa phải khủng hoảng vỡ nợ, rắc rối thực sự là chi phí tài trợ quay lại ràng buộc chi tiêu

Đợt áp lực này khác với các cuộc khủng hoảng tín dụng truyền thống.

Các công ty công nghệ lớn không phải là ngành theo chu kỳ đòn bẩy cao, và xếp hạng cấp đầu tư vẫn vững chắc; đằng sau chi tiêu vốn AI cũng có nhu cầu kinh doanh thực sự. Diễn đạt chính xác hơn, thì thị trường trái phiếu đang phải trải qua một bài kiểm tra về khả năng tiêu hóa nguồn cung: chất lượng người phát hành tốt, nhưng trái phiếu quá nhiều. Nhà đầu tư vẫn muốn mua, song họ cần mức bù cao hơn.

Morgan Stanley cũng dự kiến chi tiêu vốn cho AI và trung tâm dữ liệu sẽ đạt quy mô hàng chục nghìn tỷ USD. Các dự báo kiểu này chỉ về cùng một thực tế: tốc độ mở rộng cơ sở hạ tầng AI càng nhanh thì nhu cầu huy động vốn từ bên ngoài càng khó tránh.

Điều này không chỉ là kết luận thị trường chứng khoán “phủ định” nhóm cổ phiếu công nghệ. Cơ cấu lợi suất mà cổ phiếu và trái phiếu đối mặt là khác nhau: cổ phiếu có thể đặt cược vào độ co giãn lợi nhuận đến từ AI, còn trái phiếu đảm nhận nhiều hơn phần rủi ro giảm và áp lực nguồn cung. Trong ngắn hạn, hai thị trường hoàn toàn có thể tiếp tục phân hóa: giá cổ phiếu tăng do kỳ vọng về AI, trong khi chênh lệch tín dụng có thể nới rộng do số lượng phát hành trái phiếu tăng lên.

Điều cần cảnh giác là khi chênh lệch tín dụng tăng, mức bao phủ đơn hàng giảm và dòng vốn chảy vào chậm lại xuất hiện đồng thời, chi phí tài trợ sẽ quay lại ảnh hưởng nhịp độ chi tiêu vốn. Với giao dịch AI, câu chuyện tăng trưởng vốn nghiêng về dài hạn sẽ bị kéo về một vấn đề thực tế hơn: tiền đến từ đâu, và thị trường trái phiếu sẵn sàng mua với mức giá nào.

Nhấp để tìm hiểu về các vị trí tuyển dụng của律动 BlockBeats

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của律动 BlockBeats:

Telegram kênh đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Telegram nhóm thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter tài khoản chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia