JPMorgan: KOSPI lao dốc 28%, thanh lý đòn bẩy nhìn chung là tích cực

KOSPI暴跌28% sau đó thanh lý đòn bẩy trên 70%, JPMorgan vẫn duy trì khuyến nghị mua vượt trội và mục tiêu 12.500 điểm, nhưng việc siết chặt quản lý và nhu cầu AI còn nhiều nghi ngại vẫn giới hạn dư địa cho một nhịp hồi phục.
(Thông tin trước: JPMorgan hạ dự báo cổ phiếu Hàn Quốc KOSPI! Mục tiêu bi quan hạ xuống 6.000 điểm: ETF đòn bẩy kéo thị trường sau đó giao dịch đã mệt mỏi)
(Bổ sung bối cảnh: Thị trường Hàn Quốc giảm mạnh trong ngày 5%！JPMorgan hạ mục tiêu bi quan xuống 6.000 điểm, Goldman Sachs và Moody’s cũng nhìn bi quan)

Mục lục

Toggle

• KOSPI sụp đổ thảm hại 28%: JPMorgan duy trì mua vượt trội
• ETF đòn bẩy đóng băng gấp: 50 tỷ giảm xuống 26 tỷ USD
• Quỹ phòng hộ giảm đòn bẩy: tỷ lệ long/short rơi xuống dưới 4 lần
• Khối ngoại tháo chạy thảm: 110 tỷ USD tập trung bán Samsung
• Cơ quan quản lý siết đòn bẩy: tạm dừng sản phẩm đòn bẩy trên một cổ phiếu
• Kỳ vọng lợi nhuận tăng vọt: EPS được nâng 143,4%

Trong báo cáo nghiên cứu ngày 21/7, JPMorgan ước tính chỉ số KOSPI của Hàn Quốc đã giảm khoảng 28% so với đỉnh ngày 22/6, vị thế của ETF đòn bẩy và quỹ phòng hộ rủi ro đã thu hẹp mạnh, nhưng ngân hàng vẫn duy trì khuyến nghị mua vượt trội đối với thị trường Hàn Quốc, mục tiêu KOSPI chuẩn trong 12 tháng vẫn ở mức 12.500 điểm.

Luận điểm này không đơn giản là đặt cược vào một nhịp hồi, mà là giải thích đợt giảm sốc của thị trường chứng khoán Hàn Quốc như một đợt “giẫm đạp đòn bẩy” và điều chỉnh tập trung vị thế nắm giữ. Theo cách gọi của JPMorgan, quy mô ETF đòn bẩy gắn với các tài sản Hàn Quốc đã giảm từ khoảng 50 tỷ USD cuối tháng 6 xuống còn 26 tỷ USD hiện tại, tương đương mức giảm khoảng 75%. Tiến độ giảm đòn bẩy của các quỹ phòng hộ rủi ro bằng cổ phiếu cũng đã vượt quá một nửa. Dòng chảy ròng của khối ngoại và dòng vốn trong năm vượt 110 tỷ USD, trong đó khoảng 90% đến từ hai cổ phiếu chip nhớ là Samsung Electronics và SK Hynix.

Tuy nhiên, vị thế giảm xuống không có nghĩa thị trường đã trở lại yên ả. Biến động của thị trường Hàn Quốc vẫn ở mức cao, tỷ lệ VKOSPI/VIX gần 5 lần, trong khi mức bình thường khoảng 1 lần. Việc dung lượng hoán đổi (swap) đang căng, cơ quan quản lý siết các sản phẩm đòn bẩy chỉ trên một cổ phiếu, cùng với việc nhu cầu AI có tiếp tục hỗ trợ chip nhớ và chuỗi công nghiệp hay không, vẫn là ranh giới quyết định liệu đợt điều chỉnh này có thực sự đi đến hồi kết.

Đợt giảm giá của thị trường Hàn Quốc đã đủ mạnh. KOSPI lập đỉnh kỷ lục đóng cửa 9.114,55 điểm vào ngày 22/6, và trong đầu tháng 7 đã giảm hơn 20% so với đỉnh. Nếu tính theo vùng khoảng 6.516 điểm quanh ngày 21/7, mức giảm so với đỉnh vào khoảng 28,5%.

Điều kiện để JPMorgan giữ mục tiêu 12.500 điểm là đợt lao dốc này không phải là sụp đổ đột ngột về mặt nền tảng cơ bản, mà là việc “đẩy” ra khỏi thị trường phần giao dịch quá đông trước đó. Trước đó, thị trường Hàn Quốc đã tăng nhanh nhờ kỳ vọng chu kỳ đi lên của AI và chip nhớ, cùng các cải cách quản trị doanh nghiệp. Một phần vốn khuếch đại mức độ phơi bày thông qua ETF đòn bẩy, hoán đổi và vị thế của các quỹ long/short. Khi biến động tăng lên, việc đóng trạng thái và hoàn trả lại càng làm trầm trọng mức giảm.

KOSPI sụp đổ thảm hại 28%: JPMorgan duy trì mua vượt trội

Động lượng giá trong 4 tuần giảm gần -26% cũng chỉ ra cùng một vấn đề: cổ phiếu nào có đà tăng càng mạnh trước đó và càng bị “quá đông vốn” tham gia thì áp lực càng rõ rệt.

Tuy nhiên, bản thân biến động vẫn chưa bình thường hóa. Tỷ lệ VKOSPI/VIX gần 5 lần, cho thấy biến động của thị trường nội địa Hàn Quốc cao hơn nhiều so với Mỹ. Áp lực vị thế đang giảm bớt, nhưng các dao động về giá trong ngắn hạn vẫn có thể khuếch đại.

Biểu hiện thanh lý nổi bật nhất diễn ra ở ETF đòn bẩy.

JPMorgan ước tính quy mô tài sản của ETF đòn bẩy gắn với các tài sản ở Hàn Quốc giảm từ khoảng 50 tỷ USD cuối tháng 6 xuống còn 26 tỷ USD hiện tại; tiến độ giảm khoảng 75%, gần với quy mô 18 tỷ USD mà ngân hàng cho là “có thể chấp nhận hơn”.

Con số này không thể hiểu đơn giản là nhà đầu tư quy mô lớn rút vốn. Cùng kỳ, dòng tiền vào tích lũy vẫn dương; việc thu hẹp quy mô chủ yếu đến từ việc thị trường cơ sở giảm. Nói cách khác, “ròng mua vào” chưa biến mất hoàn toàn, nhưng việc giá giảm đã khiến độ phơi bày đòn bẩy co lại một cách thụ động.

ETF đòn bẩy đóng băng gấp: 50 tỷ giảm xuống 26 tỷ USD

Quy mô tài sản AUM của ETF đòn bẩy giảm từ khoảng 50 tỷ USD xuống còn 26 tỷ USD, nhưng dòng tiền tích lũy vẫn dương.

Đây cũng là lý do JPMorgan cho rằng quá trình giảm đòn bẩy đã có tiến triển thực chất. Nếu quy mô sản phẩm đòn bẩy tiếp tục ở mức cao, mỗi lần thị trường giảm có thể kích hoạt thêm các đợt bán thụ động. Khi quy mô bị cắt đôi, tác động khuếch đại của cùng mức biến động giá lên áp lực bán ở giai đoạn sau sẽ suy yếu.

Xét theo chiều ngang, vốn bảo đảm của nhà đầu tư cá nhân Hàn Quốc nhìn chung không ở mức cực đoan. Theo cách quy chiếu được liệt kê trong báo cáo nghiên cứu, số dư ký quỹ ở Hàn Quốc khoảng 21 tỷ USD, chiếm 0,5% tổng vốn hóa thị trường cổ phiếu. ETF đòn bẩy khoảng 26 tỷ USD, chiếm 0,7% tổng vốn hóa. Trong khi đó, tại Mỹ, số dư ký quỹ chiếm khoảng 1,9% giá trị thị trường, ETF đòn bẩy khoảng 0,3%. Tại Trung Quốc (A-shares), số dư ký quỹ chiếm khoảng 2,8% và ETF đòn bẩy chiếm gần 0.

Số dư ký quỹ tại Hàn Quốc 21 tỷ USD chiếm 0,5%, ETF đòn bẩy 26 tỷ USD chiếm 0,7%.

Bộ so sánh này cho thấy vấn đề của thị trường Hàn Quốc không nằm ở việc số dư ký quỹ quá cao một cách bất thường, mà nằm ở việc ETF đòn bẩy có mức hiện diện quá lớn trong thị trường. Nhà đầu tư bán lẻ vẫn là người mua quan trọng của thị trường chứng khoán Hàn Quốc; kể từ tháng 6, trong dòng mua cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài, nhiều sản phẩm đòn bẩy vẫn đứng ở top cao. Tâm lý chưa hạ nhiệt hoàn toàn, nhưng mức giảm và kỳ vọng từ quy định đã trước tiên kìm hãm quy mô đòn bẩy.

Quỹ phòng hộ giảm đòn bẩy: tỷ lệ long/short xuống dưới 4 lần

Dấu hiệu đường dây thanh lý thứ hai đến từ quỹ phòng hộ.

Theo sổ Prime của JPMorgan, tiến độ giảm đòn bẩy của các quỹ phòng hộ rủi ro bằng cổ phiếu đã vượt 50%, tỷ lệ long/short từ mức đỉnh hơn 5,5 lần đã giảm xuống dưới 4 lần. Điều này cho thấy phần vốn đã gia tăng trong quá trình thị trường Hàn Quốc tăng nhanh trong năm qua đã bị cắt giảm đáng kể.

Chỉ số giảm khoảng 28% cho thấy giá đã được điều chỉnh, còn tỷ lệ long/short thu hẹp cho thấy “nhiên liệu” tạo ra các đợt bán tháo do bị ép bán cũng đang giảm. Nếu tỷ lệ long/short tiếp tục đi xuống, áp lực bán tháo theo chuỗi do vị thế quá đầy có thể thấp hơn trạng thái cuối tháng 6.

Tuy nhiên, dưới 4 lần chưa đồng nghĩa hoàn toàn bình thường. Khoảng cách so với trạng thái thường vẫn còn, dung lượng hoán đổi (swap) căng thẳng và biến động bất thường cũng chưa biến mất hoàn toàn. Ở những thị trường tập trung cao như Hàn Quốc, khi kênh cung cấp vốn bị thắt lại, mức rút lui của cổ phiếu “nóng” sẽ bị khuếch đại, đặc biệt là các vị thế nòng cốt được hỗ trợ bởi AI và chuỗi chip nhớ trước đó.

“Giảm 75%” cũng không thể tự động đồng nhất với xác nhận đáy. Thị trường có thể hạ từ trạng thái đông nghẹt nhất, nhưng chừng nào biến động vẫn cao và vốn vay/đòn bẩy còn chặt, phần vị thế còn lại vẫn có thể khuếch đại mức sụt trong một số phiên giao dịch nhất định.

Khối ngoại tháo chạy thảm: 110 tỷ USD tập trung bán Samsung

Cơ cấu dòng chảy của khối ngoại quan trọng hơn tổng lượng.

Theo cách tính trong báo cáo nghiên cứu ngày 21/7 của JPMorgan, tính từ đầu năm đến nay, khối ngoại rút ròng hơn 110 tỷ USD khỏi thị trường chứng khoán Hàn Quốc, trong đó khoảng 90% đến từ Samsung Electronics và SK Hynix. Theo các bài báo công khai, cùng loại chỉ báo vào cuối tháng 6 vào khoảng 95 tỷ USD; các con số sau đó có thể đã được cập nhật theo diễn biến thị trường suy giảm và khối ngoại bán ra.

Những dòng chảy tập trung kiểu này khác với kịch bản rút lui toàn diện khỏi Hàn Quốc. Trọng số của hai cổ phiếu chip nhớ trong chỉ số MSCI EM đã giảm từ mức cuối tháng 6 lần lượt là 9,5% và 8,3% xuống còn 7,5% và 5,7%. Sau khi trọng số giảm, áp lực buộc phải bán tiếp đối với các quỹ bị ràng buộc bởi phạm vi được ủy quyền, trọng số chuẩn hoặc mức độ tập trung sẽ được giảm bớt phần nào.

Tính từ đầu năm đến nay, khối ngoại rút ròng hơn 110 tỷ USD, trong đó khoảng 90% đến từ hai cổ phiếu chip nhớ lớn.

Đây cũng là một trong những lý do khiến JPMorgan vẫn duy trì quan điểm mua vượt trội với Hàn Quốc. Nếu khối ngoại đang bán ra toàn bộ tài sản tại Hàn Quốc, vấn đề sẽ giống với kịch bản thu hẹp niềm tin một cách hệ thống hơn. Nếu lực bán tập trung chủ yếu vào hai cổ phiếu chip nhớ có trọng số cao, khi trọng số hạ xuống và các ràng buộc về vị thế được nới lỏng, cách thị trường chịu áp lực sẽ khác.

Cơ quan quản lý siết đòn bẩy: tạm dừng sản phẩm đòn bẩy trên một cổ phiếu

Rủi ro cũng tập trung ở đây. “Trụ đỡ” cốt lõi của thị trường Hàn Quốc vẫn gắn với chi tiêu vốn cho AI, xây dựng trung tâm dữ liệu và nhu cầu lưu trữ cấp cao. Nếu thị trường bắt đầu nghi ngờ tính bền vững của đầu tư năng lực tính toán cho AI, hoặc xuất hiện các kỳ vọng kỹ thuật làm giảm nhu cầu lưu trữ cấp cao, Samsung Electronics và SK Hynix sẽ vẫn trở thành bộ khuếch đại cho dòng chảy của khối ngoại và biến động chỉ số.

Cơ quan quản lý Hàn Quốc đã bắt đầu hạ nhiệt giao dịch sử dụng đòn bẩy cao.

Ủy ban Tài chính Hàn Quốc ngày 16/7 đã công bố xác nhận việc tạm dừng niêm yết mới các sản phẩm đòn bẩy trên một cổ phiếu, sản phẩm đảo chiều và covered call. Mức tiền gửi tối thiểu sẽ tăng từ 10 triệu won Hàn Quốc lên 30 triệu won Hàn Quốc, dự kiến thực hiện từ ngày 5/8. Từ ngày 19/8, ký quỹ ban đầu chỉ tính bằng tiền mặt. Từ tháng 11, đơn vị giao dịch tối thiểu của sản phẩm đòn bẩy trên một cổ phiếu niêm yết tại Hàn Quốc dự kiến tăng từ 1 cổ phiếu lên 20 cổ phiếu.

Các biện pháp này không nhắm vào tất cả ETF đòn bẩy, mà tập trung vào sản phẩm đòn bẩy chỉ trên một cổ phiếu. Tác động cũng không ngay lập tức đẩy chỉ số, mà là ràng buộc việc các sản phẩm đòn bẩy tái bơm phồng. Dù tâm lý nhà đầu tư bán lẻ vẫn mạnh, không gian để dòng tiền khuếch đại nhanh mức phơi bày thông qua giao dịch quy mô nhỏ và ký quỹ không phải tiền mặt sẽ giảm.

Điều này lý giải vì sao JPMorgan vừa lạc quan về Hàn Quốc vừa nhấn mạnh tác động của quy định. Nếu quy định chỉ “đè” tạm thời, vốn đòn bẩy có thể tái tích lũy thông qua các sản phẩm khác hoặc thị trường khác. Nếu các quy định mới tiếp tục có hiệu lực, cơ chế khuếch đại biến động của thị trường chứng khoán Hàn Quốc sẽ yếu đi.

Kỳ vọng lợi nhuận tăng vọt: EPS được nâng 143,4%

Một lý do khác khiến JPMorgan giữ quan điểm lạc quan là kỳ vọng lợi nhuận tại Hàn Quốc vẫn tiếp tục được điều chỉnh tăng.

Báo cáo nghiên cứu cho thấy EPS năm 2026 của thị trường Hàn Quốc trong 6 tháng qua đã được điều chỉnh tăng 143,4%, lĩnh vực công nghệ tăng 215,5% và lĩnh vực công nghiệp tăng 91,0%. Dù giá cổ phiếu đã rút lui mạnh, các điều chỉnh của nhà phân tích về lợi nhuận tương lai vẫn rất mạnh, đặc biệt tập trung ở các công ty công nghệ và chuỗi công nghiệp liên quan đến AI.

EPS của thị trường Hàn Quốc năm 2026 trong 6 tháng qua tăng 143,4%, lĩnh vực công nghệ tăng 215,5%, lĩnh vực công nghiệp tăng 91,0%.

Các yếu tố hỗ trợ cho những điều chỉnh tăng này gồm đầu tư vào năng lực siêu lớn, xây dựng trung tâm dữ liệu, chi tiêu cho an toàn và tính bền vững, cùng với kỳ vọng trung và dài hạn về cải cách quản trị doanh nghiệp của Hàn Quốc. Đối với thị trường Hàn Quốc, chip nhớ, máy chủ, thiết bị công nghiệp và chuỗi cung ứng liên quan vẫn là các mảng hưởng lợi trực tiếp nhất.

Rủi ro cũng đến từ cùng một hướng. Điểm tựa nền tảng cho chu kỳ thị trường của Hàn Quốc có độ phụ thuộc cao vào chu kỳ AI. Nếu tốc độ đầu tư vốn cho AI chậm lại, hoặc công nghệ mới làm giảm nhu cầu đối với chip nhớ cấp cao và phần cứng liên quan, việc nâng kỳ vọng lợi nhuận có thể lại bị xem xét. Các mảng như vật liệu, tiêu dùng tương đối yếu cũng cho thấy thị trường Hàn Quốc không phải toàn bộ các ngành đều cải thiện đồng bộ.

Mục tiêu 12.500 điểm của JPMorgan được xây dựng trên tổ hợp điều kiện: quá trình thanh lý đòn bẩy tiếp tục diễn ra, nhu cầu AI không bị bác bỏ, áp lực bán tập trung của khối ngoại được hạ nhiệt và các yếu tố liên quan khác. Hiện có thể nói rằng các vị thế “đông nhất” của thị trường Hàn Quốc đã thực sự giãn ra rõ rệt. Còn chưa thể nói rằng biến động đã trở về trạng thái bình thường, khối ngoại đã chuyển sang quay lại dòng vào liên tục, hoặc việc nâng lợi nhuận của chuỗi AI đã hoàn toàn được “khóa” lại.