區塊鏈的價值被低估：重塑對 ETH 與 SOL 長期發展的信心

我曾經告訴創業者，你們的產品上線後最常見的回饋不是反感，而是冷漠。一般情況下，沒有人會關注你的新公鏈。但現在我必須收回這句話。Monad 本週剛上線，我從未見過有哪條新鏈一發布就引發如此多負面情緒。我專注投資加密貨幣已超過 7 年。2023 年以前，幾乎所有新鏈上線時，市場反應不是熱烈，就是冷淡。但現在，新鏈一誕生就會遭到輿論圍攻。像 Monad、Tempo、MegaETH 這類項目，甚至主網還沒上線就吸引大量「黑粉」，這在產業中屬於全新現象。我一直在思考：為什麼會變成這樣？這又反映了市場心理哪些變化？
藥比病更可怕
先提醒一句：這可能是你讀過最「模糊」的區塊鏈估值文章。我沒有炫耀的指標或圖表要推銷，而是要反駁 Crypto Twitter 這幾年流行的觀點——而我一直持反方。2024 年，我反對的是「金融虛無主義」。金融虛無主義認為，這些資產毫無意義，最終都只是笑談，我們所建構的一切本質上都毫無價值。幸運的是，這種氛圍已經過去。我們已經走出陰霾。但現在主流情緒則是「金融犬儒主義」：好吧，也許這些東西有點價值，也許不全是笑話，但它們被嚴重高估，華爾街遲早會識破這一切。並不是說所有公鏈都毫無價值，只是這些資產現在的價格可能只有 1/5 到 1/10 的合理水準（你有看過這些本益比嗎？），所以你最好祈禱華爾街不要戳破我們的把戲，一旦被揭穿，一切都將歸零。
現在有很多看多的分析師試圖建立樂觀的 L1 估值模型，提高本益比、毛利率、DCF，努力對抗這種情緒。去年底，Solana 非常自豪地將 REV 作為合理估值的指標。他們高調宣布：我們——只有我們——不再對華爾街虛張聲勢！結果，REV 被採納後，幾乎立刻暴跌（但有趣的是，$SOL 的表現卻優於 REV）。

REV 本身沒有問題。REV 是個非常巧妙的指標。但本文並非討論指標選擇。隨後 Hyperliquid 上線，這是一家真正有收入、有回購、本益比的 DEX（去中心化交易所）。於是輿論說——看吧，我早就說過！終於，首次出現了既有真實利潤又有合理本益比的代幣。（BNB 就不提了，我們不討論。）Hyperliquid 會吞噬一切，因為 Ethereum 和 Solana 顯然賺不到什麼真金白銀，現在我們可以不用再假裝給它們估值了。Hyperliquid、Pump、Sky 這些回購型代幣都很優秀。但市場一直有投資交易所的管道。你隨時可以買 Coinbase、BNB 等等。我們也持有 $HYPE，我也認為它是非常出色的產品。但這並不是大家投資 ETH 和 SOL 的理由。L1 沒有交易所那樣的利潤率，並不是大家買它們的原因——如果是為了這個，早就去買 Coinbase 股票了。所以，如果我不是在批評區塊鏈的財務指標，你可能會以為我會批評代幣產業鏈的「原罪」。很明顯，過去一年，所有人都在代幣上虧錢，包括 VC。今年山寨幣行情很慘。所以 Crypto Twitter 上另一半聲音在爭論誰該為此負責。誰變得貪婪了？VC 貪婪嗎？Wintermute 貪婪嗎？Binance 貪婪嗎？「農民」貪婪嗎？創始人貪婪嗎？答案其實始終如一。大家都貪婪。VC、Wintermute、農民、Binance、KOL（意見領袖），大家都貪婪，你也一樣。但這無妨。因為沒有哪個正常市場要求參與者必須違背自身利益行事。如果我們對加密產業判斷正確，大家都貪婪，投資依然能成功。試圖用「誰貪婪」來分析下跌的市場，就像女巫審判一樣毫無意義。我敢保證，沒有人是 2025 年才突然變得貪婪的。所以，這也不是我想討論的重點。
很多人希望我寫一篇關於 $MON 應該值多少、$MEGA 應該值多少的文章。我也沒興趣寫這種內容，也不會建議你買任何特定資產。事實上，如果你本來就不相信它們，最好一個都不要買。新的挑戰者公鏈會勝出嗎？誰知道呢。但如果它有實質性的勝算，市場就會按這個機率定價。如果 Ethereum 值 3000 億美元，Solana 值 800 億美元，一個有 1-5% 機會成為下一個 Ethereum 或 Solana 的項目，價格也會按這個機率來定。Crypto Twitter 對此大驚小怪，其實這和生技產業沒什麼不同。一種藥物治癒阿茲海默症的機率不到 10%，市場依然會給它數十億美元估值，即使有 90% 的可能三期臨床失敗歸零。這就是市場的邏輯——而市場確實很會算數。二元結果是按機率定價的，不是按業績或道德標準。這就是「閉嘴算帳」學派的估值觀。我真的不覺得這個問題值得討論。「勝率 5%？不對，明明有 10%！」對於任何單一代幣，市場本身才是最好的判斷方式，而不是文章。
所以我真正要討論的是：Crypto Twitter 現在似乎不再相信公鏈有價值。我認為這不是因為他們不相信新鏈能搶占市場份額。我們剛剛見證了 Solana 從谷底崛起、橫掃市場份額，時間還不到兩年。這很困難，但當然可能。關鍵是現在人們覺得，即使新鏈勝出，也沒有什麼值得爭奪的獎品。如果 $ETH 只是個笑話，永遠賺不到真金白銀，那麼就算你贏了，也不可能值 3000 億美元。比賽本身毫無意義，因為這些估值全是虛高，等你領獎之前就會崩盤。看多公鏈估值已經過時。不是說沒有人樂觀——顯然總有樂觀者。每個賣家背後都有買家，Crypto Twitter 上的「酷孩子」再怎麼吐槽 L1，還是有人願意 140 美元買 SOL，3000 美元買 ETH。但現在的共識是，所有最聰明的人都已經不再買智慧合約公鏈。聰明人都知道遊戲結束了，遲早如此。現在買的都是「韭菜」——Uber 司機（計程車司機）、Tom Lee 還有那些動不動喊「萬億美元」的 KOL（意見領袖）。也許還有美國財政部。但絕對不是「聰明錢」。
這完全是謬論。我不信，你也不該信。所以我必須寫一篇「聰明人的宣言」，闡述通用公鏈的價值。這篇文章不是為 Monad 或 MegaETH 辯護，而是為 ETH 和 SOL 站台。因為只要你相信 ETH 和 SOL 有價值，其他一切都理所當然。為 ETH 和 SOL 估值辯護本不是我作為 VC 的職責，但無所謂，如果沒人願意做，那我就來寫。
感受指數級
我的合夥（合夥人）Bo 作為 VC 親歷了中國網路的爆發。我已經聽過無數次「加密就像網路」這種說法，現在都快聽麻木了。但每次聽他講故事，總會提醒我：在這種事上看錯，代價有多大。他常說的一個故事是，早期電商的 VC（當時社群很小）在 2000 年代初聚在一起喝咖啡，討論：電商市場到底有多大？是不是主要賣電子產品（也許只有極客會用電腦）？女性會不會用（可能她們太注重觸感）？食品行不行（生鮮可能根本搞不定）？這些問題對早期 VC 來說至關重要，決定投什麼、怎麼定價。結果，毫無例外，所有人的判斷都錯得離譜。電商最後什麼都賣，目標客戶是全世界所有人。但當時沒人真信。即使有人信，也不敢大聲說出來。你只能等待時間讓指數級成長顯現。即使在信徒中，極少有人認為電商會變得如此龐大。而那極少數人，幾乎都因為死守股票成了億萬富翁。其他 VC——正如 Bo 說的，他自己也是——都賣得太早了。
在加密圈，相信「指數級」已經變成老掉牙。我仍然相信加密的指數級成長。因為我親身經歷過。剛入行時，沒人用這些東西。規模極小，體驗極差。鏈上 TVL（總鎖倉價值）只有幾百萬美元。我們投資了第一代 DeFi：MakerDAO、Compound、1inch，那時它們還只是「科學實驗」。我記得當年在 EtherDelta 上玩，去中心化交易所日成交額只有幾百萬美元，都被視為巨大成功。體驗極糟。現在鏈上日交易量動輒數百億美元。我記得 Tether 發行量突破 10 億美元時，紐約時報還把它寫成快要崩盤的龐氏騙局。現在穩定幣規模已超 3000 億美元，還受到美聯儲監管。我相信指數級，因為我見證過無數次。但你可能會說——穩定幣成長是指數級，DeFi 量是指數級，但這些價值沒被 ETH 或 SOL 捕獲。公鏈沒吃到紅利。對此我的回答是：你還是不信指數級。因為指數級的結論永遠一樣：這無關緊要。未來規模會遠超現在，到那時規模效應會補償一切。請看這張圖。

這是亞馬遜 1995 年到 2019 年的損益表，跨度 24 年。紅色是收入，灰色是利潤。你看到最後那一小段灰線往上了嗎？那是亞馬遜成立 22 年後，淨利潤首次真正脫離 0。22 歲的亞馬遜才剛開始賺錢。在那之前，每年都有專欄作家、空頭說亞馬遜是永遠賺不到錢的龐氏騙局。Ethereum 剛滿 10 歲。這是亞馬遜上市頭 10 年的股價表現：

10 年橫盤震盪。一路上，亞馬遜都被質疑者包圍。電商是不是 VC 補貼的慈善？他們只賣便宜劣質小商品給撿便宜的用戶，誰在乎？怎麼可能像沃爾瑪、GE 那樣真正賺錢？如果你還在爭論亞馬遜的本益比，你就搞錯了方向。那是線性成長的思維。而電商不是線性趨勢，所以 22 年來所有爭論本益比的人都錯得離譜。不管你什麼價買，什麼時候買，都不夠看多。因為指數級成長就是這樣。真正的指數級技術，無論你覺得多大，它只會更大。這是矽谷一直比華爾街更懂的道理。矽谷習慣指數級，華爾街習慣線性。而過去幾年，加密的重心也從矽谷轉向華爾街。你能感受到。
當然，加密產業的成長不像電商那樣平滑。它更劇烈，波動更大。這是因為加密產業本質上涉及貨幣，受宏觀環境影響極大。同時，監管波動也比電商更加劇烈。加密觸及國家命脈——貨幣——所以對政府而言比電商更具威脅。但指數級趨勢同樣不可避免。雖然這個邏輯較為粗略，但如果加密產業確實呈現指數級成長，這個結論就成立。

拉長視角。

金融資產天生渴望自由、開放、互聯。加密讓金融資產變成檔案格式，讓轉帳美元或股票和發 PDF 一樣簡單。加密讓一切互聯互通。讓一切變成 7x24 小時、全球化、互聯、開放。

最終勝出的永遠是開放。如果網路給我留下最深刻的教訓，那就是這個。既得利益者會抵抗，政府會大張旗鼓地反對，但最終他們會敗給新技術的普及、創造力和效率。這也是網路對所有其他產業做過的事。區塊鏈會用同樣的方式吞噬整個金融和貨幣體系。

沒錯——只要時間夠長——一切都會如此。老話說：人們高估兩年能發生的事，低估十年能發生的事。如果你相信指數級，如果你把視野拉得夠長，現在一切都還很便宜。每天持有者都能堅持得比賣家和唱衰者更久，這本身就值得敬畏。大型資金的持有週期遠比 Crypto Twitter 上的短線交易者讓你以為的要長。大型資金在歷史中已經被訓練，不要輕忽重大技術變革。你還記得當初促使你購買 $ETH 或 $SOL 的那個「大故事」嗎？大型資金至今仍然相信，並未動搖。

所以，我到底在論證什麼？

我在論證，把本益比套用到智慧合約公鏈（現在所謂的「revenue meta（收益導向）」），就是放棄了指數級成長。你把產業判到線性成長的軌道。你認為鏈上 3000 萬 DAU（日活躍用戶）、M2（廣義貨幣供給量）占比不到 1% 就是極限。加密只是世界的一個分支，一個配角。它沒有勝出。它不是必然。

最重要的是，我在呼籲大家成為「信仰者」。不僅要信仰，更要成為長期信仰者。

我在論證，這個指數級成長會超越你人生中參與過的任何一輪浪潮。這就是屬於你的電商時代機會。等你老了回首，會對孩子說——當年我見證了那一切。不是所有人都相信這可能發生，整個社會會變革，所有金融和貨幣都會被我們共同擁有的去中心化程式所重塑。

但它真的發生了。它改變了世界。

而你，正是這股浪潮的參與者。

揭露：以上僅為我個人觀點。Dragonfly 投資了 $MON、$MEGA、$ETH、$SOL、$HYPE、$SKY 等多種代幣。Dragonfly 相信指數級成長。這並非投資建議，而僅為個人觀點分享。

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