传统大宗商品的交易界面正在经历一场底层重构。2026 年 5 月 20 日，去中心化衍生品协议 Variational 宣布完成 5,000 万美元 A 轮融资，由 Dragonfly Capital 领投，Bain Capital Crypto 与 Coinbase Ventures 参投。同一天，该协议在 Arbitrum 网络上正式上线其 RWA 永续合约第一阶段市场，覆盖黄金、白银、铜与 WTI 原油等核心大宗商品。融资与产品发布同步落地，在加密行业引发广泛讨论。
与此同时，Hyperliquid 早已凭借 HIP-3 合约在链上 RWA 衍生品领域占据领先地位。其 RWA 相关未平仓合约于 5 月达到 26 亿美元，2026 年 4 月交易额约为 650 亿美元。两大平台以截然不同的技术路线和流动性架构，共同将“链上 RWA 衍生品”推至 2026 年最受关注的行业叙事中心。
站在大宗商品市场整体波动的宏观窗口——WTI 原油价格近期在 91 美元附近震荡，布伦特原油则徘徊于 94 美元区间——这一问题不仅关乎两条技术路线的竞争，更映射出“传统金融资产上链”这一宏大命题中，流动性机制与市场结构的最优解之争。
变局开端：Variational 五千万美元融资与 RWA 永续合约上线
Variational 本轮 A 轮融资总额为 5,000 万美元，由 Dragonfly Capital 领投，Bain Capital Crypto 与 Coinbase Ventures 参投。加上此前的种子轮与战略轮融资，其累计融资额已达 6,180 万美元，资方阵容包括 Sequoia Capital、Coinbase Ventures 等多家知名机构。
与融资公告同一天，Variational 在 Arbitrum 网络上正式激活其 RWA 永续合约第一阶段，支持黄金（XAU）、白银（XAG）、铜（COP）与 WTI 原油（CL）四个大宗商品标的。根据官方路线图，第二阶段预计于 2026 年夏季上线，届时将接入超过 100 个传统金融市场，覆盖股票、外汇与全球股指等领域。
根据 DeFiLlama 数据，截至 2026 年 5 月下旬，Variational 未平仓合约已超过 8.1 亿美元，在链上衍生品协议中排名第四。同期 Hyperliquid 的总未平仓合约约为 96.47 亿美元。两者在体量上仍存在数量级差距，但 Variational 的产品定位——尤其是将 RFQ 模式应用于大宗商品 RWA 领域——已引发市场对两种流动性架构长期适用性的深度讨论。
两年布局：从 Genesis 到 Arbitrum 的 RWA 竞速
- 2017 年：Variational 联合创始人 Lucas Schuermann 与 Edward Yu 共同创办量化对冲基金 Qu Capital。
- 2019 年：Qu Capital 被 Digital Currency Group 收购，两位创始人随后加入 Genesis Trading，分别担任工程副总裁与量化交易副总裁。
- 2021 年：两人离开 Genesis，创立自营交易公司 Variational，并完成 1,000 万美元融资。
- 2024 年 10 月：Variational 宣布 1,030 万美元种子轮融资，由 Bain Capital Crypto 与 Peak XV Partners 共同领投。
- 2025 年 1 月：零售端应用 Omni 启动邀请制私测。
- 2025 年 12 月 17 日：Omni Points 积分计划正式推出。
- 2026 年 5 月 20 日：Variational 宣布 5,000 万美元 A 轮融资，同一天上线 RWA 永续合约第一阶段市场。
与此同时，Hyperliquid 的 RWA 衍生品布局同样在 2026 年加速。2026 年第一季度，Hyperliquid 上石油和贵金属永续合约的交易量占该平台 HIP-3 合约交易总量的 67% 以上。
数据解剖：8.1 亿与 96 亿 OI 背后的架构分野
核心数据对比
两种架构在规模、流动性来源和用户基础上呈现显著差异。
| 对比维度 | Variational | Hyperliquid |
|---|---|---|
| 链上衍生品排名 | 第四 | 第一 |
| 累计融资 | 6,180 万美元 | 无公开融资（自筹） |
| 代币发行状态 | Pre-TGE，尚未发币 | 已发币（HYPE） |
| 永续合约数量 | 450+ 个市场 | 数百个市场 |
| 最高杠杆 | 50 倍 | 因资产而异 |
| 累计交易量 | 超过 2,000 亿美元 | 月均约 1,700–1,900 亿美元 |
| 平台 TVL | 约 1 亿美元 | 超过 55 亿美元 |
数据来源：Variational OI 数据与排名来自 DeFiLlama；累计交易量来自官方披露与平台公开信息。Hyperliquid 交易量来自 CoinGecko 永续合约报告，TVL 数据来自 DeFiLlama 与行业公开信息。
架构差异：RFQ 与 CLOB 的路径分歧
Hyperliquid 采用的是中央限价订单簿（CLOB）加自有 L1 链的架构，市场做市商与 HLP 金库在订单簿内竞争报价，交易者需支付 Maker/Taker 费用。这种模式在加密原生资产领域已被验证——Hyperliquid 目前在永续合约 DEX 中控制着约 55% 的 TVL 份额。
Dragonfly 管理合伙人 Haseeb Qureshi 近期在公开渠道发表评论，指出订单簿模式在 RWA 资产领域存在结构性问题。他认为，Hyperliquid 确实为少数头部 RWA 宏观资产建立了流动性，但交易量高度集中在前 10 大资产，约占整体成交的 90%；一旦离开这些头部标的，流动性便急速下滑。若每个资产都要独立建立订单簿，相当于逐一“冷启动”每个标的的需求，并通过补贴去“租赁”流动性，最终只能形成一批深度不足的市场。
这一判断指向了 RWA 衍生品的核心困境——与加密资产不同，黄金、原油等大宗商品拥有成熟、深度的传统市场报价体系，链上平台的核心价值不在于从零创造价格发现，而在于将已有流动性高效映射至链上。
Qureshi 表示，Variational 的 RFQ（询价）模式绕过了上述问题。RFQ 更接近机构交易的真实方式——做市商按需求即时报价，成交后再到 CME、NYSE 等主要交易场域对冲，保证金由智能合约管理，结算以稳定币完成。本质上，这是一种“流动性映射”而非“流动性重建”的思路。Variational 联合创始人 Lucas Schuermann 在公开采访中也表达了相同立场：“我们的模式设计旨在从源头聚合流动性，而非为每个新上架资产重建薄弱的订单簿”。
市场分歧：RFQ 与 CLOB，谁更适配链上大宗商品
围绕 Variational 与 Hyperliquid 的讨论，可归纳为三个主要分歧方向。
RFQ 是否比 CLOB 更适合链上 RWA 衍生品
主张 RFQ 更适合的一方认为，订单簿模式在 RWA 领域面临冷启动成本过高的问题。Qureshi 的论点构成了这一立场的代表性表述：流动性高度集中、尾部资产流动性断崖、需要通过补贴维持订单簿深度，这些都不是可规模化的路径。
主张 CLOB 仍然有效的一方则指出，Hyperliquid 在黄金、石油等核心商品合约上已实现足够深度。HIP-3 合约在 RWA 永续合约月度交易量中的份额，从 2025 年 10 月上线时的 2.8% 上升至 2026 年 3 月的 28.6%，且交易量从 2025 年第四季度的总计 126.5 亿美元猛增至 2026 年第一季度的 1,308.7 亿美元。此外，CLOB 模式已被传统交易所长期验证，在订单流透明性和价格发现效率方面具有天然优势。
规模差距能否被缩小
当前 Variational 与 Hyperliquid 在 OI 上的 8.1 亿美元与约 96.47 亿美元的差距，被部分市场观察者视为结构性差距。但另一观点指出，Variational 处于尚未发币的阶段，Omni Points 积分计划仍在运行，50% 的代币供应将分配用于社区激励。代币发行后的流动性激励效应，可能成为缩小差距的重要变量。此外，Variational 累计交易量已突破 2,000 亿美元，该指标显示出其平台已具备一定的实际使用基础。
大宗商品合约为“过渡叙事”还是“终局叙事”
一派观点认为，RWA 永续合约的爆发有其宏观特殊性。2026 年第一季度，地缘政治冲突推动油价大幅波动，而山寨币市场整体表现持续低迷，促使加密原生资本自然流向黄金、原油等传统资产标的。链上平台提供了 24/7 全天候交易这一传统商品期货市场无法提供的核心价值。这一窗口期是否可持续，取决于地缘政治与宏观经济的走向。
另一派观点则将 RWA 永续合约视为更长期的趋势。Variational 官方在公开场合表示：“我们相信 RWA 永续合约很快将成为 DeFi 中最大的合约类别，规模将超过比特币和以太坊的总和。”Keyrock 与 Securitize 的联合报告也预测，永续合约已是 RWA 敞口增长最快的链上渠道，预计到 2028 年将主导衍生品市场。
三个需要冷静审视的行业命题
市场对链上 RWA 衍生品的讨论中，存在几个需要冷静审视的命题。
- “RWA 永续合约将在短期内超越 BTC/ETH 合约” —— 这一表述更多反映了行业愿景，而非短期预测。当前 RWA 永续合约的每日未平仓合约总额已从 2025 年 1 月 1 日的 1.4 亿美元跃升至 2026 年 3 月 31 日的 66.8 亿美元。尽管增长速度惊人，但 RWA 永续合约的 OI 仍需时日才能在体量上完全比肩 BTC 和 ETH 的链上合约市场。
- “RFQ 是解决一切流动性问题的万能方案” —— RFQ 模式在机构端交易和长尾资产市场中有显著优势，但可能牺牲订单簿模式的透明性与可组合性。RFQ 模式对外部做市商的依赖度更高，做市商的退出可能对平台流动性构成集中风险。
- “融资规模决定最终市场格局” —— Variational 的 6,180 万美元融资在 DeFi 领域属于较高水平，但与 Hyperliquid 依托 HYPE 代币流动性激励所调动的资金规模相比，仍不在同一量级。Hyperliquid 平台 TVL 超过 55 亿美元，已形成一个自循环的流动性生态。
增长引擎：千亿级 RWA 永续合约市场的三重驱动
RWA 永续合约市场正处于高速增长轨道。2026 年第一季度，全球 RWA 永续合约总交易量达到 5,247.9 亿美元，较 2025 年第一季度增长 1,666%。2025 年全年该板块的交易量仅为 3,130.2 亿美元，而 2026 年一个季度的数据已接近其两倍。日均 OI 从 2025 年的 8.5 亿美元增长至 2026 年第一季度的 48.2 亿美元，增长超过五倍。
这一增速背后有三层驱动力：
第一层驱动来自加密货币用户对多元化资产配置的需求。行业报告指出，在整体山寨币市场表现持续不佳的背景下，加密原生资本自然倾向于使用相同的钱包、相同的保证金去交易传统资产的永续合约。
第二层驱动来自传统金融资产自身的波动性。2026 年第一季度的中东地缘冲突使 WTI 原油价格大幅波动，黄金亦受益于避险资金流入。
第三层驱动来自技术基础设施的成熟。Arbitrum 等高性能 L2 网络的低延迟区块空间，为 RFQ 等复杂流动性机制提供了可靠的链上执行环境。
若 RWA 永续合约市场增速得以维持，可能对中心化衍生品交易所构成结构性竞争压力。2026 年前四个月，前 12 大永续合约 DEX 月均交易量同比增长约 15%，而同期中心化永续合约交易所月均交易量下降约 34%。这一“此消彼长”的趋势是否持续，取决于 DEX 能否在流动性深度和执行价格方面持续逼近 CEX 的水平。
结语
链上 RWA 衍生品赛道尚处于早期阶段，技术路径、流动性机制与市场规模均存在较大不确定性。对于关注这一领域的交易者而言，观察两点或比关注单一平台更为重要：一是宏观商品市场波动能否持续为 RWA 衍生品提供交易需求；二是两种流动性架构在更大规模压力测试中的实际表现。
与此同时，大宗商品上链本身是一个完整的趋势——不止于 Hyperliquid 与 Variational 这一对核心竞品。这一趋势已推动更多中心化与去中心化交易场所布局链上大宗商品衍生品。Gate 自 2026 年 1 月起率先推出大宗商品合约板块，提供 XTIUSDT（WTI 原油）、XBRUSDT（布伦特原油）以及 NGUSDT（天然气）等永续合约交易，支持 7×24 小时 USDT 结算与最高 100 倍杠杆，覆盖黄金、白银、外汇及指数等多类传统金融资产。
无论上述情境中哪一种最终成为现实，“大宗商品上链”都已成为不可逆转的行业演进方向。两种架构、两个平台、两条路径——谁能在 RWA 时代写出最优解，答案或许不在于模型本身，而在于哪一条路线更能经受下一轮市场波动与流动性考验的真实检验。
