比特币 7 个月首次！机构买盘跌破矿工供应，Strategy 急踩煞车

Capriole Investments 创始人 Charles Edwards 称，随着机构累积速度放缓，他对市场的乐观预期减弱。他指出七个月来，机构净买盘首次跌破每日矿产供应量。Strategy 第三季仅增持约 43,000 枚比特币，是今年以来最低的季度购买量。

Strategy 从狂买到停手的背后逻辑

（来源：Capriole Investments）

没有任何一家公司比 Strategy Inc. 更能代表企业比特币交易。由迈克尔·塞勒（Michael Saylor）领导的这家软体制造商已经转型为一家比特币金库公司，目前持有超过 674,000 枚比特币，巩固了其作为最大单一企业持有者的地位。这个持仓规模相当于比特币总供应量的约 3.4%，在所有上市公司中遥遥领先。

然而，近几个月来，其购买节奏已大幅放缓。作为参考，Strategy 在第三季增持了约 43,000 枚比特币，这是该公司今年以来最低的季度购买量。考虑到该公司在此期间部分周的比特币购买量骤降至仅几百枚，这一数字并不令人意外。相比之下，Strategy 在今年第一季和第二季的购买量都在 10 万枚以上，第三季的急剧放缓显示其购买能力或意愿出现了显著变化。

CryptoQuant 分析师 JA Maarturn 解释说，这种放缓可能与该策略的净资产值溢价下降有关。他表示，投资者过去曾为 Strategy 资产负债表上的每一美元比特币支付高额的「净值溢价」，实际上是透过杠杆作用让股东分享比特币上涨的收益。但自年中以来，这项溢价已收窄。

（来源：CryptoQuant）

由于估值利好因素减少，发行新股购买比特币不再像以前那样具有增值作用，从而削弱了筹集资金的动力。Maarturn 指出：「筹集资金更加困难。股权发行溢价已从 208% 降至 4%。」这个数字的变化极具说服力。当溢价为 208% 时，Strategy 发行 1 美元的新股，市场愿意支付 3.08 美元，这使得公司能够以极低的稀释成本筹集大量资金。但当溢价降至 4% 时，同样的操作只能获得 1.04 美元，股东稀释几乎没有得到补偿。

Strategy 购买放缓关键数据

当前持仓：674,000 枚比特币（占总供应 3.4%）

Q3 购买量：43,000 枚（今年最低季度）

部分周购买：仅数百枚（相比早期的数万枚）

NAV 溢价变化：从 208% 暴跌至 4%

影响：发行新股购买比特币的动力大幅削弱

这种结构性制约反映的不是信念的丧失，而是商业模式的临界点。Strategy 的模式依赖于市场愿意为其比特币持仓支付溢价，一旦溢价消失，模式就无法持续。这个案例对其他试图复制 Strategy 模式的公司提供了重要警示：比特币金库模式在牛市早期有效，但随着市场成熟和溢价收窄，这种模式的可持续性将受到挑战。

其他企业买家的类似困境

同时，降温的浪潮不仅限于 Strategy。Metaplanet 是一家在东京上市的公司，其模式效仿美国比特币先驱，在经历大幅下跌后，其股价最近跌破了自身比特币持有量的市值。这意味着 Metaplanet 的股票市值甚至低于其持有的比特币价值，显示市场对其商业模式的估值为负数。投资者认为 Metaplanet 持有比特币反而是负担而非资产。

作为回应，该公司批准了股票回购计划，同时推出了新的融资指南，以扩大其比特币储备。此举显示该公司对其资产负债表充满信心，但也凸显了投资人对「数位资产储备」商业模式的热情正在减退。股票回购是试图缩小股价与 NAV 之间的折价，但这种策略需要消耗现金，可能进一步限制未来购买比特币的能力。

事实上，比特币金库收购速度的放缓导致了其中一些公司之间的合并。上个月，资产管理公司 Strive 宣布收购规模较小的比特币储备公司 Semler Scientific。这项交易将使这些公司能够以溢价持有近 11,000 枚比特币，而比特币在业界正逐渐成为一种稀缺资源。这种合并趋势显示，单独运营的小型比特币金库公司正在失去市场吸引力，只有透过整合规模才能维持估值。

据爱德华兹称，目前约有 188 家企业财务部门持有大量比特币，其中许多企业的商业模式仅限于其代币曝险。这种高度依赖单一资产的模式，在比特币价格上涨时极具吸引力，但在震荡市或下跌市中则成为致命弱点。这些公司没有其他收入来源，完全依赖比特币升值和股票溢价来维持运营。

ETF 从单向累积转为双向市场

（来源：SoSoValue）

现货比特币 ETF 长期以来被视为新增供应的自动吸收者，但现在也出现了类似的疲软迹象。在 2025 年的大部分时间里，这些金融投资工具占据了净需求的主导地位，其创建量持续超过赎回量，尤其是在比特币飙升至历史新高期间。但到了 10 月下旬，资金流动开始变得不稳定。

由于投资组合经理人调整部位，风险部门也根据不断变化的利率预期削减了投资敞口，导致某些周的资金流入转为负值。这种波动标志着比特币 ETF 行为进入了一个新阶段。宏观经济环境趋紧，市场对快速降息的预期已消退；实际殖利率上升，流动性状况降温。

SoSoValue 的资料印证了这项转变。10 月的前两周，数位资产投资产品吸引了近 60 亿美元的资金流入。然而，到月底，由于赎回额增加到超过 20 亿美元，部分收益被逆转。这种模式表明，比特币 ETF 已经发展成为真正的双向市场。它们仍然提供充足的流动性和机构投资者的参与管道，但不再是单向累积的工具。当宏观经济讯号出现波动时，ETF 投资者可以像当初买一样迅速地卖出。

尽管如此，对比特币的需求依然强劲，但现在这种需求是以爆发式成长而非持续不断的浪潮形式出现的。这种需求模式的改变对价格发现机制产生了重要影响。在持续买盘的支撑下，价格通常呈现稳定上涨或横盘整理的模式。但当买盘变成间歇性的爆发时，价格波动将显著加大，出现大涨大跌的剧烈震荡。

比特币重回高贝塔风险资产属性

这种不断变化的情况并不一定意味着经济衰退，但确实意味着波动性会更大。随着企业和 ETF 的吸收能力减弱，比特币的价格走势将越来越受到短期交易者和宏观经济情绪的影响。爱德华兹认为，在这种情况下，货币宽松、监管明朗化或股票市场风险偏好回归等新的催化剂可能会重新点燃机构投资者的购买热情。

因此，这种影响是双重的。首先，曾经起到支撑作用的结构性投标正在减弱。在供需不足时期，由于稳定的买家减少，抑制波动的能力下降，日内价格波动可能会加剧。2024 年 4 月减半政策虽然机械地减少了新增供应，但如果没有持续的需求，稀缺性本身并不能保证价格上涨。

其次，比特币的相关性正在改变。随着资产负债表扩张放缓，比特币可能再次与更广泛的流动性周期保持一致。实际殖利率上升和美元走强可能会对价格构成压力，而宽松的市场环境则可能使其在风险偏好上涨行情中重返领先地位。从本质上讲，比特币正在重新进入宏观反射阶段，其行为越来越不像数位黄金，而更像高贝塔风险资产。

这一切都不能否定比特币作为一种稀缺、可程式资产的长期发展前景。相反，这反映出制度性因素的影响力日益增强，这些因素曾经使比特币免受散户价格波动的影响。正是当初推动比特币进入主流投资组合的机制，如今也使其与资本市场的引力更加紧密地连结在一起。

接下来的几个月将考验该资产在没有自动企业或 ETF 资金流入的情况下，能否维持其价值储存吸引力。如果历史可以作为参考，那么比特币往往会适应：当一个需求管道放缓时，另一个需求管道往往会出现，无论是来自主权储备、金融科技整合，还是宏观宽松周期中散户参与的重新增加。