Arthur Hayes 揭露隐形 QE！联准会印钞救市，比特币未见顶

传奇交易员 Arthur Hayes 认为，加密货币周期的下一阶段并非由量化宽松政策推动，而是由联准会透过常备回购机制（SRF）实施的「隐性」量化宽松政策驱动。在文章中，他以资产负债表角度阐述持续的美国财政赤字、对冲基金对通过回购融资的国债需求，以及联准会控制融资压力的需要，将转化为美元流动性增加，最终推高比特币价格。

2 兆赤字无人接盘的融资困局

（来源：Substack）

Hayes 的逻辑链始于对政治激励和公共财政算术的观察。政府可以用「储蓄或债务」来为支出提供资金，在他看来，民选官员「总是倾向于透支未来以求在当下连任」。他认为，就美国而言，发展轨迹已成定局：「以下是来自『大而不能倒』（TBTF）银行家和一些美国政府机构的估算。正如你所看到的，估算结果显示，赤字约为 2 万亿美元，需要透过约 2 兆美元的借贷来弥补。」

2 兆美元的年度赤字是天文数字，相当于美国 GDP 的约 6%。这意味着美国政府每年需要向市场发行 2 兆美元的新国债来填补收支缺口。问题在于：谁来买这些国债？Hayes 系统性地排除了传统的买家群体。

他认为，在 2022 年美国制裁并冻结俄罗斯外汇储备后，外国央行不再是可靠的边际买家。他写道：「如果『美国治下的和平』（Pax Americana）愿意窃取俄罗斯的资金……那么任何持有美国国债的外国机构都无法保证自身安全。」他总结道，储备管理者「宁愿购买黄金，也不愿购买美国国债」。这种地缘政治信任的崩溃是结构性的，外国央行持有美债的规模确实在过去两年持续下降。

同样，鉴于「2024 年个人储蓄率仅为 4.6%」，而「美国联邦赤字占 GDP 的 6%」，他也低估了美国家庭部门的购买能力。当赤字超过储蓄率时，意味着家庭部门没有足够的剩余资金来吸收全部国债发行。他认为，美国最大的几家金融中心银行在 2025 财年仅增持了「约 3000 亿美元」的美国国债，而同期发行量却高达「19920 亿美元」，因此这些增持虽然意义重大，但并非决定性因素。银行增持仅占发行量的约 15%，远不足以吸收全部供应。

开曼对冲基金成边际定价者的回购套利

（来源：Substack）

Hayes 认为，相对价值对冲基金——尤其是那些透过开曼群岛工具进行交易的基金——才是美国国债久期的边际定价者。他引用联准会最近的一项研究指出：「2022 年 1 月至 2024 年 12 月期间，开曼群岛对冲基金净买入了 1.2 万亿美元的美国国债…吸收了 37% 的国债净发行量。」

这个数据极为惊人。开曼群岛对冲基金吸收了超过三分之一的新增国债发行，成为美国财政融资的关键支柱。交易架构非常简单：「买入现金美国国债，卖出相应的美国国债期货。」这种基差交易（Basis Trade）锁定无风险套利收益，利润虽然「以基点衡量」，但透过高杠杆可以放大回报。然而，这种交易只有在杠杆成本低廉且每日可预测的情况下才能奏效。

这就引出了回购融资市场的核心作用。对冲基金透过隔夜回购（Repo）市场融资购买国债，每天需要展期借款。若回购利率稳定且低廉，这种套利交易可以持续进行。但若回购市场出现压力、利率飙升或流动性枯竭，对冲基金将被迫平仓，可能引发国债市场的剧烈波动。

Arthur Hayes 逻辑链条

起点：美国年度赤字 2 兆美元需要融资

传统买家缺席：外国央行不信任、家庭储蓄不足、银行仅买 3000 亿

边际买家：开曼对冲基金吸收 37%（1.2 兆）透过基差交易

关键依赖：对冲基金需要稳定低成本的回购融资

压力点：SOFR 利率若突破上限，回购市场崩溃

联准会救援：SRF 提供无限流动性避免融资事故

结果：SRF 余额增长 = 隐形 QE = 美元供应增加 = 比特币上涨

SRF 机制与隐形量化宽松的运作逻辑

这条通道直接通往常备回购机制（SRF）。Hayes 阐述了联准会的短期利率走廊——「联邦基金利率上下限；目前分别为 4.00% 和 3.75%」——以及将市场利率维持在该走廊内的政策机制：货币市场基金（MMF）和银行的逆回购机制（RRP）作为下限，银行的准备金余额利率（IORB）作为紧急资金中间值，而 SRF 作为上限。

他总结道：「下轨联邦基金利率 = RRP < IORB < SRF = 上轨联邦基金利率」，并补充说，目标利率 SOFR 通常在该区间内波动。当 SOFR 的交易价格高于上轨联邦基金利率时，就会出现压力，他称之为「问题」，因为一旦参与者无法以稳定的利率展期隔夜杠杆，「肮脏的法定货币金融体系就会崩溃」。

在他看来，支撑 SOFR 的现金供应结构性地比联准会 2022 年初开始量化紧缩时要稀薄得多。他表示，货币市场基金（MMF）已将逆回购（RRP）消耗殆尽，因为「国库券利率极具吸引力」，这使得它们作为回购现金提供者的可用性降低。这就只剩下银行了，只要它们拥有充足的储备金就会提供流动性，但「自从联准会开始量化紧缩以来，银行的储备金已经损失了数万亿美元」。

与现金供应减少形成鲜明对比的是，RV 基金对回购融资的需求却持续旺盛。如果 SOFR 利率有突破上限的风险，导致回购交易变得不可靠，联准会的常备回购机制（SRF）就必须为系统提供支撑，以防止融资事故的发生。Hayes 写道：「由于 2019 年曾出现过类似情况，联准会才设立了 SRF。只要提供可接受的抵押品，联准会就可以利用 SRF 的印钞机无限量地提供现金。」

他的结论直言不讳：「如果 SRF 余额高于零，那么我们就知道联准会正在用印钞来兑现政客们的支票。」这就是「隐形量化宽松」的本质：不透过公开的资产购买扩张资产负债表，而是透过 SRF 贷款增加流动性。表面上这只是提供短期流动性支援，实质上与直接印钞购买国债的效果类似，都增加了系统中的美元供应。

为何称为隐形？政治与技术的双重考量

Hayes 将这种动态称为「隐形量化宽松」。他认为，透过资产购买直接扩张资产负债表的做法在政治上是极其危险的——「量化宽松是一个贬义词……量化宽松 = 印钞 = 通货膨胀」——因此，央行更倾向于透过 SRF 贷款来满足边际美元需求，而不是透过公开创造超额储备。

这种「隐形」体现在几个层面。首先是命名的隐蔽性。SRF 听起来像是技术性的流动性工具，而非印钞机制，普通公众难以理解其真实影响。其次是操作的非公开性。传统 QE 会在联准会资产负债表上显示资产规模的扩张，引发媒体关注和公众讨论。SRF 贷款虽然也会反映在资产负债表上，但以贷款而非资产持有的形式呈现，不那么显眼。

第三是时间的分散性。传统 QE 通常是大规模、一次性宣布的政策，例如「未来六个月购买 1 兆美元国债」。SRF 则是按需使用，每次可能仅数百亿美元，分散在不同时间点，累积效应不易被察觉。第四是政治责任的模糊性。传统 QE 是联准会的主动决策，需要承担通膨后果的政治责任。SRF 则可以被描述为「被迫应对市场失灵」，是被动反应而非主动刺激，政治责任被淡化。

在他看来，从流动性角度来看，结果在功能上是类似的：联准会以国债为抵押发放的回购信贷仍然会增加系统中可用于政府借贷的美元数量。「这将争取一些时间，但最终，国债发行量的指数级增长将迫使政府反复使用最后贷款人机制（SRF）。」他写道，「隐性量化宽松政策即将开始。我不知道它何时开始。但是……作为最后贷款人，SRF 的余额必须增长。随着 SRF 余额的增长，世界上的法定美元数量也会增加，比特币价格也会上涨。」

政府停摆短期抽流动性但中期利好

他还概述了一个有助于解释近期加密货币市场基调的近期战术背景。他指出，虽然拍卖活动正在为财政部一般帐户带来资金，但由于政府停摆，财政支出暂时受阻，导致私部门流动性净减少。他写道：「财政部一般帐户比 8500 亿美元的目标高出约 1500 亿美元」，并指出「这部分额外的流动性要等到政府重新开放后才能释放到市场」，从而导致「加密货币市场目前的疲软」。

换句话说，正是透过常备回购机制（SRF）最终迫使联准会采取行动的同一财政引擎，在短期内，当发行量超过支出时，也会消耗流动性。这解释了当前加密市场的矛盾现象：长期逻辑看涨（赤字增加需要印钞融资），但短期价格下跌（政府停摆锁住流动性）。一旦政府重新开放，被锁住的 1500 亿美元将释放到市场，可能引发加密货币的快速反弹。

这篇文章并非对具体时间的预测。Hayes 拒绝为转折点设定时间——「我不知道它何时开始」——他警告说，「从现在到隐性量化宽松政策开始之间，必须谨慎持有资金。预计市场将出现波动」，尤其是在疫情封锁措施扭曲资金流动的情况下。但他对于 SRF 使用持续化后的方向毫不含糊：「隐形量化宽松政策即将启动…将重燃比特币牛市。」

对加密投资者的实战启示

对于习惯于关注 CPI 数据和 FOMC 点阵的加密货币投资者而言，Arthur Hayes 提供了一个全新的分析框架：关注货币市场的微观结构。在 Hayes 的框架下，当 SRF 余额不再是四舍五入的误差并开始呈现趋势时，就表明美元流动性已悄然转变——而加密货币尚未见顶。

具体的监控指标包括：联准会每周公布的资产负债表中 SRF 余额、SOFR 利率相对于联邦基金利率走廊的位置、财政部一般帐户（TGA）余额的变化、以及国债发行与到期的净增量。当 SRF 余额开始从零持续上升时，就是隐形 QE 启动的信号。当 SOFR 利率频繁触及或突破上限时，表明回购市场压力正在增加，SRF 使用可能即将增加。

Hayes 的言词依然尖锐犀利。他将当前实际收益率下的美国国债形容为「狗屎」，称买方为「债务粪食者」，并以一首赞美比特币货币特性的颂歌开篇——「感谢中本聪，时间和复利的存在与你无关。」这种挑衅恰恰说明了问题所在：如果美国赤字的边际融资越来越依赖于主权背书的隐形印钞，那么持有不依赖任何主权信用的比特币就成为理性选择。

他用一句话概括了投资的最终结果：「国债发行量 = 美元供应量增加 = 比特币价格上涨。」对于长期投资者而言，这个逻辑链提供了持有比特币的坚实理由。即使短期内面临政府停摆、ETF 资金流出、技术面破位等利空，只要美国的财政赤字结构未变、联准会最终必须通过某种形式提供流动性，比特币的长期上涨逻辑就未被破坏。

当前的市场疲软可能正是累积仓位的良好时机。当 SRF 真正开始大规模使用、当政府重新开放释放 TGA 余额、当市场意识到隐形 QE 已经启动时，比特币价格可能已经上涨了一大段。Hayes 的框架提醒投资者不要被短期噪音迷惑，而是关注决定长期趋势的结构性因素。