解构 DAT 成败关键：建构超越 mNAV 的深度分析

DAT 行业呈现二八分化格局，基于真实资产与差异化财库策略的 DAT 仍代表重要金融创新，需建立更严谨的评估框架。本文源自kokii.eth 所着文章，由Foresight News 整理、编译及撰稿。 （前情提要：连微策略都快没钱买 BTC 了，DAT 撑得住比特币这波颠颇吗？ ） （背景补充：Metaplanet股价暴跌8成「比特币浮亏16%」，执行长回应：不放弃BTC储备DAT，持续长期加仓 ） DAT 既非天使，也非魔鬼；既非救世主，也非罪魁祸首。 摘要 二八分化格局：DAT 行业呈现幂律分布，各类别头部项目占据绝大部分市场份额，长尾项目难以为继。尽管存在泡沫，但基于真实资产与差异化财库策略的 DAT 仍代表重要金融创新。 价值与情绪背离：mNAV 常掩盖长期价值驱动因素。我们的增长驱动分解模型将基本面复利增长与市场情绪分离。数据显示，BMNR、HSDT 等公司每股价值持续增长，而多数 DAT 股价下跌主要源于情绪收缩，非基本面恶化。 脆弱的飞轮效应：DAT 依赖反身性资本循环——溢价时发行股票增长财库，折价时捍卫每股价值。这在下跌市场中极具挑战。Bitmine 等公司管理审慎，部分企业激进发行导致稀释，损害长期可持续性。 双重评估框架：完整评估需聚焦 1. ㄌ独立于情绪的基本面价值增长；2. 发行与财库管理——即管理层是否对市场状况做出负责任反应。二者共同决定 DAT 是在创造价值还是侵蚀价值。 数据基建缺口：行业亟需结构化可比数据，包括建立披露标准、提升透明度、优化运营实践。更强数据透明度将推动行业成熟，保障投资者知情权。 2025 年迎来了 DAT Summer，随着 Bitmine (BMNR)、Sharplink (SBET) 和 Solana Company (HSDT) 等 DAT 进入主流，该领域迅速扩张。目前我们追踪的 30 支 BTC、ETH 和 SOL DAT 总市值已达 1,170 亿美元。然而，在市场冲击后，初期的炒作热潮已开始降温。 尽管市场噪音不断，多数投资者仍仅通过 mNAV (市值 / 净资产价值比率) 这一狭窄视角评估 DAT，未能理解其核心价值、财库策略或发行纪律的内在机制。 为此，我们参照合作伙伴 Pantera 构建的 DAT 数据看板编译了本报告，旨在推动讨论、澄清误解，并建立更严谨的 DAT 评估框架。 什么是数字资产财库 (DATs)？ 数字资产财库 (Digital Asset Treasuries, DATs) 是当今公开市场中最引人注目的金融实验之一。它们是资产负债表以数字资产为主的上市公司，允许投资者通过股票市场间接获得 BTC、ETH、SOL 等数字资产的风险敞口。这意味着投资者可通过传统券商帐户在受监管环境中交易，规避链上平台的复杂性。 与 ETF 或信托不同，DAT 是运营性公司，而非被动投资工具。它们可直接持有、交易甚至质押数字资产，发行新股或筹集资金，形成主动管理的财库工具，其价值与底层数字资产和公司资本管理策略双重挂钩。 典型的 DAT 始于一家持有数字资产的小型上市公司或新上市工具 (SAPC)，其净资产价值 (NAV – Net Asset Value) 反映了持有的总公允价值，市值 (Market Cap – MCAP) 体现股票市场对相同资产敞口的定价——通常因市场情绪、流动性和管理层信心出现溢价或折价。 部分 DAT，如 BTC 的 Strategy，其商业模式核心在于利用股权融资持续增持目标资产。其他 DAT 则探索质押收益、衍生品敞口或多元化投资组合，在价格敞口外叠加收益层。 对投资者而言，DAT 成为传统金融与链上资产的桥梁： 对于大众和机构投资者而言，DAT 提供了监管清晰度、券商可及性和合规兼容性，使其通过熟悉管道拥有数字资产敞口。 对于加密生态系统而言，DAT 创造新资本流入管道，可增加底层资产流通稀缺性，支持质押基础设施，并深化二级市场流动性。 许多公司和机构通过 PIPE (Private Investment in Public Equity，私募股权公开投资) 参与 DAT 发行，其投资逻辑基于下图所示的「正向飞轮」： 然而，市场对 DAT 也存在诸多质疑： 这种正向飞轮很容易被视为永恒牛市发动机，但当 mNAV 和底层数字资产价格双双下跌时会发生什么？ PIPE 投资者以 DAT 公告前设定价格 (通常低于散户) 获得股份，常被质疑为内幕交易或收割散户。 交易高于 NAV 被视为有问题，因为散户被迫支付高溢价；交易低于 NAV 也被视为有问题，因为需变卖资产回购股份。 本文将通过数据解析这些质疑，澄清误解，阐释各指标真实含义，并分享 DAT 评估方法论。 1. 核心指标解析：mNAV 及局限性 自 2025 年 3 月以来，我们追踪的 30 个 DAT 总市值从 880 亿美元（当时主要归功于 Strategy/MSTR）攀升至约 1,170 亿美元，涵盖 BTC、ETH、SOL 三大数字资产。但市场讨论仍过度聚焦 mNAV 单一指标，忽视其真实含义及其他重要指标。 DAT 公司市值增长趋势（基于 30 支追踪标的） DAT 本质是公开市场交易的股票，评估需关注两大要素： 公司价值 (NAV/ 净资产价值)：反映公司真实价值。对 DAT 而言，指资产负债表上持有的总流动资产——包括数字资产及未部署的现金等价物。公司核心价值驱动因素不是传统运营利润，而是数字资产的持有和增长。 市场价值 (MCAP/ 市值)：市场对公司价值的评估，通过股价乘以流通股总数量。 净资产价值 / Net Asset Value (NAV) ​ NAV 反映所持资产基本价值，但具体构成因公司而异。一些公司持有现金储备、短期国债或其他权益，另一些则持有可转换债券或认股权证，这些差异使 NAV 难以标准化。现有数据看板多采用简化公式，部分扩展纳入债务与可转换工具。 NAV 倍数 /…