摩根大通看空稳定币：2028 不会达到 1 兆美元水平

摩根大通分析师团队发布报告，重申预计稳定币市值不会达到兆美元水平，预计到 2028 年总市值约为 5000 亿至 6000 亿美元。这与其他华尔街机构的预测形成鲜明对比：花旗分析师预测基本情境下 2030 年达 1.9 兆美元、乐观情境 4 兆美元，渣打估计 2028 年达 2 兆美元。

摩根大通的悲观论述与机构预测大分歧

（来源：The Block）

今年稳定币市场规模增长了约 1000 亿美元，超过 3000 亿美元，其中 Tether 的 USDT 增加约 480 亿美元供应量，Circle 的 USDC 增加约 340 亿美元，两者贡献了大部分增长。然而，摩根大通分析师认为，这进一步印证了他们长期以来的观点：稳定币的增长仍然主要由加密生态系统内部的活动所驱动。

正如他们在 7 月份报告中指出，大部分需求来自将稳定币用作现金或加密货币交易的抵押品，包括衍生品、DeFi 借贷，以及加密原生公司（例如风险投资基金）持有闲置资金。分析师指出，光是今年，衍生性商品交易所的稳定币持有量就增加了约 200 亿美元，主要得益于永续期货交易的激增。他们认为，永续期货交易仍是稳定币供应成长的主要驱动力。

这种判断与其他华尔街机构形成鲜明对比。花旗分析师在基本情境下预测 2030 年达 1.9 兆美元，在乐观情境下可能达到 4 兆美元。渣打银行估计，到 2028 年，该市场规模可能增长至 2 兆美元。这些机构的乐观预期主要基于稳定币在跨境支付、汇款和实体商品交易中的应用将大幅扩张。

摩根大通 vs 其他机构的预测对比

摩根大通：2028 年 5000-6000 亿美元，认为加密交易是唯一驱动力，支付应用不会实质增加供应

花旗银行：2030 年基本情境 1.9 兆、乐观情境 4 兆美元，看好支付应用爆发和新兴市场采用

渣打银行：2028 年 2 兆美元，强调跨境支付效率优势将吸引企业大规模采用

这种 4 倍的预测差异，反映了对稳定币未来应用场景的根本性认知分歧。乐观派认为稳定币将颠覆传统跨境支付，悲观派则认为这种应用场景面临结构性障碍。

流通速度理论：2000 亿美元就够了

摩根大通分析师的核心论述是流通速度理论。他们指出，随着稳定币与支付系统的整合程度越来越高，其流通速度（即流通速率）的重要性将超过其流通总量。「随着支付方式的普及，链上交易活动和速度可能会加快，从而降低对大量稳定币的需求。」

具体计算极具说服力。USDT 在以太坊区块链上的年交易速度约为 50，意味着每个 USDT 代币每年平均被使用 50 次。假设稳定币每年促成全球跨境支付总额的 5%（约 10 兆美元），那么所需的稳定币仅为 2000 亿美元（10 兆 ÷ 50 = 2000 亿）。

这个逻辑彻底颠覆了「支付应用越多、市值越大」的线性思维。若稳定币真正成为高效的支付工具，其流通速度将大幅提升。举例来说，若流通速度从 50 提升至 100，那么促成同样 10 兆美元支付，仅需 1000 亿美元供应。这种反向关系是传统货币经济学的基本原理（费雪方程式：MV=PQ），但在加密圈的乐观叙事中经常被忽略。

尽管支付相关的应用场景不断扩展，但摩根大通分析师提醒，这并不一定意味着稳定币的市值会大幅增长。关键在于效率提升会抵消规模扩张。当 Visa 或 Mastercard 整合 USDC 作为结算层时，每笔支付的完成时间从数天缩短至数秒，同一笔 USDC 可以在一天内被重复使用数十次。

代币化存款与 CBDC 的替代威胁

摩根大通分析师指出的第二个关键限制因素，是来自代币化银行存款和央行数字货币（CBDC）的竞争日益激烈。这两种替代方案在某些方面优于当前的稳定币模式。

代币化银行存款是指将传统银行存款直接代币化，在区块链上流通。这种模式的优势在于：存款受 FDIC 保险保护（美国最高 25 万美元），安全性高于商业稳定币；银行受严格监管，透明度和合规性更好；用户无需离开传统银行体系，使用门槛更低。摩根大通自己就在测试 JPM Coin，这是一种代币化的银行存款，已被用于机构间结算。

CBDC 则是央行发行的数字货币，具有法定货币地位。中国的数字人民币已在多个城市试点，欧洲央行和美联储也在研究数字欧元和数字美元。CBDC 的优势包括：零交易对手风险（央行不会倒闭），法定货币地位使其在税务和法律上更明确，以及政府可以通过 CBDC 实施精准的货币政策。

当这些替代方案成熟并推向市场时，稳定币的吸引力将大幅下降。企业在选择跨境支付工具时，为什么要承担 Tether 储备不透明的风险，而不是使用银行代币化存款或 CBDC？唯一的答案可能是「规避监管」，但这恰恰是监管机构正在收紧的领域。

加密交易驱动的成长天花板

摩根大通分析师认为，稳定币的需求仍然主要由加密生态系统内部的活动所驱动。今年衍生性商品交易所的稳定币持有量增加了约 200 亿美元，主要得益于永续期货交易的激增。这种内循环模式决定了稳定币市值的成长天花板：它与加密市场整体规模高度相关，而非独立扩张。

若加密市场整体市值在未来几年保持相对稳定（比如在 2-4 兆美元区间波动），稳定币市值很难突破 6000 亿美元。因为稳定币/加密市值比率存在经验上限，历史数据显示这个比率通常在 10-20% 之间。若加密总市值 3 兆美元，20% 对应 6000 亿美元稳定币市值，这正是摩根大通的预测上限。

这种分析逻辑的合理性在于，它基于实际使用数据而非愿景叙事。乐观派经常描绘「稳定币将取代 SWIFT」的宏大图景，但现实是绝大多数稳定币交易仍发生在加密交易所和 DeFi 协议内部，真正用于实体商品支付或跨境汇款的比例极低。

因此，摩根大通分析师写道：「未来几年，稳定币市场规模可能会继续增长，大致与加密货币整体市值保持一致，到 2028 年或许会达到 5000 亿至 6000 亿美元，远低于此前最乐观的 2 万亿至 4 兆美元的预期。」在 7 月份的报告中，分析师曾预测到 2028 年会更稳定地增长到 10 亿美元（这个数字可能是笔误）。今年 5 月，分析师还曾表示，其他人预测的稳定币市场规模将达到兆美元「过于乐观」。

这种一以贯之的悲观立场，显示摩根大通团队对稳定币的看法并非临时起意，而是基于深入研究的稳定结论。对于市场参与者而言，这种来自顶级投行的冷水，值得认真对待。稳定币产业若要证明摩根大通错误，需要在支付应用上取得实质突破，而非仅在加密内循环中打转。