Strategy溢价消失后，资本市场还能继续买单其比特币融资模式吗？

随着MicroStrategy（现更名为Strategy）的mNAV（市值/净资产值）溢价降至约1.03–1.04倍，这家“比特币原生公司”正站在关键拐点上。曾经支撑其股价显著跑赢比特币的估值缓冲几乎消失，意味着Strategy未来的扩张不再取决于比特币单边上涨，而取决于资本市场是否仍愿意为其复杂的比特币融资结构持续输血。

过去两年，Strategy长期以2倍以上的mNAV溢价交易，使其能够低成本发行普通股、可转债和优先股，再将资金用于增持比特币，形成正向飞轮。但如今溢价压缩至接近平价，这一模式明显放缓。截至目前，公司持有约67万枚比特币，价值超过630亿美元，但其市值与比特币资产之间的错位，引发了“被低估”还是“结构性风险定价完成”的激烈分歧。

部分看多者认为，1倍左右的mNAV反而提供了相对理想的入场区间，即便小幅溢价也能放大比特币敞口。同时，Strategy正加速向“收益型比特币载体”转型，例如通过年化约11%的STRC优先股，为后续购入比特币提供资金来源。在支持者看来，只要时间足够长、法币持续贬值，该模式并不依赖短期币价上涨。

但风险同样明显。2025年第四季度公司录得超过170亿美元的未实现减值亏损，全年亏损超50亿美元，在溢价消失的背景下，对市场信心造成冲击。更关键的是，MSTR股价近月、半年及一年表现均落后于比特币本身，削弱了“持股优于直接持币或ETF”的核心逻辑。

当前的问题已十分清晰：当投机性溢价退潮后，比特币原生企业是否仍能通过股权和优先股融资高效运转？若资本市场需求无法恢复，Strategy的比特币实验可能陷入停滞；若宏观宽松、降息预期与比特币长期升值形成合力，该模式仍有重获认可的空间。

mNAV回归1倍，正在成为一场现实压力测试，检验资本市场在冷静状态下，是否依旧愿意为“杠杆化比特币战略”持续定价。