إكسير تغلق عملة deUSD المستقرة: تداعيات فشل Stream Finance تثير «تأثير الدومينو»

في 7 نوفمبر 2025، أعلنت بروتوكول العملات المستقرة اللامركزي Elixir عن خطة تدريجية لإغلاق عملة deUSD، وهي عملة مستقرة مركبة مدعومة بالدولار. جاء هذا الإعلان بعد أن تعرض البروتوكول لخسارة كبيرة نتيجة لقرض بقيمة 68 مليون دولار قدمه لـ Stream Finance، والذي واجه خطر التعثر بسبب خسائر استثمارية. قامت Elixir بمعالجة استرداد 80% من حاملي deUSD، وأخذت لقطة للحسابات المتبقية، مع وعد بتوفير استرداد 1:1 من USDC عبر بوابة مطالبات ستُطلق قريبًا.

ويأتي هذا الحدث بعد أن أوقف Stream Finance عمليات السحب في 4 نوفمبر، حيث كشف مدير الصندوق الخارجي عن خسائر بلغت 93 مليون دولار، ليصل إجمالي ديونه إلى 285 مليون دولار. إن إغلاق deUSD يكشف عن المخاطر الهيكلية التي تواجه العملات المستقرة اللامركزية في إدارة التعرض للأصول الحقيقية.

انتقال المخاطر وخط زمني للأزمة

يمكن تتبع أصل الأزمة إلى استراتيجية استثمار Stream Finance المتطرفة. كصندوق إدارة أصول لامركزي، قام Stream بتفويض ودائع المستخدمين إلى صندوق التحوط التقليدي Ouroboros Capital، الذي تكبد خسائر قدرها 93 مليون دولار في معاملات استغلال الفائدة بالرافعة المالية، مما أدى إلى نفاد سيولة Stream بشكل مباشر. في 4 نوفمبر، أوقف Stream جميع عمليات السحب، مما أدى إلى انفصال عملة xUSD المستقرة عن سعر الدولار إلى مستوى 0.20 دولار، وتأثير ذلك على العديد من بروتوكولات DeFi التي تعتمد على هذه العملة.

أصبحت Elixir أكبر دائن فردي. وفقًا للبيانات على السلسلة، اقترضت Elixir 68 مليون دولار من عملة deUSD عبر بروتوكول Morpho من Stream، والتي استُخدمت لدعم ربط عملة xUSD. عندما انخفضت قيمة الضمانات، كان من الممكن أن تبدأ Elixir عملية التصفية، لكن نظرًا لتركيز مخاطر deUSD (حيث يمتلك Stream حوالي 75 مليون deUSD، أي حوالي 90% من الإجمالي)، فإن التصفية القسرية قد تؤدي إلى حلقة مفرغة من الانهيارات.

تظهر عملية إدارة الأزمة طابع الحوكمة اللامركزية. في 6 نوفمبر، أطلقت Elixir تصويتًا مجتمعيًا بقرار بنسبة 93% لإغلاق deUSD وبدء عمليات استرداد كاملة. لتجنب بيع deUSD قبل الإغلاق، تم تعطيل عمليات الإصدار والاسترداد على الفور، وتعاون البروتوكول مع منصات الإقراض مثل Euler وCompound لإغلاق المراكز بشكل منظم. على الرغم من أن هذا الاستجابة السريعة ساعدت على الحد من الانتشار، إلا أنها أدت إلى انهيار رمز USDX الخاص بـ Stable Labs.

عيوب تصميم deUSD وتأملات في الآلية

يوجد تناقض جوهري في بنية deUSD. كعملة مستقرة “لامركزية تمامًا”، تعتمد على نموذج ضمان مزدوج — جزء منه مغطى بأصول مشفرة فائقة الرافعة، وجزء منه يستثمر في أصول حقيقية (RWA) عبر بروتوكولات مثل Stream لتحقيق الأرباح. كان الهدف من هذا التصميم هو تكرار نجاح USDe من Ethena، لكن تم إغفال مخاطر عدم التوافق في السيولة بين الأصول الحقيقية. عندما تكبدت محفظة Stream خسائر، انخفض معدل الضمانة لـ deUSD من 125% إلى 85%.

يعتمد نموذج الأرباح بشكل مفرط على طرف واحد. حيث أن 70% من أصول الخزانة تم استثمارها عبر Stream في استراتيجيات مالية تقليدية، مما يخالف مبدأ التنويع الأساسي في DeFi. والأخطر، أن آلية الفائدة لـ deUSD تحدد هدفًا بنسبة 8%، مما يجبرها على تحمل مخاطر ائتمانية أعلى لتحقيق هذا العائد، وهو نمط محفز مشابه جدًا لنمط ما قبل انهيار Terra-Luna في 2022.

كما أن التهرب من التنظيم يثير مخاطر إضافية. فـ deUSD ترفض تنفيذ إجراءات KYC لتفادي قوانين الأوراق المالية، لكنها في ذات الوقت تستثمر بشكل غير مباشر في منتجات أوراق مالية تخضع لتنظيم SEC عبر Stream، مما يضع المستثمرين في موقف غير واضح — لا حماية من النظام المالي التقليدي، ولا شفافية كاملة من البروتوكول على السلسلة. وقد أعلنت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية أنها تدرس ما إذا كانت هذه النماذج المختلطة تتوافق مع تعريف الأوراق المالية.

خطط الإنقاذ وحقوق الدائنين

تمتلك Elixir وضعًا فريدًا يتمثل في حقها الكامل في الاسترداد. وفقًا لشروط قرضها، عند تعثر Stream، يحق لـ Elixir أن تسترد الضمانات بنسبة 1:1 كدائن أولوي، بينما يقتصر حقوق الدائنين الآخرين على حصة من الأصول المتبقية. هذا يتيح إمكانية حصول حاملي deUSD على استرداد كامل، بشرط أن تتمكن Elixir من استرداد القروض.

تم تصميم عملية المطالبات على مراحل. المرحلة الأولى استهدفت المحافظ التي تمتلك deUSD، وقد أكملت استرداد 80% منها عبر البوابة الأصلية، بينما المرحلة الثانية ستعالج الـ 20% المتبقية، بما يشمل مزودي السيولة في AMM والمستخدمين في سوق الإقراض. جميع الأرصدة ستُحدد بناءً على لقطة في 7 نوفمبر، مع استخدام سعر Chainlink لتحديد الكمية النهائية.

أما استرداد الأموال، فهو معقد من الناحية القانونية. على الرغم من أن Stream يملك ضمانات كافية نظريًا، إلا أن استثمارها يشمل سندات شركات قد تكون تحت حماية الإفلاس، مما قد يتطلب 6-12 شهرًا للتصفية. تعمل Elixir مع فريق قانوني لتقييم إمكانية رفع دعاوى على Ouroboros، بالإضافة إلى استكشاف خيار بيع حقوق الديون على شكل رموز في السوق الثانوية بأسعار مخفضة.

تأثير الأزمة على منظومة العملات المستقرة اللامركزية

كشفت هذه الأزمة عن التحديات التي تواجه تطور العملات المستقرة الخوارزمية. فـ deUSD يمثل الجيل الثالث من العملات المستقرة، الذي يعتمد على عوائد الأصول الحقيقية لدعم القيمة، متجنبًا مخاطر المركزية مثل تلك التي تواجه USDT، أو ضعف كفاءة رأس المال في DAI. لكن، أثبتت التجربة أن التعامل مع الأصول التقليدية ينطوي على مخاطر طرف مقابل لا يمكن إلغاؤها، مما يدفع بروتوكولات مثل Aave وCompound إلى إعادة تقييم استراتيجيات RWA، ووقف إدراج أصول مماثلة جديدة.

كما زادت المخاوف التنظيمية بشكل كبير. ففي 6 نوفمبر، عقدت لجنة الاستقرار المالي الأمريكية (FSOC) اجتماعًا طارئًا لمناقشة مخاطر الترابط بين بروتوكولات DeFi، مع التركيز على التعرض المشترك للعملات المستقرة والأصول التقليدية. وفي الاتحاد الأوروبي، اقترحت إدارة البنوك أن يتم تضمين العملات المستقرة الخوارزمية ضمن المرحلة الثانية من تنظيم MiCA، مع متطلبات ضمان وجود 60% على الأقل من ضمانات عالية السيولة.

أما المؤسسات، فقد تتباطأ في اعتمادها. فشركة Hamilton Lane، التي أعلنت في أكتوبر عن صندوق HLSCOPE المرمّز باستخدام deUSD كضمان، اضطرت إلى إيقاف خططها الرقمية بعد الأزمة، مما قد يبطئ من دخول المؤسسات المالية التقليدية إلى عالم DeFi، خاصة في قطاعات مثل التأمين والمعاشات.

إدارة المخاطر والتطور المستقبلي

يجب أن تتطور نماذج إدارة المخاطر بشكل جذري. فحتى الآن، تفتقر بروتوكولات DeFi إلى أدوات تقييم دقيقة للمخاطر التقليدية، مثل مدة السندات، واحتمال تعثر الشركات، وغيرها. تعمل الآن أنظمة على دمج قواعد بيانات المخاطر التقليدية، مثل Credmark، التي تطور أوامر استعلام للمخاطر الائتمانية، وتُعتمد تدريجيًا من قبل منصات الإقراض الكبرى.

كما تتجه إدارة الضمانات نحو الحذر. فقد اقترحت مجتمعات مثل Compound خفض نسبة ضمانات RWA من 75% إلى 50%. ويفكر Aave في إدخال نظام ضمانات ديناميكي، يتغير تلقائيًا مع تقلبات السوق. بالإضافة إلى ذلك، أطلقت بروتوكولات التأمين اللامركزية مثل Nexus Mutual منتجات تغطي مخاطر تعثر RWA، مع معدلات اشتراك سنوية تتراوح بين 3-5%.

وفي النهاية، تعود مبادئ تصميم العملات المستقرة إلى البساطة. فمشاريع جديدة تتخلى عن نماذج العوائد المعقدة، وتعود إلى الاعتماد على ضمانات فائقة على السلسلة. على سبيل المثال، Liquity v2 يعتمد على ضمان مزدوج من البيتكوين والإيثيريوم بنسبة 150%، بينما قررت MakerDAO تبني استراتيجية “نقية” تعتمد على الأصول المشفرة فقط، مع خطة لإلغاء جميع مراكز RWA بحلول 2026.

الخلاصة

إن إغلاق عملة deUSD من قبل Elixir يمثل لحظة مؤلمة في تطور التمويل اللامركزي، ويؤكد أن أي ابتكار مالي لا يمكنه تجاوز قوانين تسعير المخاطر — فالعائد المرتفع دائمًا ما يصاحبه مخاطر عالية، سواء في النظام المالي التقليدي أو في DeFi. وعلى الرغم من أن وعود الاسترداد الكامل قد تقلل من خسائر المستخدمين، إلا أن هذا الحدث يعيد تقييم جوهري لطبيعة العملات المستقرة: هل ينبغي أن تسعى إلى أقصى درجات اللامركزية والنقاء، أم أن التوازن بين المركزية واللامركزية هو الحل العملي؟ ومع وضوح الأطر التنظيمية وتحسين نماذج إدارة المخاطر، فإن الجيل القادم من حلول العملات المستقرة سيستفيد حتمًا من الدروس المستفادة من هذه الأزمة.