Finance décentralisée : dilemme de la vie ou de la mort, crise systémique du rachat et du Jeu à somme nulle

Introduction : une explosion de Crise de confiance

En novembre 2025, l'industrie DeFi a connu une “tempête parfaite” rare. En une semaine, Balancer a perdu 128 millions de dollars, Stream a provoqué 285 millions de dollars de créances douteuses, quatre stablecoins ont fait faillite et l'ensemble du marché des stablecoins a diminué de 2 milliards de dollars. Presque au même moment, Uniswap a lancé une proposition de commutateur de frais qui avait mûri pendant deux ans, et le marché a acclamé.

Les événements de crash ont révélé des problèmes systémiques de sécurité, de transparence et de gouvernance dans les systèmes DeFi, tandis que la proposition de l'interrupteur de frais représente une réponse typique de l'industrie à ces problèmes - faire face à la crise par l'ingénierie financière et la redistribution des intérêts.

Cette manière de répondre est-elle efficace ? L'argument central de ce rapport est : la crise à laquelle le DeFi est actuellement confronté n'est pas une crise d'évaluation, mais une crise de création de valeur. Lorsque le problème fondamental de l'industrie réside dans son incapacité à créer de la valeur de manière continue pour les utilisateurs, des opérations de capital telles que des rachats ou des frais de fonctionnement ne feront pas que ne pas résoudre le problème, mais pourraient en réalité aggraver la crise.

Première partie : Éclatement et rachat - Le combat de deux forces

Pourquoi la puissance de la destruction l'emporte-t-elle sur les efforts de construction ?

Le TVL de Balancer a chuté de 50% en une seule journée, Stream a entraîné la chute de quatre stablecoins à zéro, dépassant largement l'ampleur des pertes directes. Cette vitesse de contagion prouve : une fois que la confiance s'effondre, le pouvoir de destruction se propage de manière exponentielle.

En même temps, les programmes de rachat massifs lancés par l'industrie au cours de l'année dernière ont presque tous échoué. Aave a continué à acheter à des moments défavorables, formant ainsi un prix élevé, tandis que MakerDAO, bien que solide sur le plan fondamental, n'atteint qu'un tiers de son prix historique.

Il y a une profonde asymétrie ici : la construction est linéaire, lente et nécessite un investissement continu ; tandis que la destruction est exponentielle, instantanée et peut anéantir tous les accumulations. Le rachat tente de résoudre le problème de la demande (confiance en la sécurité, croissance des utilisateurs) par une optimisation du côté de l'offre (destruction de jetons), tandis que l'effondrement détruit directement la base de la demande.

Erreur systémique derrière l'échec de la rachat

I. Considérer les symptômes comme la cause. Le protocole pense que la baisse des prix des tokens est le problème, donc il essaie de relever les prix par le biais de rachats. Mais la baisse des prix n'est qu'un symptôme, la véritable cause est la stagnation des affaires, la perte d'utilisateurs et la diminution de la compétitivité.

Deux. Confondre les stimulants à court terme et la valeur à long terme. Le rachat peut entraîner une augmentation temporaire des prix, mais si l'entreprise ne s'améliore pas, les prix retomberont rapidement. Le marché ne continuera pas à élever les valorisations en raison des rachats, le prix étant finalement déterminé par la croissance et le récit.

Ces erreurs de jugement pointent vers une même origine : considérer le DeFi comme un simple jeu financier, tout en ignorant qu'il s'agit en réalité d'un produit technologique qui nécessite de créer en continu de la valeur pour les utilisateurs. Hyperliquid forme un cycle vertueux grâce à l'optimisation des produits → croissance des utilisateurs → augmentation du volume des transactions, le rachat n'est qu'une cerise sur le gâteau. D'autres protocoles n'ont que le rachat sans croissance des activités, le rachat devient alors un “jeu de Ponzi protégé par des économies”.

Deuxième partie : Le dilemme d'Uniswap - Le piège du jeu à somme nulle

Faux frais de commutation

La proposition de commutateur de frais Uniswap a propulsé le jeton à plus de 40 %, mais cet optimisme repose sur une lecture fondamentale erronée. Le marché pense qu'il s'agit d'un plan de rachat, alors qu'en réalité, il s'agit de prendre 17 à 25 % des revenus des LP pour le protocole. C'est un jeu à somme nulle : chaque dollar de revenu du protocole est pris aux LP.

Cette différence de perception a poussé tous les problèmes d'échec de rachat précédents à l'extrême. Les cas précédents n'ont pas, au moins en théorie, nui aux parties prenantes existantes, tandis que le commutateur de frais Uniswap a activement créé une guerre civile entre les LP et les détenteurs de jetons — sacrifiant les fondements du protocole (LP fournissant de la liquidité) pour plaire aux actionnaires du protocole (détenteurs de UNI).

Superposition de la triple crise

Moment inopportun : Uniswap a lancé un switch de frais alors que les répercussions de l'effondrement n'étaient pas encore apaisées et que la crise de confiance s'aggravait. Alors que le marché avait besoin de réponses sur “comment garantir la sécurité des fonds”, la solution proposée était “comment redistribuer les bénéfices”.

Churn des utilisateurs : Sur la chaîne Base, le rendement d'Aerodrome est déjà plusieurs fois supérieur à celui d'Uniswap, et l'écart se creusera davantage une fois le commutateur de frais activé. Les LP rationnels ne regardent que le rendement et ne resteront pas par fidélité à la marque.

Dilemme de boucle : Si l'interrupteur de frais entraîne une fuite de liquidités, cela peut créer un cercle vicieux - baisse des revenus des LP → réduction de la liquidité → augmentation du slippage des transactions → détérioration de l'expérience utilisateur → baisse du volume des transactions → revenus du protocole inférieurs aux attentes → davantage de LP quittent.

La nature du jeu à somme nulle

Mettre le commutateur de frais d'Uniswap dans un contexte plus large révèle une tendance dangereuse : lorsque l'industrie ne parvient pas à créer de la valeur incrémentale, elle se tourne vers le jeu de l'existant.

Chaque fois que l'innovation stagne et que la croissance des utilisateurs ralentit, le protocole a tendance à “optimiser” par l'ingénierie financière - en ajustant la structure des frais, en concevant une économie de jetons complexe, et en introduisant divers mécanismes de rachat et de destruction. La caractéristique commune de ces opérations est : redistribuer la valeur existante, plutôt que de créer une nouvelle valeur.

Le succès de Hyperliquid prouve qu'il existe une autre voie : soutenir le rachat par l'innovation produit → la croissance des utilisateurs → la croissance des revenus réels. C'est un jeu d'incrément, c'est un jeu à somme nulle, toutes les parties prenantes peuvent en bénéficier, car le gâteau grandit.

Le commutateur de frais représente un jeu à somme nulle, où l'on redistribue simplement le gâteau sans l'agrandir. Ce type de jeu peut satisfaire les détenteurs de UNI à court terme, mais nuira inévitablement aux fondements du protocole à long terme.

Troisième partie : La voie de la rupture dans la création de valeur

De la crise de valorisation à la crise de création de valeur

Le DeFi ne fait pas face à une crise d'évaluation (les prix des jetons sont trop bas), mais à une crise de création de valeur (incapacité à créer de la valeur de manière durable pour les utilisateurs).

La différence entre les deux est cruciale. S'il s'agit d'une crise d'évaluation, des opérations financières telles que le rachat et le commutateur de frais sont effectivement des solutions raisonnables. Mais s'il s'agit d'une crise de création de valeur, ces opérations sont comme chercher un poisson dans un arbre - elles consomment des ressources sans résoudre le problème fondamental, et peuvent même aggraver la crise.

La TVL DeFi a retrouvé 89 % de son pic historique, mais le prix des tokens n'a généralement récupéré que 20 à 40 %. Cette divergence indique que les fonds reviennent, mais la confiance ne revient pas. Les utilisateurs sont prêts à utiliser DeFi pour générer des revenus, mais ils ne souhaitent pas détenir des tokens DeFi, car ils ne croient pas que ces protocoles puissent continuer à créer de la valeur.

Les événements de crise ont approfondi ce doute. Lorsque des protocoles ayant subi des audits de premier ordre perdent encore des centaines de millions de dollars, lorsque 70 % des fonds de projets prétendument “décentralisés” se trouvent dans une boîte noire, lorsque les Curateurs gagnent des commissions élevées sans avoir à assumer de responsabilités — le problème de la DeFi n'est pas le prix des tokens, mais la crédibilité du système.

La transparence est un atout compétitif et non un coût

L'effondrement de Stream a fourni une leçon claire : dans un environnement de Crise de confiance, la transparence est un avantage concurrentiel différenciateur. Lorsque Stream a attiré des utilisateurs à court terme en offrant des rendements élevés avec 70 % de fonds opaques, l'effondrement de cette opaque a non seulement conduit à sa propre destruction, mais a également entraîné tout l'écosystème. Cela a créé une opportunité de marché — la demande de transparence dépasse de loin l'offre. Après l'effondrement de Stream, la demande pour des stablecoins à haute transparence a explosé, même si les rendements sont plus bas. Dans un environnement de manque de confiance, la transparence elle-même est un produit.

Les protocoles devraient proactivement augmenter leur transparence, plutôt que de réagir passivement à la réglementation. En faire le cœur du positionnement sur le marché – “Nous sommes le protocole DeFi le plus transparent” – ce positionnement est plus précieux dans l'environnement actuel que “Nous sommes celui avec le rendement le plus élevé.”

Mécanisme de gouvernance équitable

Dans la gouvernance DeFi, le pouvoir et la responsabilité sont souvent séparés. Les premiers protocoles DeFi recherchaient la “décentralisation”, souvent comprise comme “répartition du pouvoir”, mais ignorant le danger de la “répartition de la responsabilité”. Le résultat est l'émergence d'un grand nombre de rôles “ayant du pouvoir sans responsabilité” - ils peuvent influencer les décisions protocolaires, gérer les fonds des utilisateurs, concevoir des stratégies, mais lorsqu'un problème survient, ils n'ont pas à en supporter les pertes.

Le principe fondamental de la solution est : le pouvoir doit être proportionnel à la responsabilité, et les bénéfices doivent être proportionnels aux risques. Tout rôle détenant du pouvoir doit engager une proportion significative de fonds, établir un mécanisme de confiscation automatique et mettre en œuvre un délai de versement des bénéfices. Lorsque les fonds du Curateur sont exposés au risque, il évaluera chaque stratégie avec plus de prudence. Ce lien d'intérêts est plus efficace que toute contrainte morale.

Conclusion : le moment choisi

L'industrie DeFi se trouve maintenant à un carrefour.

Une voie consiste à continuer le jeu du capital : plus de rachats, une économie de jetons plus complexe et des mécanismes de répartition des bénéfices plus élaborés. Nous avons déjà vu la fin de ce chemin : Aave, MakerDAO et Pancake n'ont pas pu soutenir le prix des jetons uniquement grâce aux rachats et à la déflation.

Une autre voie consiste à se tourner vers la création de valeur : investir des ressources dans la sécurité, la transparence, la croissance des utilisateurs, l'innovation produit. Cette voie est plus difficile, nécessitant de véritables percées technologiques et des investissements à long terme, avec des cycles de retour plus longs. Mais Hyperliquid prouve que c'est le seul chemin durable.

La fenêtre de temps se ferme. Le prochain effondrement pourrait venir plus vite et être plus destructeur. Avant l'effondrement total de la confiance, l'industrie a encore une chance de réaliser un changement de paradigme.

Finalement, le printemps de la DeFi n'appartiendra pas aux protocoles les plus doués en ingénierie financière, mais à ceux qui créent réellement de la valeur pour les utilisateurs, qui respectent les risques, qui recherchent la transparence et qui perfectionnent la gouvernance. Le rachat et le commutateur de frais peuvent être des moyens, mais ils ne doivent absolument pas être un but. Il n'y a qu'un seul véritable objectif : établir un système financier décentralisé digne de confiance, utilisable et durable.

Les données de ce rapport ont été éditées et organisées par WolfDAO. Pour toute question, veuillez nous contacter pour un traitement de mise à jour.

Rédacteur : Nikka / WolfDAO( X : @10xWolfdao )