Hashkey sera coté à la Bourse de Hong Kong la semaine prochaine ! Des analystes mettent en garde contre deux risques majeurs : une embellie excessive des rapports financiers et un manque de transparence des actifs.

La bourse réglementée de Hong Kong, HashKey, va bientôt entrer en bourse au HKEX avec une valorisation de 19 milliards HKD, mais une lecture attentive du prospectus révèle de nombreux problèmes. Par exemple, peu importe la chute du HSK sur le marché, le bilan de la société n’en sera jamais affecté, ce qui dissimule le risque lié à la volatilité du prix du jeton.

Les analystes mettent également en garde : le montant total des actifs numériques listés par HashKey ne détaille pas la répartition entre Bitcoin, Ethereum et leur propre jeton HSK. Il est donc impossible pour des tiers de savoir quelle part de l’actif est constituée de coins majeurs à haute liquidité, et quelle part provient du jeton interne HSK, à la liquidité plus faible. À titre de comparaison, ce risque rappelle celui de FTX et FTT à l’époque.

Par ailleurs, HashKey utilise le concept de droits non exercés (Breakage) pour comptabiliser des revenus anticipés et embellir ses états financiers. C’est un peu comme la vente de cartes cadeaux Starbucks : si vous estimez que 95 % des gens ne les utiliseront pas, vous pouvez, même avec peu d’utilisation réelle, transformer légalement ces 95 % de dettes en revenus.

(La bourse réglementée de Hong Kong HashKey sera officiellement cotée le 17/12, valorisation de 19 milliards HKD)

Première bourse à émettre un jeton et à entrer en bourse, HashKey ne génère qu’un dollar de revenus on-chain

HashKey est la première plateforme au monde à émettre son propre jeton (HSK) et à entrer en bourse, ce qui attire particulièrement l’attention sur le rôle que jouera le HSK après l’introduction. À la page 53 du document, HashKey définit HSK comme le jeton de plateforme, utilisé pour payer les frais de gas sur HashKey Chain. Or, comme déjà signalé, HashKey Chain est une « blockchain morte », avec seulement 1 dollar de revenus on-chain générés en 24 heures et une TVL de seulement 1,21 million de dollars : l’activité on-chain est quasi nulle.

(La bourse réglementée de Hong Kong HashKey s’apprête à IPO ! Les données révèlent des pertes chroniques et une chute de 90 % du jeton de plateforme)

À la page 425 du document, HashKey déclare : « Bien que nous ayons promis, selon le whitepaper HSK, d’utiliser 20 % du bénéfice net pour racheter et brûler du HSK sur le marché, nous n’avons effectué aucun rachat sur la période, n’ayant pas encore atteint les conditions requises. »

En termes simples, si un jour HashKey, déficitaire depuis des années, réalise enfin un bénéfice net, 80 % de la valeur reviendra aux actions, 20 % aux jetons HSK. Avec une valorisation de 19 milliards HKD, soit environ 2,44 milliards USD, 20 % correspond à une capitalisation HSK de 490 millions USD. Comparée à la capitalisation flottante actuelle de 100 millions USD et à une FDV de 400 millions USD, celle-ci semble sous-évaluée.

Peu importe la chute du HSK, cela n’affectera jamais le bilan de HashKey

Mais Lacie, une analyste, analyse la position de HashKey sur le HSK selon les normes comptables : il est bien connu que l’émission d’un jeton revient à émettre de la dette. HashKey considère le jeton comme un bon de service ; lorsqu’il distribue des HSK aux utilisateurs ou KOL, ce n’est pas comptabilisé comme un don d’argent mais comme une dette de service futur ((par exemple, l’utilisation future du jeton pour réduire les frais)). Ainsi, l’émission du jeton augmente le passif contractuel au bilan, ce qui implique une obligation de la société.

La valeur du HSK inscrite au passif est figée et ne fluctue pas selon le prix du HSK sur le marché secondaire (bourse). Ainsi, peu importe la chute du HSK sur le marché, le bilan de la société n’en sera jamais affecté, ce qui masque le risque de volatilité du prix du jeton.

L’analyste décortique comment HashKey embellit ses états financiers grâce aux normes comptables

Il va plus loin en précisant que HashKey, en anticipant un taux de non-utilisation, comptabilise des revenus à l’avance pour embellir ses comptes. C’est le point le plus suspect du document. Pour qu’un passif devienne un revenu (reconnaissance du chiffre d’affaires), l’utilisateur doit normalement « utiliser » le jeton (par exemple pour déduire des frais). Mais le document indique un taux d’utilisation réel très faible (moins de 2 %). Pour améliorer ses chiffres, HashKey adopte la méthode suivante :

Utilisation de la norme : selon IFRS 15, le concept de « droits non exercés » (Breakage) permet à une entreprise, si elle s’attend à ce que le client n’utilise pas ses droits (c’est-à-dire n’utilise pas les jetons), de comptabiliser au prorata cette portion du passif directement en revenu.

Méthode : HashKey fixe un taux d’utilisation attendu très faible (seulement 5 % selon le document). Autrement dit, l’entreprise suppose que 95 % des jetons émis ne seront jamais utilisés.

Résultat : sur cette base, l’entreprise peut transformer directement environ 95 % de la valeur des jetons émis du « passif » en « revenu ». Ainsi, sans réelle croissance d’activité (peu d’utilisateurs actifs), le chiffre d’affaires comptable augmente fortement.

À titre d’illustration, prenons l’exemple des cartes cadeaux Starbucks : vous en vendez pour 100 €, mais selon les données passées, vous estimez que seuls 5 € seront utilisés pour acheter du café (taux d’utilisation de 5 %) et que les 95 € restants seront perdus ou oubliés (taux de non-utilisation de 95 %).

Comptablement, lorsque le client dépense ces 5 €, vous les enregistrez en revenu. Que faire des 95 € restants ? Faut-il les garder indéfiniment en dette ? Non. IFRS 15 stipule : lorsque vous comptabilisez les 5 € de « revenus d’utilisation », vous devez, au prorata, reconnaître également les 95 € de non-utilisation en revenu.

Au final, 100 % du montant sera reconnu en chiffre d’affaires. Mais ces 95 % le seront sous le concept de « droits non exercés (Breakage) », libérés au même rythme que les 5 % utilisés. Donc, en fixant un taux de non-utilisation élevé, on peut comptablement transformer beaucoup de dettes en revenus anticipés. Si vous estimez que 95 % des gens n’utiliseront pas leur bon, vous pouvez, même avec un faible taux d’utilisation réelle, transformer légalement ces 95 % de dettes en revenu.

Il pose alors la question : dans ce contexte, si vous étiez HashKey, feriez-vous monter le prix du HSK ?

Il critique également le fait que le prospectus ne détaille pas la répartition des actifs numériques entre Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH) et leur propre jeton (HSK). Impossible de savoir la part de coins majeurs très liquides, et celle du HSK, émis par la société et à liquidité plus faible.

À titre de comparaison, si l’on se souvient, l’un des problèmes d’Alameda Research (FTX) était justement une concentration excessive des actifs en FTT.

(Le bilan d’Alameda fuit : détient 60 % de la circulation totale de FTT, soupçonnée d’insolvabilité en cas de forte volatilité)

Un décalage majeur entre le volume des transactions et la valorisation des exchanges réglementés

À la page 161 du document, HashKey dresse un panorama global des exchanges réglementés :

A : Upbit

B : Coinbase

C : Bithumb

D : Kraken

E : Bitvavo

Source : HashKey Traduction : Gemini 3

Ce tableau révèle un fait étonnant : la bourse réglementée numéro un en volume au monde est Upbit, le leader coréen, et non Coinbase, le leader américain. Les documents d’Upbit révèlent une valorisation, après fusion, de 13,6 milliards USD. Coinbase, déjà coté, affiche une capitalisation de 75,4 milliards USD. Son volume de transactions ne représente que 92 % de celui d’Upbit, mais sa valorisation est 5,5 fois supérieure.

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La société D, Kraken, envisage une IPO avec une valorisation de 20 milliards USD. Pourtant, Kraken ne réalise qu’un quart du volume d’Upbit, mais sa valorisation est 1,47 fois supérieure. Enfin, HashKey, sujet de cette IPO, vise 19 milliards HKD, soit environ 2,44 milliards USD. Son volume de transactions n’est que 3,2 % de celui d’Upbit, mais sa valorisation représente environ 17 % de celle d’Upbit.

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Il convient de s’interroger : cette forte inadéquation entre capitalisation et part de marché reflète-t-elle avant tout les barrières réglementaires et coûts propres à chaque pays, ou suggère-t-elle plutôt des plafonds de croissance différents selon les zones géographiques desservies ?

Cet article HashKey IPO à Hong Kong la semaine prochaine ! Les analystes alertent sur deux gros risques : embellissement des comptes et manque de transparence des actifs est paru initialement sur Chain News ABMedia.