TVL, volume de trading, contrats ouverts, comment utiliser les données DeFi pour trouver le prochain projet à succès ?

Auteur : Patrick Scott | Dynamo DeFi

Compilation : Deep潮 TechFlow

Autrefois, l’analyse des actifs cryptographiques tournait principalement autour des graphiques, des cycles de spéculation et des narratifs. Cependant, à mesure que l’industrie mûrit, la performance réelle devient plus importante que les promesses à court terme. Vous avez besoin d’un filtre pour extraire les signaux vraiment précieux parmi la masse d’informations.

Heureusement, ce filtre existe déjà : il s’appelle les fondamentaux onchain (Onchain Fundamentals).

Les fondamentaux onchain offrent à la DeFi (finance décentralisée) des avantages structurels par rapport à la finance traditionnelle (TradFi). Ce n’est pas seulement l’une des raisons pour lesquelles « la DeFi va l’emporter », mais aussi un concept essentiel que chaque investisseur dans ce secteur doit comprendre.

Au cours des quatre dernières années, je me suis immergé dans l’étude des indicateurs de données DeFi, d’abord en tant que chercheur, puis en rejoignant l’équipe de DefiLlama. Cet article résume certains des cadres d’analyse les plus utiles que j’ai appris durant cette période, dans l’espoir de vous aider à commencer à utiliser ces outils.

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Pourquoi les indicateurs DeFi sont-ils importants ?

Les données onchain ne sont pas seulement une avancée dans l’évaluation des actifs cryptographiques, mais aussi une révolution dans le domaine des données financières.

Imaginez comment les investisseurs traditionnels évaluent une entreprise : ils attendent la publication des résultats trimestriels. Maintenant, certains proposent même de passer d’une publication trimestrielle à une fréquence semestrielle.

En revanche, les données financières des protocoles DeFi sont disponibles en temps réel. Des sites comme DefiLlama mettent à jour ces données quotidiennement, voire chaque heure. Si vous souhaitez suivre les revenus en temps réel, vous pouvez même interroger directement la blockchain (bien que des données trop détaillées aient peu de sens, c’est une option).

C’est sans doute une avancée révolutionnaire en termes de transparence. Lors de l’achat d’actions d’une société cotée, vous dépendez des données financières publiées après vérification comptable, souvent avec plusieurs semaines ou mois de retard. En revanche, pour évaluer un protocole DeFi, vous lisez directement les transactions enregistrées sur un registre immuable en temps réel.

Bien sûr, tous les projets cryptographiques ne disposent pas de fondamentaux facilement traçables. Par exemple, beaucoup de « memecoins » ou de « air projects » avec une simple white paper et un groupe Telegram ne présentent pas d’intérêt particulier pour l’analyse fondamentale (même si d’autres indicateurs comme le nombre de détenteurs peuvent donner quelques pistes).

Mais pour ceux qui génèrent des frais, accumulent des dépôts et redistribuent de la valeur aux détenteurs de tokens, leur fonctionnement laisse des traces de données qui peuvent être suivies et analysées, souvent avant même que le marché ne construise un narratif.

Par exemple, la liquidité de Polymarket a augmenté depuis plusieurs années, une tendance qui s’est manifestée bien avant que le marché des prédictions ne devienne un sujet chaud.

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L’explosion du prix du token HYPE l’été dernier, due à ses performances de revenus soutenues.

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Ces indicateurs ont déjà anticipé la direction future du marché, il suffit de savoir où chercher.

Analyse des indicateurs clés

Commençons par les indicateurs essentiels à connaître pour investir dans la DeFi.

TVL (Total Value Locked)

Le TVL mesure la valeur totale des actifs déposés dans un contrat intelligent d’un protocole.

Pour une plateforme de prêt, le TVL inclut les collatéraux et les actifs fournis.

Pour une DEX (échange décentralisé), le TVL correspond aux dépôts dans les pools de liquidité.

Pour un réseau blockchain, le TVL représente la somme des TVL de tous les protocoles déployés sur ce réseau.

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Dans la finance traditionnelle (TradFi), le TVL est comparable à l’actif sous gestion (AUM, Assets Under Management). Les hedge funds affichent leur AUM pour montrer la somme des fonds confiés par leurs clients. De même, le TVL reflète la somme des fonds déposés par les utilisateurs dans un protocole, indiquant leur confiance dans le contrat intelligent.

Cependant, cette métrique a aussi été critiquée au fil des années, avec des arguments valides.

Le TVL ne mesure pas l’activité. Un protocole peut avoir des dizaines de milliards de dollars de dépôts, mais générer peu ou pas de frais.

Le TVL est fortement corrélé au prix du token. Si le prix de l’ETH chute de 30 %, le TVL de tous les protocoles détenant de l’ETH baisse en proportion, même sans retrait réel.

Étant donné que la majorité des dépôts DeFi sont en tokens volatils, le TVL peut facilement fluctuer avec le marché. Les observateurs avisés combinent donc le flux net en dollars (USD Inflows) et le TVL pour distinguer la variation de prix de l’activité réelle de dépôt. Le flux net en dollars est calculé en faisant la somme des variations de solde (multipliées par le prix) entre deux jours consécutifs.

Par exemple, un protocole dont 100 % des dépôts sont en ETH verra son TVL diminuer de 20 % si l’ETH perd 20 % de sa valeur, mais son flux net en dollars restera à 0 si aucune nouvelle somme n’est déposée ou retirée.

Néanmoins, lorsque le TVL est présenté à la fois en dollars et en tokens, et qu’il est couplé à des indicateurs d’activité ou de productivité, il reste une métrique précieuse. Le TVL demeure un outil clé pour mesurer la confiance dans un protocole et la taille globale de la DeFi. Il ne faut simplement pas le considérer comme une évaluation complète.

Frais, revenus et revenus pour les détenteurs

Dans la DeFi, ces termes ont des définitions différentes de celles de la comptabilité traditionnelle, ce qui peut prêter à confusion.

Frais (Fees) : du point de vue de l’utilisateur, il s’agit du coût payé pour utiliser un protocole. Par exemple, lors d’une transaction sur une DEX, vous payez des frais de transaction. Ces frais peuvent revenir entièrement aux fournisseurs de liquidité ou être partagés avec le protocole. Ils représentent le montant total payé par l’utilisateur, indépendamment de leur destination finale. En finance traditionnelle, cela correspond au chiffre d’affaires brut (Gross Revenue).

Revenus (Revenue) : il s’agit de la part des revenus que le protocole conserve. En d’autres termes, parmi tous les frais payés par les utilisateurs, combien le protocole retient-il réellement ? Ces revenus peuvent alimenter la trésorerie du protocole, l’équipe ou les détenteurs de tokens. Les revenus n’incluent pas les frais distribués aux fournisseurs de liquidité. On peut les voir comme le chiffre d’affaires net (Gross Income).

Revenus pour les détenteurs (Holders Revenue) : définition plus étroite, elle ne suit que la part des revenus redistribuée aux détenteurs de tokens via rachat, destruction ou dividendes issus des frais. En finance traditionnelle, cela ressemble à une combinaison de dividendes et de rachats d’actions.

Ces distinctions sont cruciales pour l’évaluation. Certains protocoles peuvent générer beaucoup de frais, mais si la majorité est redistribuée aux fournisseurs de liquidité, leur revenu net sera faible.

DefiLlama publie désormais des rapports complets de revenus pour de nombreux protocoles. Ces rapports, basés sur des données onchain, se mettent à jour automatiquement, décomposent les revenus par projet et redéfinissent ces indicateurs selon une terminologie comptable standard.

Source : protocol/aave

Ces rapports incluent aussi des visualisations du flux de fonds, montrant comment l’argent passe des utilisateurs vers le protocole, puis vers les différentes parties prenantes. Si vous souhaitez approfondir la compréhension économique d’un projet, ces informations sont très précieuses.

Source : protocol/aave

Volume de transactions (Volume)

Le volume sert à suivre l’ampleur de l’activité transactionnelle.

Volume sur DEX : total des échanges sur les plateformes d’échange décentralisées.

Volume des contrats perpétuels (Perp Volume) : total des transactions sur toutes les plateformes de contrats perpétuels.

Source : pro/97i44ip1zko4f8h

Le volume est un indicateur clé de l’engagement global du marché crypto. Plus les gens utilisent activement les actifs numériques, plus ils échangent. Une hausse soudaine du volume est souvent liée à un changement d’intérêt du marché, qu’il s’agisse d’une euphorie haussière ou d’une panique vendeuse.

Comparé aux cycles précédents, le volume des contrats perpétuels a connu une croissance remarquable. En 2021, ces plateformes étaient encore peu présentes. Aujourd’hui, des plateformes comme Hyperliquid, Aster ou Lighter génèrent chaque jour des milliards de dollars de volume. La croissance rapide de ce secteur limite la pertinence des comparaisons avec les données historiques. Par exemple, comparer le volume actuel des contrats perpétuels à celui de 2021 ne montre que l’expansion du marché, sans valeur ajoutée significative.

Dans une catégorie, la tendance du changement de part de marché est plus importante que le volume absolu. Par exemple, si la part de marché d’un DEX de contrats perpétuels passe de 5 % à 15 %, cela indique une progression de sa position, même si le volume absolu diminue.

Les tableaux de bord personnalisés de DefiLlama offrent de nombreux graphiques de parts de marché, à consulter.

Positions ouvertes (Open Interest)

Les positions ouvertes représentent la valeur totale des contrats dérivés non clôturés ou non liquidés. Sur un DEX de contrats perpétuels, cela correspond à toutes les positions en cours qui n’ont pas été fermées ou liquidées.

Source : open-interest

Les positions ouvertes sont un indicateur clé de la liquidité d’une plateforme de dérivés. Elles reflètent le montant total de capital déployé dans les positions actives.

En période de forte volatilité, cet indicateur peut chuter rapidement. Une vague massive de liquidations peut faire disparaître en quelques heures toutes les positions ouvertes. En suivant la reprise après ces événements, on peut voir si une plateforme parvient à regagner de la liquidité ou si les fonds ont migré définitivement vers d’autres plateformes.

Capitalisation des stablecoins (Stablecoin Market Cap)

Pour un réseau blockchain, la capitalisation des stablecoins correspond à la valeur totale de tous les stablecoins déployés sur ce réseau.

Source : stablecoins/chains

La capitalisation des stablecoins est une métrique importante pour mesurer l’afflux de capitaux. Contrairement au TVL, qui dépend de la volatilité des tokens, elle représente la véritable injection de dollars (ou équivalent dollar) dans la blockchain via des ponts cross-chain. Par exemple, si la capitalisation des stablecoins sur une chaîne passe de 3 milliards à 8 milliards de dollars, cela indique un afflux réel de 5 milliards de capitaux dans cet écosystème.

Depuis octobre 2023, environ 180 milliards de dollars en stablecoins ont été injectés dans le marché crypto. Une partie de cette somme a inévitablement alimenté la DeFi, contribuant à la croissance du TVL, à l’augmentation du volume et à la génération de frais. La circulation des stablecoins ressemble à un flux de capitaux dans une économie nationale : l’augmentation de l’offre indique une entrée de nouveaux fonds, la diminution indique une sortie.

Revenus d’applications et frais d’applications (App Revenue & App Fees)

Les revenus et frais d’applications sont des indicateurs au niveau de la chaîne, qui comptabilisent tous les revenus et frais générés par les applications déployées sur cette chaîne, sans inclure les stablecoins, les protocoles de staking liquide ou les frais de gaz.

Je les considère comme le « PIB » de la blockchain, représentant l’ampleur de l’activité économique réelle dans cet écosystème.

Les indicateurs de revenus sont parmi les plus difficiles à falsifier, car ils nécessitent que l’utilisateur dépense réellement des fonds. Cela en fait un signal fort pour évaluer le niveau d’activité de l’écosystème DeFi.

Il faut garder à l’esprit qu’on ne peut pas faire une valorisation basée uniquement sur les revenus d’application, car une valorisation basée sur des revenus sans lien direct avec l’actif n’a pas de sens. Ces indicateurs sont plus utiles pour diagnostiquer la croissance d’une chaîne que pour en estimer la valeur.

Comment interpréter efficacement ces indicateurs ?

Comprendre un seul indicateur est la première étape, mais pour en tirer parti efficacement, il faut un cadre d’analyse. Je recommande une approche en trois étapes :

Prioriser la croissance continue et stable.

Suivre simultanément les indicateurs de stock et de flux.

Prendre en compte l’impact des déblocages de tokens et des mécanismes d’incitation.

1. Prioriser la croissance continue et stable

Les protocoles dont les graphiques de revenus montrent des pics temporaires suivis d’un effondrement rapide ne créent pas de valeur durable. J’ai vu d’innombrables protocoles atteindre un record de revenus une semaine, puis disparaître un mois plus tard.

Ce qui compte vraiment, c’est une croissance stable sur une période plus longue. Par exemple, si le revenu mensuel d’un protocole passe de 500 000 à 2 millions de dollars en six mois, cela indique une croissance soutenue. En revanche, si le revenu explose à 5 millions une semaine puis chute à 300 000 la suivante, c’est probablement une anomalie passagère.

Dans la crypto, le temps s’écoule beaucoup plus vite qu’en finance traditionnelle. Un mois de croissance continue équivaut à environ un trimestre traditionnel. Si un protocole voit ses revenus croître sur six mois, on peut le considérer comme une entreprise en croissance régulière sur six trimestres, ce qui est un bon signe.

2. Suivre à la fois stock et flux

Les indicateurs de stock (Stock Metrics) : TVL, positions ouvertes, capitalisation des stablecoins, trésorerie, etc., indiquent combien de fonds ont été déposés dans le protocole.

Les indicateurs de flux (Flow Metrics) : frais, revenus, volume, etc., montrent l’activité réelle.

Les deux sont importants.

L’activité peut être plus facilement manipulée. Par exemple, un protocole peut gonfler artificiellement le volume via des incitations ou du wash trading, phénomène fréquent. En revanche, la liquidité réelle est difficile à falsifier. Pour qu’un utilisateur dépose réellement des fonds et les conserve à long terme, le protocole doit offrir une utilité concrète ou des rendements attractifs.

Lors de l’évaluation d’un protocole, il faut au minimum combiner un indicateur de stock et un indicateur de flux. Par exemple :

Pour une DEX de contrats perpétuels, choisir positions ouvertes et volume.

Pour un protocole de prêt, choisir TVL et frais.

Pour une blockchain, choisir la capitalisation des stablecoins et les revenus d’applications.

Si ces deux types d’indicateurs croissent simultanément, cela indique une expansion réelle. Si seul l’indicateur d’activité augmente, mais la liquidité stagne, il faut analyser plus en détail, car il pourrait s’agir d’une manipulation. Si la liquidité augmente mais l’activité stagne, cela peut indiquer que la majorité des dépôts proviennent de « whales » (gros détenteurs).

3. Prendre en compte le déblocage de tokens et les incitations

Le déblocage de tokens crée une pression de vente. Chaque semaine, une partie des tokens attribués aux membres du protocole est libérée et peut être vendue. Sans demande extérieure pour absorber cette vente, le prix du token peut chuter.

Avant d’investir, vérifiez le calendrier de déblocage. Un protocole dont 90 % des tokens sont en circulation a peu de risques de dilution future. À l’inverse, un protocole avec seulement 20 % en circulation et un déblocage massif prévu dans trois mois présente un risque différent.

De même, si un protocole à revenus élevés distribue plus de tokens en incitations qu’il ne génère de revenus, ses chiffres peuvent paraître impressionnants mais sont trompeurs. DefiLlama suit cela avec l’indicateur « Earnings » (bénéfices), qui déduit le coût des incitations des revenus. Par exemple, un protocole peut générer 10 millions de dollars de revenus annuels, mais distribuer 15 millions en récompenses token.

Les incitations sont une stratégie efficace pour stimuler la croissance initiale, souvent nécessaire en début de cycle. Cependant, elles génèrent aussi une pression de vente qu’il faut contrebalancer par une demande réelle.

Approfondir davantage

Cet article couvre les indicateurs DeFi les plus courants, mais ce n’est qu’un début. Il y a beaucoup plus à explorer.

J’ai publié sur YouTube un tutoriel complet sur DefiLlama, expliquant comment utiliser la plateforme : repérer les protocoles sous-évalués, évaluer la blockchain, découvrir de nouveaux projets, éviter les erreurs d’analyse courantes. Cliquez ici pour le visionner.

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Les données sont là. La clé est de savoir comment les exploiter efficacement.