Bagaimana koin stabil baru menggerogoti kekaisaran Tether dan Circle?

Tether dan Circle sedang kehilangan keunggulan: saluran distribusi lebih unggul dari efek jaringan. Pangsa pasar stablecoin yang dikuasai oleh Tether dan Circle mungkin telah mencapai puncaknya dalam arti relatif—meskipun pasokan total stablecoin terus meningkat. Diperkirakan bahwa pada tahun 2027, total kapitalisasi pasar stablecoin akan melampaui 1 triliun dolar AS, tetapi hasil dari ekspansi ini tidak akan mengalir seperti pada siklus sebelumnya yang sebagian besar menguntungkan raksasa yang sudah ada. Sebaliknya, semakin banyak pangsa pasar akan mengalir ke 'stablecoin yang berasal dari ekosistem' dan strategi 'penerbitan white label', karena Blockchain dan aplikasi mulai 'menginternalisasi' hasil dengan saluran distribusi.

Saat ini, Tether dan Circle menguasai sekitar 85% dari total pasokan stablecoin yang beredar, dengan total sekitar 2650 miliar dolar.

Data latar belakang adalah sebagai berikut: Menurut laporan, Tether sedang mengumpulkan dana sebesar 20 miliar dolar dengan valuasi 500 miliar dolar, dengan sirkulasi sekitar 185 miliar dolar; sedangkan Circle memiliki valuasi sekitar 35 miliar dolar, dengan sirkulasi sekitar 80 miliar dolar.

Jaringan efek yang mendukung posisi monopoli mereka di masa lalu semakin melemah. Tiga kekuatan yang mendorong perubahan ini adalah:

Pertama, pentingnya saluran distribusi telah melampaui apa yang disebut efek jaringan. Hubungan antara Circle dan Coinbase menjelaskan hal ini dengan baik. Coinbase memperoleh 50% dari sisa hasil (residual yield) dari cadangan USDC Circle dan secara eksklusif menguasai semua hasil USDC di platformnya. Pada tahun 2024, hasil cadangan Circle diperkirakan sekitar 1,7 miliar dolar, di mana sekitar 908 juta dolar dibayarkan kepada Coinbase. Ini menunjukkan bahwa: mitra distribusi stablecoin dapat menangkap sebagian besar hasil ekonomi—ini juga menjelaskan mengapa pemain dengan kemampuan distribusi yang kuat cenderung lebih memilih untuk menerbitkan stablecoin mereka sendiri, daripada terus membiarkan penerbit mendapatkan keuntungan.

Coinbase mendapatkan 50% dari pendapatan cadangan USDC Circle dan secara eksklusif memiliki pendapatan USDC yang dipegang di platform.

Kedua, infrastruktur lintas rantai membuat stablecoin dapat dipertukarkan. Pembaruan jembatan resmi Layer2 yang utama, protokol pengiriman pesan universal yang diluncurkan oleh LayerZero dan Chainlink, serta kematangan agregator routing cerdas, membuat pertukaran stablecoin di dalam dan lintas rantai hampir tanpa biaya, dan memiliki pengalaman pengguna yang asli. Kini, jenis stablecoin yang Anda gunakan tidak lagi penting, karena Anda dapat beralih dengan cepat sesuai dengan kebutuhan likuiditas. Sementara sebelumnya, ini masih merupakan hal yang merepotkan.

Ketiga, klarifikasi regulasi sedang menghilangkan hambatan masuk. Legislasi seperti undang-undang GENIUS telah membangun kerangka kerja yang seragam untuk stablecoin domestik di AS, mengurangi risiko bagi penyedia infrastruktur saat memegang koin. Sementara itu, semakin banyak penerbit white label yang menekan biaya tetap penerbitan, sementara imbal hasil obligasi pemerintah memberikan insentif kuat untuk “monetisasi cadangan likuid”. Hasilnya: tumpukan stablecoin sedang dikomodifikasi dan semakin seragam.

Produk ini menghapus keunggulan struktural raksasa. Saat ini, platform mana pun yang memiliki kemampuan distribusi yang efektif dapat memilih untuk menginternalisasi ekonomi stablecoin — alih-alih membayar keuntungan kepada orang lain. Pelaku awal termasuk dompet fintech, bursa terpusat, dan semakin banyak protokol DeFi.

Dan DeFi adalah tempat di mana tren ini paling jelas terlihat, serta merupakan skenario yang paling berpengaruh.

Dari “Kehilangan” ke “Pendapatan”: Skrip Baru Stablecoin DeFi

Perubahan ini sudah mulai terlihat di ekonomi on-chain. Jika dibandingkan dengan Circle dan Tether, banyak blockchain publik dan aplikasi yang memiliki efek jaringan yang lebih kuat (dari segi kesesuaian produk pasar, keterikatan pengguna, efisiensi distribusi, dan indikator lainnya) mulai menerapkan solusi stablecoin white label, untuk memanfaatkan kelompok pengguna yang ada dan menangkap pendapatan yang sebelumnya milik penerbit lama. Bagi para investor on-chain yang telah lama mengabaikan stablecoin, perubahan ini sedang menciptakan peluang baru.

Hyperliquid: “Pengkhianatan” Pertama di Dalam DeFi

Tren ini pertama kali muncul di Hyperliquid. Saat itu sekitar 5,5 miliar USD USDC disimpan di platform—ini berarti, sekitar 220 juta USD pendapatan tambahan mengalir ke Circle dan Coinbase, bukan tetap di Hyperliquid itu sendiri.

Sebelum pemungutan suara validator memutuskan kepemilikan kode USDH, Hyperliquid mengumumkan akan meluncurkan penerbitan asli yang berfokus pada dirinya sendiri.

Bagi Circle, menjadi pasangan perdagangan utama di berbagai pasar inti Hyperliquid membawa pendapatan yang signifikan. Mereka mendapatkan manfaat langsung dari pertumbuhan eksponensial bursa, tetapi hampir tidak memberikan nilai kembali ke ekosistem itu sendiri. Bagi Hyperliquid, ini berarti banyak nilai hilang ke tangan pihak ketiga yang hampir tidak memberikan kontribusi, yang sangat bertentangan dengan filosofi mereka yang mengutamakan komunitas dan kolaborasi ekosistem.

Dalam proses penawaran USDH, hampir semua penerbit stablecoin white label utama terlibat, termasuk Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO (Sky), Curve Finance, dan Ethena Labs. Ini adalah kompetisi besar-besaran pertama dalam ekonomi stablecoin di lapisan aplikasi, menandakan bahwa nilai “hak distribusi” sedang didefinisikan ulang.

Akhirnya, Native memenangkan hak penerbitan USDH - rencananya lebih konsisten dengan insentif ekosistem Hyperliquid. Model ini memiliki sifat netral dan kepatuhan dari pihak penerbit, aset cadangan dikelola secara offline oleh BlackRock, dan bagian on-chain didukung oleh Superstate. Kuncinya adalah: 50% dari hasil cadangan akan langsung disuntikkan ke dalam dana bantuan Hyperliquid, dan 50% sisanya digunakan untuk memperluas likuiditas USDH.

Meskipun USDH tidak akan menggantikan USDC dalam waktu dekat, keputusan ini mencerminkan pergeseran kekuasaan yang lebih dalam: di bidang DeFi, moat dan pendapatan secara bertahap beralih ke aplikasi dan ekosistem yang memiliki basis pengguna yang stabil dan kemampuan distribusi yang kuat, bukan penerbit tradisional seperti Circle dan Tether.

White label stablecoin yang menyebar: Kebangkitan model SaaS

Dalam beberapa bulan terakhir, semakin banyak ekosistem yang mengadopsi model “white label stablecoin”. Solusi “Stablecoin-as-a-Service” yang diajukan oleh Ethena Labs berada di pusat gelombang ini - proyek-proyek on-chain seperti Sui, MegaETH, dan Jupiter sedang menggunakan atau berencana untuk menerbitkan stablecoin mereka sendiri melalui infrastruktur Ethena.

Daya tarik Ethena terletak pada protokolnya yang akan mengembalikan hasil langsung kepada pemegang koin. Hasil USDe berasal dari perdagangan basis (basis trade). Meskipun total pasokan telah melebihi 12,5 miliar dolar, tingkat hasil telah menyusut menjadi sekitar 5,5%, tetapi masih lebih tinggi daripada tingkat hasil obligasi pemerintah AS (sekitar 4%), dan jauh lebih baik dibandingkan dengan kondisi hasil nol USDT dan USDC.

Namun, seiring dengan penerbit lain mulai langsung meneruskan hasil obligasi pemerintah kepada pengguna, keunggulan relatif Ethena sedang menurun—stablecoin yang didukung oleh obligasi pemerintah menjadi lebih menarik dalam hal rasio risiko dan imbal hasil. Jika periode penurunan suku bunga berlanjut, selisih harga perdagangan basis akan kembali melebar, sehingga memperkuat daya tarik model “berbasis imbal hasil” seperti ini.

Anda mungkin bertanya, apakah ini melanggar “Undang-Undang GENIUS”, yang melarang penerbitan stablecoin untuk membayar keuntungan langsung kepada pengguna? Sebenarnya, batasan ini mungkin tidak seketat yang dibayangkan. Undang-undang ini tidak secara eksplisit melarang platform pihak ketiga atau lembaga perantara untuk mendistribusikan hadiah kepada pemegang stablecoin — selama sumber dananya disediakan oleh penerbit. Zona abu-abu ini belum sepenuhnya dijelaskan, tetapi banyak orang percaya bahwa “celah” ini masih ada.

Apapun perkembangan regulasi, DeFi terus beroperasi dalam keadaan tanpa izin dan di pinggiran, dan kemungkinan besar akan terus seperti itu di masa depan. Realitas ekonomi di baliknya lebih penting daripada teks hukum.

Pajak Stablecoin: Kehilangan Pendapatan dari Blockchain Utama

Saat ini, sekitar 30 miliar dolar AS USDC dan USDT dalam keadaan tidak terpakai di Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche, dan Aptos. Dengan menghitung tingkat penghasilan cadangan sebesar 4%, ini dapat menghasilkan sekitar 1,1 miliar dolar AS pendapatan bunga per tahun untuk Circle dan Tether. Angka ini sekitar 40% lebih tinggi dibandingkan dengan total pendapatan biaya transaksi dari blockchain publik ini. Ini juga menyoroti sebuah kenyataan: stablecoin semakin menjadi peta nilai terbesar yang belum dimonetisasi secara penuh di L1, L2, dan berbagai aplikasi.

Sebagai contoh, dengan Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche, dan Aptos, Circle dan Tether masing-masing memperoleh sekitar 1,1 miliar dolar AS setiap tahun, sementara ekosistem ini hanya menghasilkan 800 juta dolar AS dari biaya transaksi.

Secara sederhana, ekosistem ini kehilangan ratusan juta dolar pendapatan stablecoin setiap tahunnya. Bahkan jika hanya menyisakan sebagian kecil dari itu di dalam rantai untuk ditangkap sendiri, itu sudah cukup untuk membentuk kembali struktur ekonominya—memberikan kepada blockchain publik dasar pendapatan yang lebih kuat dan lebih tahan siklus dibandingkan dengan biaya transaksi.

Apa yang menghalangi mereka untuk menarik kembali keuntungan ini? Jawabannya adalah: tidak ada. Sebenarnya ada banyak jalan yang bisa diambil. Mereka dapat bernegosiasi dengan Circle, Tether untuk pembagian pendapatan (seperti yang dilakukan Coinbase); atau seperti Hyperliquid, meluncurkan tender kompetitif kepada penerbit white label; atau meluncurkan stablecoin asli dengan bantuan platform “stablecoin as a service” seperti Ethena.

Tentu, setiap jalur memiliki kompromi: bekerja sama dengan penerbit tradisional dapat mempertahankan familiaritas, likuiditas, dan stabilitas USDC atau USDT, aset ini telah melewati beberapa siklus pasar dan tetap dipercaya dalam pengujian tekanan ekstrem; penerbitan stablecoin asli meningkatkan kontrol yang lebih kuat dan imbal hasil yang lebih tinggi, tetapi menghadapi masalah awal dingin. Kedua metode memiliki infrastruktur yang sesuai, setiap rantai dapat memilih jalur berdasarkan prioritas mereka sendiri.

Mendefinisikan Ulang Ekonomi Blockchain: Stablecoin Menjadi Mesin Pendapatan Baru

Stablecoin memiliki potensi untuk menjadi sumber pendapatan terbesar bagi beberapa blockchain publik dan aplikasi. Saat ini, ketika ekonomi blockchain hanya bergantung pada biaya transaksi, pertumbuhannya memiliki batas struktural—pendapatan jaringan hanya dapat meningkat ketika pengguna “membayar lebih banyak biaya”, yang pada dasarnya bertentangan dengan “menurunkan hambatan penggunaan”.

Proyek USDm MegaETH adalah respons terhadap hal ini. Ini menerbitkan stablecoin white label USDm bekerja sama dengan Ethena, dengan produk obligasi on-chain BUIDL dari BlackRock sebagai aset cadangan. Dengan menginternalisasi pendapatan USDm, MegaETH dapat menjalankan sequencer dengan harga biaya, dan menginvestasikan kembali pendapatan ke dalam rencana komunitas. Model ini memberikan ekosistem struktur ekonomi yang berkelanjutan, biaya rendah, dan berfokus pada inovasi.

Aggregator DEX terkemuka Solana Jupiter sedang menerapkan strategi serupa melalui JupUSD. Mereka merencanakan untuk mengintegrasikan JupUSD secara mendalam ke dalam ekosistem produk mereka—dari aset jaminan Jupiter Perpetual Contracts (Jupiter Perps) (di mana sekitar 750 juta dolar dari cadangan stablecoin akan secara bertahap diganti) hingga kolam likuiditas Jupiter Lend, Jupiter berusaha agar pendapatan dari stablecoin ini kembali mengalir ke ekosistem mereka sendiri, bukan ke penerbit eksternal. Apakah pendapatan ini digunakan untuk menghadiahkan pengguna, membeli kembali koin, atau mendanai program insentif, akumulasi nilai yang dihasilkan jauh melebihi menyerahkan seluruh pendapatan kepada penerbit stablecoin eksternal.

Inilah perubahan inti saat ini: keuntungan yang dulunya mengalir secara pasif kepada penerbit lama, kini sedang direbut kembali secara aktif oleh aplikasi di blockchain.

Aplikasi dan ketidaksesuaian valuasi dengan blockchain publik

Seiring dengan semua ini berkembang secara bertahap, saya percaya bahwa baik blockchain publik maupun aplikasi sedang menuju jalur yang dapat menghasilkan pendapatan yang lebih berkelanjutan dan terpercaya, dan pendapatan ini juga akan secara bertahap terlepas dari fluktuasi siklis “pasar modal internet” dan perilaku spekulatif di blockchain. Jika demikian, mungkin akhirnya mereka dapat menemukan rasionalitas untuk valuasi tinggi yang sering dipertanyakan “terputus dari kenyataan”.

Kebanyakan orang masih menggunakan kerangka penilaian yang terutama melihat kedua tingkatan ini dari perspektif “jumlah total aktivitas ekonomi yang terjadi di atasnya”. Dalam model ini, biaya transaksi di blockchain mewakili total biaya yang ditanggung pengguna, sementara pendapatan blockchain adalah bagian dari biaya tersebut yang mengalir ke protokol itu sendiri atau pemegang koin (misalnya melalui mekanisme pembakaran, aliran ke kas negara, dll). Namun, model ini sudah memiliki masalah sejak awal—ia mengasumsikan bahwa selama ada aktivitas yang terjadi, publik blockchain pasti dapat menangkap nilai, meskipun keuntungan ekonomi yang sebenarnya telah mengalir ke tempat lain.

Saat ini, model ini mulai berubah—dan yang memimpin adalah lapisan aplikasi. Contoh yang paling jelas adalah dua proyek bintang di periode ini: Pump.fun dan Hyperliquid. Kedua aplikasi ini menggunakan hampir 100% pendapatan mereka (perhatikan, bukan biaya transaksi) untuk membeli kembali koin mereka sendiri, sementara rasio valuasi mereka jauh lebih rendah dibandingkan dengan lapisan infrastruktur utama. Dengan kata lain, aplikasi-aplikasi ini menghasilkan arus kas yang nyata dan transparan, bukan keuntungan implisit yang dibayangkan.

Sebagai perbandingan, rasio harga terhadap penjualan (P/S) dari sebagian besar blockchain publik utama masih mencapai ratusan bahkan ribuan kali, sementara aplikasi terkemuka menciptakan pendapatan yang lebih tinggi dengan valuasi yang lebih rendah.

Sebagai contoh Solana, dalam setahun terakhir total biaya transaksi di rantai ini adalah sekitar 632 juta USD, pendapatan sekitar 1,3 miliar USD, kapitalisasi pasar sekitar 105 miliar USD, dan nilai dilusi penuh (FDV) sekitar 118,5 miliar USD. Ini berarti rasio kapitalisasi pasar Solana terhadap biaya transaksi adalah sekitar 166 kali, dan rasio kapitalisasi pasar terhadap pendapatan adalah sekitar 80 kali — dan ini sudah merupakan estimasi yang relatif konservatif di antara L1 besar. Banyak estimasi FDV dari blockchain publik lainnya bahkan mencapai ribuan kali.

Sebagai perbandingan, Hyperliquid menghasilkan pendapatan sebesar 667 juta USD, dengan FDV sebesar 38 miliar USD, yang menghasilkan rasio 57 kali; jika dihitung berdasarkan kapitalisasi pasar yang beredar hanya 19 kali. Pendapatan Pump.fun adalah 724 juta USD, dengan rasio FDV hanya 5,6 kali, dan rasio kapitalisasi pasar bahkan hanya 2 kali. Kedua hal ini membuktikan: Aplikasi yang memiliki produk yang sangat cocok dengan pasar dan kemampuan distribusi yang kuat, sedang menciptakan pendapatan yang signifikan dengan rasio jauh di bawah lapisan dasar.

Ini adalah perpindahan kekuasaan yang sedang berlangsung. Valuasi lapisan aplikasi semakin tergantung pada pendapatan nyata yang mereka ciptakan dan kembalikan ke ekosistem, sementara lapisan blockchain publik masih kesulitan mencari kewajaran valuasinya. Premium L1 yang terus melemah adalah sinyal yang paling jelas.

Kecuali jika blockchain publik dapat menemukan cara untuk “menginternalisasi” lebih banyak nilai dalam ekosistem, maka valuasi yang sangat tinggi ini akan terus tertekan. “Stablecoin white label” mungkin merupakan langkah pertama bagi blockchain publik untuk mengambil kembali sebagian nilai - mengubah “saluran mata uang” yang sebelumnya pasif menjadi lapisan pendapatan yang aktif.

Masalah Koordinasi: Mengapa Beberapa Jaringan Publik Lebih Cepat

Peralihan menuju “stablecoin yang sejalan dengan kepentingan ekosistem” sedang terjadi; perbedaan kecepatan kemajuan antar berbagai blockchain sangat signifikan, kuncinya terletak pada kemampuan koordinasi dan urgensi pelaksanaannya.

Misalnya Sui——meskipun ekosistemnya masih jauh dari matang dibandingkan Solana, tindakan sangat cepat. Sui bekerja sama dengan Ethena, merencanakan untuk memperkenalkan dua jenis stablecoin yaitu sUSDe dan USDi secara bersamaan (yang terakhir mirip dengan mekanisme stablecoin berbasis BUIDL yang sedang dieksplorasi oleh Jupiter dan MegaETH). Ini bukan tindakan spontan di lapisan aplikasi, tetapi keputusan strategis di lapisan blockchain: menginternalisasi ekonomi stablecoin lebih awal sebelum ketergantungan jalur terbentuk. Meskipun produk-produk ini diperkirakan baru akan diluncurkan secara resmi pada Q4, Sui adalah blockchain utama pertama yang secara aktif menerapkan strategi ini.

Sebaliknya, situasi yang dihadapi Solana lebih kompleks dan menyakitkan. Saat ini terdapat sekitar 15 miliar dolar aset stablecoin di jaringan Solana, di mana lebih dari 10 miliar dolar adalah USDC. Dana ini setiap tahun menghasilkan sekitar 500 juta dolar pendapatan bunga bagi Circle, di mana sebagian besar kembali melalui perjanjian bagi hasil ke Coinbase.

Lalu kemana Coinbase menggunakan pendapatan ini? — Subsidi Base, salah satu pesaing langsung Solana. Sebagian dana untuk insentif likuiditas Base, pendanaan pengembang, investasi ekosistem, berasal dari USDC senilai 10 miliar dolar di Solana. Dengan kata lain, Solana tidak hanya kehilangan pendapatan, bahkan memberikan darah untuk pesaingnya.

Masalah ini telah menarik perhatian yang kuat di komunitas Solana. Misalnya, pendiri Helius @0xMert_ menyerukan Solana untuk meluncurkan stablecoin yang terikat pada kepentingan ekosistem, dan menyarankan agar 50% dari pendapatannya digunakan untuk pembelian kembali dan penghancuran SOL. Beberapa penerbit stablecoin (seperti Agora) juga mengusulkan rencana serupa, tetapi dibandingkan dengan kemajuan aktif Sui, reaksi resmi Solana tetap relatif dingin.

Alasannya sebenarnya tidak rumit: setelah kerangka regulasi seperti undang-undang GENIUS mulai jelas, stablecoin semakin cenderung “terkomodifikasi”. Pengguna tidak peduli apakah mereka memiliki USDC, JupUSD, atau stablecoin patuh lainnya—selama harga terikat stabil dan likuiditas mencukupi. Jadi, jika demikian, mengapa masih harus menggunakan stablecoin yang sedang memberikan keuntungan kepada pesaing?

Sebagian alasan mengapa Solana tampak ragu-ragu dalam masalah ini adalah karena ia ingin mempertahankan “netralitas yang dapat dipercaya”. Hal ini sangat penting dalam upaya yayasan untuk mengejar legitimasi tingkat institusi - lagipula, saat ini hanya Bitcoin dan Ethereum yang benar-benar diakui dalam hal ini. Untuk menarik penerbit besar seperti BlackRock - “dukungan institusi” semacam ini tidak hanya dapat membawa aliran modal yang nyata, tetapi juga memberikan status “komodifikasi” pada aset di mata keuangan tradisional - Solana harus menjaga jarak tertentu dari politik ekologi. Sekali pun mendukung stablecoin tertentu secara terbuka, bahkan yang “ramah ekologi”, bisa membuat Solana terjebak dalam proses menuju tingkat ini, bahkan dianggap memihak pada beberapa peserta ekologi.

Sementara itu, skala dan keragaman ekosistem Solana membuat situasi menjadi lebih rumit. Ratusan protokol, ribuan pengembang, puluhan miliar TVL. Dalam skala ini, untuk mengoordinasikan seluruh ekosistem “meninggalkan USDC”, tingkat kesulitannya meningkat secara eksponensial. Namun, kompleksitas ini pada akhirnya merupakan sebuah karakteristik, yang mencerminkan kedewasaan jaringan dan kedalaman ekosistemnya. Masalah sebenarnya adalah: tidak bertindak juga memiliki biaya, dan biaya ini akan semakin meluas.

Ketergantungan jalur terakumulasi setiap hari. Setiap pengguna baru yang menggunakan USDC secara default, meningkatkan biaya perpindahan di masa depan. Setiap protokol yang mengoptimalkan likuiditas di sekitar USDC membuat alternatif lebih sulit untuk diluncurkan. Dari sudut pandang teknis, infrastruktur yang ada memungkinkan migrasi hampir dapat diselesaikan dalam semalam—tantangan sebenarnya terletak pada koordinasi.

Saat ini di dalam Solana, Jupiter menjadi yang pertama bergerak, meluncurkan JupUSD, dan berjanji untuk mengembalikan pendapatan ke ekosistem Solana, terintegrasi secara mendalam ke dalam sistem produk mereka sendiri. Sekarang pertanyaannya adalah: Apakah aplikasi-aplikasi terkemuka lainnya akan mengikuti? Apakah platform seperti Pump.fun juga akan mengambil strategi serupa, menginternalisasi pendapatan stablecoin? Kapan Solana tidak punya pilihan lain, akhirnya harus campur tangan dari atas ke bawah, atau lebih baik membiarkan aplikasi yang dibangun di atas lapisan mereka sendiri mengumpulkan pendapatan ini? Dari perspektif blockchain publik, jika aplikasi dapat mempertahankan pendapatan ekonomi stablecoin, meskipun bukan hasil yang paling ideal, namun lebih baik daripada pendapatan ini mengalir ke luar rantai bahkan ke pihak lawan.

Akhirnya, dari perspektif blockchain publik atau ekosistem yang lebih luas, permainan ini memerlukan tindakan kolektif: protokol perlu mengalihkan likuiditasnya ke stablecoin yang konsisten, treasury harus membuat keputusan distribusi yang bijaksana, pengembang harus mengubah pengalaman pengguna default, dan pengguna harus “memilih” dengan menggunakan dana mereka sendiri. Subsidi sebesar 500 juta dolar AS yang diberikan Solana setiap tahun untuk Base tidak akan lenyap hanya karena pernyataan dari yayasan, itu hanya akan benar-benar hilang pada saat peserta ekosistem “menolak untuk terus mendanai pesaing”.

Kesimpulan: Peralihan Kekuasaan dari Penerbit ke Ekosistem

Kepemimpinan dalam ekonomi stablecoin putaran berikutnya tidak akan lagi tergantung pada siapa yang menerbitkan token, tetapi pada siapa yang menguasai saluran distribusi, serta siapa yang dapat mengoordinasikan sumber daya dengan kecepatan lebih cepat dan merebut pasar.

Circle dan Tether mampu membangun kekaisaran bisnis yang besar, berkat “keunggulan awal” dan “pembangunan likuiditas”. Namun, seiring dengan semakin terkomodifikasi stabilcoin, moat mereka sedang melemah. Infrastruktur lintas rantai memungkinkan hampir semua stabilcoin untuk saling tukar; kejelasan regulasi menurunkan hambatan masuk; penerbit white label menekan biaya penerbitan. Yang paling penting, mereka yang memiliki kemampuan distribusi terkuat, daya tarik pengguna tinggi, dan model monetisasi yang matang, sudah mulai menginternalisasi pendapatan—tidak lagi membayar bunga dan keuntungan kepada pihak ketiga.

Perubahan ini sudah berlangsung. Hyperliquid, dengan beralih ke USDH, sedang memulihkan pendapatan sebesar 220 juta USD yang sebelumnya mengalir ke Circle dan Coinbase setiap tahun; Jupiter mengintegrasikan JupUSD secara mendalam ke dalam seluruh ekosistem produknya; MegaETH memanfaatkan pendapatan stablecoin untuk menjalankan sequencer-nya dengan biaya mendekati; Sui, sebelum ketergantungan jalur terbentuk, bermitra dengan Ethena untuk meluncurkan stablecoin yang selaras dengan ekosistem. Ini hanyalah pelopor. Saat ini, setiap blockchain yang setiap tahun “mengalir darah” ratusan juta USD ke Circle dan Tether, memiliki template yang dapat ditiru.

Bagi investor, tren ini menawarkan perspektif evaluasi ekosistem yang baru. Pertanyaan kunci bukan lagi: “Seberapa banyak aktivitas di rantai ini?” tetapi: “Dapatkah ia mengatasi masalah koordinasi, mewujudkan likuiditas kolam dana, dan menangkap pendapatan stablecoin dalam skala?” Seiring dengan blockchain publik dan aplikasi mulai “mengakuisisi” ratusan juta dolar pendapatan tahunan ke dalam sistem, untuk buyback token, insentif ekosistem, atau pendapatan protokol, peserta pasar dapat langsung “menghadapi” arus kas ini melalui token asli platform tersebut. Protokol dan aplikasi yang dapat menginternalisasi pendapatan ini akan memiliki model ekonomi yang lebih kuat, biaya pengguna yang lebih rendah, dan pengikatan kepentingan yang lebih konsisten dengan komunitas; sementara proyek yang tidak dapat melakukannya akan terus membayar “pajak stablecoin”, menyaksikan valuasi mereka tertekan.

Kesempatan paling menarik di masa depan bukanlah memiliki saham Circle, atau bertaruh pada token penerbit dengan FDV tinggi. Nilai sebenarnya terletak pada: mengidentifikasi rantai dan aplikasi mana yang dapat menyelesaikan transisi ini, mengubah “saluran keuangan yang pasif” menjadi “mesin pendapatan yang aktif”. Distribusi adalah parit baru. Mereka yang mengendalikan “aliran dana”, bukan hanya mereka yang membangun “saluran dana”, akan mendefinisikan pola ekonomi stablecoin di tahap berikutnya.