Mengapa pinjaman dengan suku bunga tetap tidak pernah benar-benar to da moon di bidang enkripsi

Penulis: Prince, diterjemahkan oleh: Block unicorn

Ringkasan: Alasan mengapa pinjaman dengan suku bunga tetap tidak berhasil bukan hanya karena pengguna DeFi menolaknya. Salah satu alasan lain adalah, protokol merancang produk kredit berdasarkan asumsi pasar uang, kemudian menerapkannya pada ekosistem yang dioptimalkan untuk likuiditas. Ketidaksesuaian antara perilaku pengguna yang diasumsikan dan perilaku kapital aktual membuat suku bunga tetap secara struktural selalu berada pada posisi niche.

Saat ini, hampir semua protokol peminjaman utama sedang membangun produk suku bunga tetap, yang terutama didorong oleh aset dunia nyata (RWA). Ini tidak dapat disangkal. Begitu kredit lebih mendekati dunia nyata, jangka waktu tetap dan cara pembayaran yang dapat diprediksi menjadi sangat penting.

Pinjaman dengan suku bunga tetap terdengar seperti pilihan yang pasti. Peminjam membutuhkan kepastian: pembayaran yang tetap, jangka waktu yang diketahui, dan tidak ada penetapan ulang yang mengejutkan. Jika DeFi ingin berfungsi seperti keuangan yang sebenarnya, maka pinjaman dengan suku bunga tetap sepertinya harus memainkan peran inti.

Namun, setiap siklus akhirnya akan berakhir dengan cara yang sama. Pasar uang dengan suku bunga mengambang sangat besar, sementara pasar suku bunga tetap masih lesu. Sebagian besar produk “tetap” pada akhirnya tampil seperti obligasi niche yang dipegang hingga jatuh tempo.

Ini bukan kebetulan. Ini mencerminkan komposisi peserta dan cara pasar ini dirancang.

Keuangan Tradisional (TradFi) memiliki pasar kredit, sementara Keuangan Terdesentralisasi (DeFi) sebagian besar hanya memiliki pasar uang.

Pinjaman dengan suku bunga tetap telah terbukti efektif dalam sistem keuangan tradisional karena sistem tersebut dibangun di sekitar waktu. Kurva imbal hasil mengikat harga, dan perubahan suku bunga acuan juga relatif lambat. Tanggung jawab tertentu dari beberapa institusi adalah untuk memegang durasi, mengelola ketidaksesuaian, dan mempertahankan kemampuan untuk membayar saat arus dana mengalir satu arah.

Bank memberikan pinjaman jangka panjang (kredit hipotek adalah contoh yang paling jelas) dan membiayainya dengan utang yang tidak termasuk dalam modal yang berorientasi pada profit. Ketika suku bunga berubah, mereka tidak perlu segera mencairkan aset. Manajemen durasi dicapai melalui pembangunan neraca, lindung nilai, sekuritisasi, dan lapisan perantara yang mendalam yang khusus digunakan untuk berbagi risiko.

Kuncinya bukan pada keberadaan pinjaman dengan suku bunga tetap, tetapi pada kenyataan bahwa selalu ada orang yang akan menyerap ketidaksesuaian ketika tenggat waktu antara kedua pihak yang meminjam tidak sepenuhnya cocok.

DeFi belum pernah membangun sistem seperti ini.

Sistem yang dibangun oleh DeFi lebih mirip dengan pasar uang sesuai permintaan. Harapan sebagian besar penyedia sangat sederhana: memanfaatkan dana yang tidak terpakai untuk mendapatkan imbal hasil, sambil menjaga likuiditas dana. Preferensi ini secara diam-diam menentukan produk mana yang dapat diskalakan.

Ketika perilaku peminjam mirip dengan manajemen kas, pasar akan melakukan penyelesaian di sekitar produk yang terasa seperti uang tunai daripada produk yang terasa seperti kredit.

Bagaimana Peminjam DeFi Memahami Arti “Meminjam”

Perbedaan terpenting tidak terletak pada suku bunga tetap dan suku bunga mengambang, tetapi pada janji penarikan.

Di kolam dana suku bunga mengambang seperti Aave, penyedia akan mendapatkan token yang sebenarnya adalah inventaris likuiditas. Mereka dapat menarik dana kapan saja, melakukan rotasi dana ketika ada peluang investasi yang lebih baik, dan biasanya dapat menggunakan kepemilikan mereka sebagai jaminan untuk aset lain. Opsi ini sendiri adalah produk.

Pemberi pinjaman menerima tingkat pengembalian yang sedikit lebih rendah untuk ini. Mereka bukan orang bodoh. Mereka membayar untuk likuiditas, kombinabilitas, dan kemampuan untuk menyesuaikan harga tanpa biaya tambahan.

Tingkat bunga tetap membalikkan hubungan ini. Untuk mendapatkan premi jangka waktu, pemberi pinjaman harus mengorbankan fleksibilitas dan menerima bahwa dana terkunci untuk jangka waktu tertentu. Transaksi ini kadang-kadang masuk akal, tetapi dengan syarat bahwa kompensasi jelas. Faktanya, sebagian besar skema tingkat bunga tetap tidak memberikan imbalan yang cukup untuk mengganti kerugian dari kehilangan opsi.

Mengapa jaminan likuiditas menarik suku bunga ke suku bunga mengambang?

Saat ini, sebagian besar pinjaman cryptocurrency berskala besar tidak bersifat kredit dalam arti tradisional. Mereka pada dasarnya adalah pinjaman margin dan repositori yang didukung oleh jaminan likuiditas tinggi. Pasar semacam ini secara alami akan menggunakan suku bunga mengambang untuk penyelesaian.

Dalam bidang keuangan tradisional, pembelian kembali dan pembiayaan jaminan juga akan terus melakukan penetapan harga ulang. Jaminan memiliki likuiditas. Risiko dihitung berdasarkan nilai pasar. Kedua belah pihak mengharapkan hubungan ini dapat disesuaikan kapan saja. Begitu juga dengan pinjaman cryptocurrency.

Ini juga menjelaskan suatu masalah yang sering diabaikan oleh pemberi pinjaman.

Untuk mendapatkan likuiditas, pemberi pinjaman sebenarnya telah menerima manfaat ekonomi yang jauh di bawah yang diimplikasikan oleh suku bunga nominal.

Di Aave, terdapat perbedaan yang signifikan antara suku bunga yang dibayar oleh peminjam dan pendapatan yang diterima oleh pemberi pinjaman. Sebagian dari perbedaan ini adalah biaya protokol, tetapi sebagian besar disebabkan oleh kebutuhan untuk mempertahankan tingkat pemanfaatan akun di bawah level tertentu, agar penarikan dapat berjalan lancar di bawah tekanan.

Perbandingan penawaran dan permintaan Aave selama satu tahun

Perbedaan ini tercermin dalam penurunan tingkat pengembalian. Ini adalah biaya yang dibayar oleh lembaga pinjaman untuk memastikan proses keluar berjalan lancar.

Oleh karena itu, ketika suatu produk suku bunga tetap muncul dan mengunci dana dengan premi yang moderat, itu bukan bersaing dengan produk acuan netral, tetapi bersaing dengan produk yang sengaja menurunkan imbal hasil tetapi memiliki likuiditas yang tinggi dan keamanan yang tinggi.

Ini jauh lebih dari sekadar menawarkan suku bunga tahunan yang sedikit lebih tinggi.

Mengapa peminjam masih mentolerir pasar suku bunga mengambang?

Peminjam memang menyukai kepastian, tetapi sebagian besar pinjaman di blockchain bukanlah hipotek rumah, melainkan melibatkan leverage, perdagangan basis, penghindaran likuidasi, sirkulasi jaminan, dan manajemen neraca aset secara strategis.

Seperti yang ditunjukkan oleh Silvio Busonero dalam analisisnya terhadap peminjam Aave, sebagian besar utang on-chain terkait dengan strategi siklik dan basis, bukan pendanaan jangka panjang.

Para peminjam ini enggan membayar premi tinggi untuk jangka waktu karena mereka tidak berniat untuk menahan jangka waktu tersebut. Mereka berharap dapat mengunci jangka waktu pada saat yang nyaman dan melakukan refinancing pada saat yang tidak nyaman. Jika suku bunga menguntungkan bagi mereka, mereka akan memperpanjang jangka waktu. Jika masalah muncul, mereka akan segera menutup posisi.

Oleh karena itu, pada akhirnya akan terbentuk pasar seperti ini: pemberi pinjaman memerlukan premi untuk mengunci dana, tetapi peminjam pada dasarnya tidak mau membayar biaya tersebut.

Inilah sebabnya mengapa pasar suku bunga tetap terus berkembang menjadi pasar sepihak.

Pasar suku bunga tetap adalah masalah pasar sepihak

Kegagalan suku bunga tetap di bidang cryptocurrency sering disalahkan pada aspek implementasi. Misalnya, perbandingan lelang dengan pembuat pasar otomatis (AMM); perbandingan kontrak seri dengan kolam dana; kurva hasil yang lebih baik; pengalaman pengguna yang lebih baik.

Banyak mekanisme berbeda telah dicoba. Term Finance menjalankan lelang; Notional membangun alat dengan jangka waktu yang jelas; Yield mencoba pembuat pasar otomatis (AMM) berbasis tanggal jatuh tempo. Aave bahkan mencoba mensimulasikan pinjaman suku bunga tetap dalam sistem kolam dana.

Desainnya berbeda-beda, tetapi hasilnya tetap sama. Masalah yang lebih mendalam terletak pada pola pikir di baliknya.

Ini biasanya juga merupakan tempat di mana perdebatan beralih ke struktur pasar. Beberapa orang berpendapat bahwa sebagian besar perjanjian suku bunga tetap berusaha membuat kredit terasa seperti varian pasar uang. Mereka mempertahankan kumpulan dana, deposito pasif, dan komitmen likuiditas, hanya mengubah cara penawaran suku bunga. Secara permukaan, ini membuat suku bunga tetap lebih mudah diterima, tetapi juga memaksa kredit mewarisi berbagai batasan pasar uang.

Suku bunga tetap bukan hanya jenis suku bunga yang berbeda, tetapi juga merupakan produk yang berbeda.

Sementara itu, pernyataan bahwa produk-produk ini dirancang untuk kelompok pengguna masa depan hanya benar sebagian. Orang-orang mengharapkan lembaga, penyimpan jangka panjang, dan peminjam kredit asli akan berdatangan dan menjadi pilar pasar ini.

Namun yang benar-benar masuk lebih mirip dengan modal aktif, bukan neraca.

Lembaga muncul sebagai pengelola aset, pembuat strategi, dan trader. Sementara itu, penyimpan jangka panjang tidak pernah mencapai skala yang signifikan. Peminjam kredit asli memang ada, tetapi peminjam bukanlah penentu dalam pasar pinjaman, melainkan pemberi pinjaman.

Oleh karena itu, faktor pembatas tidak pernah hanya masalah distribusi murni, melainkan hasil interaksi antara perilaku modal dan struktur pasar yang salah.

Untuk membuat mekanisme suku bunga tetap beroperasi secara besar-besaran, salah satu dari kondisi berikut harus terpenuhi:

1. Pemberi pinjaman bersedia menerima dana yang terkunci, atau
2. Terdapat pasar sekunder yang cukup dalam, di mana pemberi pinjaman dapat keluar dengan harga yang wajar, atau
3. Seseorang memiliki aset berjangka, yang memungkinkan peminjam berpura-pura memiliki likuiditas.

Peminjam DeFi sebagian besar menolak syarat pertama. Pasar sekunder risiko jangka waktu masih lemah. Syarat ketiga diam-diam membentuk kembali neraca, yang justru ingin dihindari oleh sebagian besar protokol.

Inilah mengapa mekanisme suku bunga tetap selalu terpojok, hanya bisa bertahan dengan susah payah, tetapi tidak akan pernah menjadi cara penyimpanan dana yang default.

Pembagian jangka waktu menyebabkan fragmentasi likuiditas, pasar sekunder tetap lemah

Produk suku bunga tetap menciptakan jangka waktu. Pembagian jangka waktu menyebabkan fragmentasi.

Setiap jangka waktu adalah alat yang berbeda, dengan risiko yang berbeda. Utang yang jatuh tempo minggu depan sangat berbeda dari utang yang jatuh tempo tiga bulan dari sekarang. Jika pemberi pinjaman ingin keluar lebih awal, mereka perlu seseorang untuk membeli utang tersebut pada titik waktu tertentu.

Ini berarti salah satu dari:

• Beberapa kolam dana independen (satu untuk setiap tanggal jatuh tempo), baik
• Buku pesanan yang nyata, dilengkapi dengan pembuat pasar nyata yang bersedia memberikan penawaran lintas kurva.

DeFi belum menyediakan versi yang tahan lama untuk solusi kedua di bidang kredit, setidaknya saat ini belum ada implementasi berskala besar.

Apa yang kita lihat adalah fenomena yang sudah dikenal: likuiditas memburuk, guncangan harga meningkat. “Keluar lebih awal” berubah menjadi “Anda bisa keluar, tetapi harus menerima diskon,” dan terkadang diskon ini dapat menghabiskan sebagian besar keuntungan yang diharapkan oleh pemberi pinjaman.

Setelah pemberi pinjaman mengalami situasi ini, posisi ini tidak lagi seperti simpanan, melainkan berubah menjadi aset yang perlu dikelola. Setelah itu, sebagian besar dana akan mengalir keluar dengan diam-diam.

Perbandingan Spesifik: Aave vs Term Finance

Lihat aliran dana yang sebenarnya.

Aave memiliki skala operasi yang besar, melibatkan pinjaman senilai miliaran dolar. Term Finance dirancang dengan baik dan sepenuhnya memenuhi kebutuhan pendukung suku bunga tetap, tetapi masih kecil dibandingkan dengan pasar uang. Perbedaan ini bukan merupakan efek merek, melainkan mencerminkan preferensi nyata dari pemberi pinjaman.

Di Aave v3 Ethereum, penyedia USDC dapat memperoleh sekitar 3% suku bunga tahunan, sambil mempertahankan likuiditas instan dan posisi yang sangat dapat digabungkan. Peminjam membayar suku bunga sekitar 5% dalam periode waktu yang sama.

Dibandingkan, Term Finance biasanya dapat menyelesaikan lelang USDC dengan suku bunga tetap selama 4 minggu di kisaran angka tunggal tengah, kadang-kadang bahkan lebih tinggi, tergantung pada jaminan dan kondisi. Dari permukaan, ini tampak lebih menarik.

Tetapi kuncinya terletak pada perspektif pemberi pinjaman.

Jika Anda adalah pemberi pinjaman, pilih antara dua berikut:

• Tingkat pengembalian sekitar 3,5%, mirip dengan uang tunai (keluar kapan saja, berputar kapan saja, dapat menggunakan posisi untuk keperluan lain), serta
• Sekitar 5% tingkat pengembalian, mirip dengan obligasi (pegang hingga jatuh tempo, kecuali ada peminjam lain yang muncul, maka likuiditas untuk keluar terbatas)

Perbandingan APY Aave vs Term Finance

Banyak pemberi pinjaman DeFi memilih yang pertama, meskipun yang kedua secara numerik lebih tinggi. Karena angka bukanlah satu-satunya imbalan. Imbalan total mencakup opsi.

Pasar suku bunga tetap mengharuskan pemberi pinjaman DeFi berperan sebagai pembeli obligasi, sementara dalam ekosistem ini, sebagian besar modal dilatih untuk menjadi penyedia likuiditas yang hanya mengejar keuntungan.

Preferensi ini menjelaskan mengapa likuiditas terkonsentrasi di area tertentu. Begitu likuiditas menjadi tidak mencukupi, peminjam akan segera merasakan dampak penurunan efisiensi eksekusi dan keterbatasan kapasitas. Mereka akan memilih kembali suku bunga mengambang.

Mengapa suku bunga tetap mungkin tidak pernah menjadi opsi default untuk cryptocurrency

Suku bunga tetap bisa ada. Itu bahkan bisa menjadi sehat.

Tapi itu tidak akan menjadi pilihan default untuk pemberi pinjaman DeFi menyimpan dana, setidaknya sebelum terjadi perubahan pada komunitas pemberi pinjaman.

Selama mayoritas pemberi pinjaman mengharapkan likuiditas paritas, menghargai kombinabilitas nilai alih-alih imbal hasil, dan lebih menyukai posisi yang dapat disesuaikan secara otomatis, suku bunga tetap secara struktural masih berada dalam posisi yang kurang menguntungkan.

Pasar suku bunga mengambang unggul karena sesuai dengan perilaku nyata para peserta. Mereka ditujukan untuk pasar uang yang menginginkan likuiditas, bukan untuk pasar kredit yang berorientasi pada neraca jangka panjang.

Perubahan apa yang perlu dilakukan?

Jika suku bunga tetap ingin berfungsi, itu harus dipandang sebagai kredit, bukan menyamar sebagai rekening tabungan.

Pencabutan awal harus dinilai, bukan dijanjikan. Risiko durasi harus jelas. Ketika arah aliran dana tidak konsisten, harus ada seseorang yang bersedia menanggung tanggung jawab pihak lain.

Solusi yang paling feasibel adalah model campuran. Suku bunga mengambang sebagai lapisan dasar untuk penyimpanan modal. Suku bunga tetap sebagai alat opsional, untuk mereka yang dengan jelas ingin memperdagangkan durasi.

Solusi yang lebih realistis bukanlah memaksakan suku bunga tetap ke pasar uang, tetapi menjaga fleksibilitas likuiditas sambil menyediakan jalur bagi mereka yang mencari kepastian untuk bergabung.