ステーブルコインの新興勢力は、いかにしてTetherとCircleの帝国を侵食しているのか？

**テザーとサークルの競争優位性が侵食されている：流通チャネルがネットワーク効果を上回る。**テザーとサークルが占めるステーブルコイン市場のシェアは、相対的な意味でピークに達している可能性があります——ステーブルコインの全体的な供給量は引き続き増加しているにもかかわらず。2027年までに、ステーブルコインの総時価総額は1兆ドルを突破すると予想されていますが、この拡大の利益は前回のサイクルのように既存の巨人に主に流れることはないでしょう。むしろ、ますます多くのシェアが「エコシステムネイティブステーブルコイン」と「ホワイトラベル発行」戦略に流れることになるでしょう。なぜなら、ブロックチェーンとアプリケーションが利益を流通チャネルと「内生化」し始めているからです。

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現在、Tether と Circle は約 85% の流通ステーブルコイン供給量を占めており、合計で約 2650 億ドルです。

背景データは以下の通りです：報告によると、Tetherは5000億ドルの評価で200億ドルを調達しており、その流通量は約1850億ドルです。一方、Circleの評価は約350億ドルで、流通量は約800億ドルです。

過去それらの独占的地位を支えていたネットワーク効果が弱まってきている。この変化を促しているのは、三つの力である：

**まず、流通チャネルの重要性は、いわゆるネットワーク効果を超えました。**CircleとCoinbaseの関係は、これをよく示しています。CoinbaseはCircleのUSDC準備から50%の残余利回りを得ており、すべてのUSDCの収益を独占しています。2024年、Circleの準備利回りは約17億ドルで、そのうち約9.08億ドルがCoinbaseに支払われます。これは、ステーブルコインの流通パートナーが大部分の経済的利益をキャッチできることを示しており、強力な流通能力を持つプレイヤーが自らのステーブルコインを発行することを好む理由を説明しています。

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CoinbaseはCircleのUSDC準備収益の50%を取得し、プラットフォーム上で保有するUSDCの収益を独占しています。

**次に、クロスチェーンインフラストラクチャにより、ステーブルコイン同士が相互交換可能になりました。**主流のLayer2の公式ブリッジアップグレード、LayerZeroとChainlinkが提供する汎用メッセージングプロトコル、そしてスマートルーティングアグリゲーターの成熟により、チェーン内およびクロスチェーン間のステーブルコインの交換はほぼ無コストで、ネイティブなユーザー体験を提供しています。今や、どのステーブルコインを使用するかは重要ではなく、流動性の要求に応じて迅速に切り替えられます。しかし、つい最近までは、それは依然として煩雑な作業でした。

**第三に、規制の明確化が参入障壁を取り除いています。**GENIUS法案などの立法により、アメリカ国内のステーブルコインのための統一フレームワークが築かれ、インフラ提供者が通貨を保有する際のリスクが低減されました。同時に、ますます多くのホワイトラベル発行者が発行の固定コストを引き下げており、国債の利回りが「フロート通貨化」に強力なインセンティブを提供しています。その結果、ステーブルコインスタックが商品化され、ますます同質化しています。

**この商品化は、巨頭の構造的な優位性を消し去りました。**今や、有効な配信能力を持つプラットフォームは、**ステーブルコイン経済を「内生化」することを選択できるようになりました——他者に利益を支払うのではなく。**最初のアクターには、フィンテックウォレット、中央集権型取引所、そしてますます多くのDeFiプロトコルが含まれます。

そして、DeFiはこのトレンドが最も顕著に現れる場所であり、最も影響力のあるシーンでもあります。

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"流出"から"収益"へ：DeFiのステーブルコイン新たなストーリー

この変化は、チェーン上の経済においてすでに兆しを見せています。CircleやTetherに比べて、より強力なネットワーク効果を持つパブリックチェーンやアプリケーション（製品市場適合度、ユーザーエンゲージメント、流通効率などの指標から見て）が、既存のユーザー群を最大限に活用し、老舗発行者の利益を捕えるためにホワイトラベルステーブルコインのソリューションを採用し始めています。長い間ステーブルコインを無視してきたチェーン上の投資家にとって、この変化は新たな機会を生み出しています。

ハイパーリキッド：DeFi内部の初の「裏切り」

このトレンドは最初にHyperliquidに現れました。当時、プラットフォームには約55億ドルのUSDCが保管されており、これは毎年約2.2億ドルの追加収益がCircleとCoinbaseに流れ、Hyperliquid自体に留まらないことを意味します。

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バリデーターの投票によってUSDHコードの帰属が決定される前に、Hyperliquidは自らを中心にしたネイティブ発行を開始することを発表しました。

Circle にとって、Hyperliquid の各コア市場の主要な取引ペアになることは、かなりの収入をもたらしました。彼らは取引所の爆発的な成長から直接恩恵を受けていますが、エコシステム自体にはほとんど価値を還元していません。Hyperliquid にとって、これは膨大な価値がほとんど貢献のない第三者の手に流出していることを意味し、コミュニティ優先、エコシステムの協調という理念とは大きく矛盾しています。

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USDHの入札プロセスには、Native Markets、Paxos、Frax、Agora、MakerDAO（Sky）、Curve Finance、Ethena Labsを含むほぼすべての主要なホワイトラベルステーブルコイン発行者が参加しました。これはステーブルコイン経済がアプリケーション層で初めて大規模に競争するものであり、「配布権」の価値が再定義されていることを示しています。

最終的に、NativeはUSDHの発行権を獲得しました——その計画はHyperliquidエコシステムのインセンティブとより一貫しています。このモデルは、発行者の中立性とコンプライアンスの特性を持ち、準備資産はブラックロック（BlackRock）によってオフラインで管理され、チェーン上の部分はSuperstateがサポートします。重要なのは：準備収益の50%は直接Hyperliquidの支援基金に注入され、残りの50%はUSDHの流動性を拡大するために使用されます。

USDHは短期間でUSDCに取って代わることはないが、この決定はより深い権力の移行を反映している：DeFi分野では、堀と収益が従来の発行者であるCircleやTetherではなく、安定したユーザーベースと強力な分配能力を持つアプリケーションとエコシステムに徐々に移行している。

ホワイトラベルステーブルコインの拡散：SaaS モードの台頭

過去数ヶ月、ますます多くのエコシステムが「ホワイトラベルステーブルコイン」モデルを採用しています。Ethena Labsが提案した「ステーブルコイン即サービス（Stablecoin-as-a-Service）」のソリューションは、この潮流の中心にあります——Sui、MegaETH、Jupiterなどのオンチェーンプロジェクトは、Ethenaのインフラを通じて独自のステーブルコインを発行するために使用または計画しています。

Ethena の魅力は、そのプロトコルが収益を直接通貨保有者に還元することにあります。USDe の収益源はベース取引（basis trade）です。総供給が 125 億ドルを超えるにつれて、収益率は約 5.5% に圧縮されましたが、なおアメリカ国債の収益率（約 4%）を上回っており、USDT や USDC のゼロ収益状態よりも遥かに良好です。

しかし、他の発行者が国債の収益を直接ユーザーに伝えるようになるにつれて、Ethenaの相対的な優位性は低下している——国債支持型ステーブルコインはリスクとリターンの比率においてより魅力的である。もし利下げサイクルが続けば、ベース取引のスプレッドは再び拡大し、このような「収益型モデル」の魅力を強化するだろう。

あなたはおそらく、これは《GENIUS法案》に違反するのではないか、つまりステーブルコインの発行がユーザーに直接利益を支払うことを禁止しているのではないかと尋ねるでしょう。実際、この制限は想像ほど厳しくないかもしれません。この法案は、発行者が資金を提供する限り、第三者プラットフォームや仲介機関がステーブルコイン保有者に報酬を配布することを明確に禁止していません。これは完全には明確にされていないグレーゾーンですが、多くの人々はこの「抜け穴」が依然として存在すると考えています。

いかなる規制が進化しようとも、DeFiは無許可で限界的な状態で運営され続け、今後もその可能性が高い。法律の条文より重要なのは、背後にある経済的現実である。

ステーブルコイン税：主流パブリックチェーンの収益流出

現在、Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche および Aptos 上に約 300 億ドルの USDC と USDT が遊休状態にあります。4% の準備収益率で計算すると、これにより Circle と Tether に年間約 11 億ドルの利息収入がもたらされます。この数字はこれらのパブリックチェーンの取引手数料総収入より約 40% 高いです。これは、ステーブルコインが L1、L2 および各種アプリケーションにおいて最大でありながら未だ十分に貨幣化されていない価値の地図となっている現実を浮き彫りにしています。

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ソラナ、BSC、アービトラム、アバランチ、アプトスを例に挙げると、サークルとテザーは毎年約11億ドルの利益を得ており、これらのエコシステムはわずか8億ドルの取引手数料を得ている。

簡単に言えば、これらのエコシステムは毎年数億ドルのステーブルコインの収益を失っています。たとえその中のほんの一部をチェーン上に留めて自ら捕えるだけでも、その経済構造を再構築するのに十分です——パブリックチェーンに取引手数料よりも堅実で、より耐周期的な収入基盤を提供します。

彼らがこれらの利益を取り戻すのを妨げているものは何ですか？答えは：何もありません。実際には多くの道があります。彼らは Circle や Tether と収益分配について交渉することができます（Coinbase が行ったように）；または Hyperliquid のように、ホワイトラベル発行者に対して競争入札を行うことができます；または Ethena のような「ステーブルコイン即サービス」プラットフォームを利用してネイティブステーブルコインを発行することもできます。

もちろん、すべての道には選択がある：従来の発行者と協力することで、USDCやUSDTの親しみやすさ、流動性、安定性を維持できます。これらの資産は複数の市場サイクルを経て、極端なストレステストにおいても信頼を保っています。一方、ネイティブなステーブルコインを発行することで、より強いコントロールと高い収益が得られますが、コールドスタートの問題に直面します。両方の方法にはそれぞれのインフラがあり、各チェーンは自らの優先順位に基づいて道を選択できます。

パブリックチェーン経済学の再定義：ステーブルコインが新しい収入エンジンとなる

ステーブルコインは、特定のパブリックチェーンやアプリケーションにとって最大の収入源になる可能性があります。現在、ブロックチェーン経済が取引手数料のみに依存している場合、上昇には構造的な上限があります——ネットワークの収入は、ユーザーが「より多くの手数料を支払う」場合にのみ増加し、これは「利用のハードルを下げる」ことと矛盾します。

MegaETHのUSDmプロジェクトは、これに対する応答です。Ethenaと提携してホワイトラベルステーブルコインUSDmを発行し、BlackRockのオンチェーン国債製品BUIDLを準備資産としています。USDmの収益を内部化することにより、MegaETHはコスト価格でシーケンサーを運営し、収益をコミュニティプログラムに再投資することができます。このモデルは、エコシステムに持続可能で低コスト、革新を目指した経済構造を提供します。

Solanaの主要DEXアグリゲーターJupiterは、JupUSDを通じて類似の戦略を推進しています。JupUSDを自社製品体系に深く統合する計画であり、Jupiter先物契約（Jupiter Perps）の担保資産（約7.5億ドルのステーブルコイン準備金が段階的に置き換えられる予定）からJupiter Lendの流動性プールまで、Jupiterはこの部分のステーブルコインの収益を外部発行者ではなく、自身のエコシステムに還元しようとしています。これらの収益がユーザーへの還元、トークンの買戻し、またはインセンティブプログラムの資金提供に使われるかどうかに関わらず、それらがもたらす価値の蓄積は、すべての収益を外部のステーブルコイン発行者に譲ることによるものよりもはるかに大きいのです。

これが現在の核心的な変化です：元々旧来の発行者に受動的に流れていた収益が、アプリケーションとパブリックチェーンによって積極的に取り戻されています。

アプリケーションとパブリックチェーンの評価ミスマッチ

このすべてが徐々に展開するにつれて、私はパブリックチェーンでもアプリケーションでも、より持続可能な収入を生み出す信頼できる道を歩んでいると考えています。そして、これらの収入は「インターネット資本市場」とブロック上の投機行為の周期的な変動から徐々に脱却するでしょう。もし本当にそうであれば、それらは常に「現実から離れている」と疑問視されている高評価に対する合理性を見出すことができるかもしれません。

ほとんどの人が依然として使用している評価フレームワークは、主に「その上で発生する経済活動の総量」という視点からこの二つのレベルを見ています。このモデルでは、オンチェーンの手数料はユーザーが負担する総コストを表し、チェーンの収益はこれらの手数料の中でプロトコル自体やトークン保有者（例えば、燃焼、国庫流入などのメカニズムを通じて）に流れる部分です。しかし、このモデルは最初から問題を抱えています——それは、活動が発生する限り、パブリックチェーンは必然的に価値を捕捉できると仮定しているからです。たとえ実際の経済的利益がすでに他の場所に流れているとしても。

今、このモデルは変革を始めており、その先頭に立っているのがアプリケーション層です。最も直感的な例が、本サイクルの二大スタープロジェクト：Pump.fun と Hyperliquidです。この二つのアプリは、ほぼ 100% の収入（注：手数料ではなく）を自社の通貨の買い戻しに使っており、その評価倍率は主要なインフラ層よりもはるかに低いです。言い換えれば、これらのアプリは空想の暗黙の利益ではなく、実際かつ透明なキャッシュフローを生み出しています。

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これに対して、ほとんどの主要なパブリックチェーンの時価総額率は依然として数百倍、さらには数千倍に達していますが、先進的なアプリケーションはより低い評価でより高い収益を生み出しています。

Solanaを例にとると、過去1年間におけるこのチェーンの手数料総額は約6.32億ドル、収入は約13億ドル、市場価値は約1050億ドル、完全希薄化評価（FDV）は約1185億ドルです。**これはSolanaの市場価値と手数料の比率が約166倍、市場価値と収入の比率が約80倍であることを意味します——これは大型L1の中では相対的に保守的な評価です。**多くの他の公チェーンのFDV評価倍率は数千倍に達することさえあります。

対照的に、Hyperliquidは6.67億ドルの収入を生み出し、FDVは380億ドルで、倍率は57倍です；流通時価総額で計算するとわずか19倍です。Pump.funの収入は7.24億ドルで、FDV倍率はわずか5.6倍、市場価値倍率はさらに2倍しかありません。この2つは証明しています：製品と市場が高度に適合し、配信能力が強いアプリケーションは、基盤層の倍率よりもはるかに低い倍率でかなりの収入を生み出しています。

これは進行中の権力移転です。アプリケーション層の評価は、それらが生み出し、エコシステムに戻す実際の収入にますます依存していますが、パブリックブロックチェーン層は依然として自らの評価の妥当性を見出すのに苦労しています。絶えず弱体化する L1 プレミアムは、最も明確なシグナルです。

公衆ブロックチェーンがエコシステム内の価値を「内在化」する方法を見つけられない限り、これらの過大評価は引き続き圧縮されるだろう。「ホワイトラベルステーブルコイン」は、公衆ブロックチェーンが一部の価値を回収しようとする最初のステップかもしれない——もともと受動的だった「通貨チャネル」を能動的な収入層に転換すること。

調整の問題：なぜ一部のパブリックチェーンはより速く走るのか

「エコシステムの利益に一致するステーブルコイン」への移行が進行中である。異なるブロックチェーン間の推進速度には顕著な差があり、鍵となるのはそれらの調整能力と実行の緊急性である。

例えば、Sui——エコシステムはまだSolanaほど成熟していませんが、非常に迅速に行動しています。SuiはEthenaと協力し、sUSDeとUSDiという2種類のステーブルコインを同時に導入する計画です（後者はJupiterとMegaETHが探求しているBUIDLサポート型ステーブルコインメカニズムに似ています）。これはアプリケーション層の自発的な動きではなく、ブロックチェーン層の戦略的決定です：パス依存が形成される前に、早期に「内在化」されたステーブルコイン経済を構築します。これらの製品はQ4に正式に立ち上がる予定ですが、Suiはこの戦略を積極的に推進する初の主要なブロックチェーンです。

比較すると、Solana が直面している状況はより複雑で痛みを伴います。現在、Solana チェーン上には約 150 億ドルのステーブルコイン資産があり、そのうち 100 億ドル以上は USDC です。これらの資金は毎年 Circle に約 5 億ドルの利息収入をもたらし、その相当部分が分配契約を通じて Coinbase に戻ります。

では、Coinbaseはこれらの収益をどこに使うのか？——Base、ソラナの直接の競争相手の一つ。Baseの流動性インセンティブ、開発者資金、エコシステム投資などの資金は、一部がソラナの100億ドルのUSDCから来ている。言い換えれば、ソラナは収入を失っているだけでなく、競争相手に血を与えている。

この問題はSolanaコミュニティ内で早くも強い関心を集めています。例えば、Heliusの創設者@0xMert_は**Solanaがエコシステムの利益に結びついたステーブルコインを発行し、50%の収益をSOLの買い戻しと焼却に充てることを提案しています。**一部のステーブルコイン発行者（例えばAgora）の幹部も同様の提案をしていますが、Suiの積極的な推進に比べて、Solanaの公式な反応は比較的冷淡です。

原因は実際にはそれほど複雑ではありません：GENIUS法案などの規制枠組みが徐々に明確になるにつれて、ステーブルコインはますます「商品化」されています。ユーザーは自分が保有しているのがUSDC、JupUSD、または他のどんな準拠したステーブルコインであるかを気にしていません——価格が安定していて流動性が十分であればそれで良いのです。それなら、なぜ競合他社に利益をもたらしているステーブルコインをデフォルトで使用する必要があるのでしょうか？

ソラナがこの問題でためらっているのは、部分的には「信頼できる中立性」を維持したいからです。財団が機関級の合法性を追求する過程では、特に重要です——結局のところ、現在この点で真に認められているのは、ビットコインとイーサリアムだけです。ブラックロックのような重鎮の発行者を引き付けるためには——この「機関の後ろ盾」は真の資本流入をもたらすだけでなく、伝統的な金融の目に資産を「商品化」する地位を与えることができます——ソラナはエコロジーの政治と一定の距離を保つ必要があります。特定のステーブルコインを公に支持すると、たとえ「エコフレンドリー」なものであっても、ソラナがこのレベルに向かう過程で困難に直面する可能性があり、一部のエコロジー参加者に偏っていると見なされることさえあります。

**同時に、Solanaエコシステムの規模と多様性は状況をさらに複雑にしています。**数百のプロトコル、数千の開発者、数十億ドルのTVL。この規模で、全体のエコシステムで「USDCを廃止する」ことを調整するのは、難易度が指数的に上昇します。しかし、この複雑さは最終的には特性であり、ネットワークの成熟度とそのエコシステムの深さを反映しています。真の問題は：何もしないことにも同様に代償があり、その代償はますます大きくなります。

パス依存は毎日蓄積されます。新しいユーザーがデフォルトでUSDCを使用するたびに、将来の切り替えコストが増加します。USDCの流動性を最適化するプロトコルは、代替案の立ち上げをますます難しくしています。技術的な観点から見ると、既存のインフラストラクチャにより、移行はほぼ一晩で完了することができます——本当の課題は調整にあります。

現在、Solana内部でJupiterが先行してJupUSDをローンチし、その収益をSolanaエコシステムに還元し、自社製品体系に深く統合することを約束しました。今の問題は：**他の主要アプリは追随するのか？Pump.funなどのプラットフォームも同様の戦略を採用し、ステーブルコインの収益を内製化するのか？Solanaはいつ、もはや選択肢がなくなり、最終的に上から介入しなければならないのか、それとも単純にそのレイヤー上に構築されたアプリが自分たちの収益を受け取らせるべきなのか？**パブリックチェーンの視点から見ると、アプリがステーブルコインの経済的利益を保持できるなら、理想的な結果ではないにせよ、これらの利益がチェーン外や敵対勢力に流れるよりは良いことです。

最終的に、パブリックチェーンやより広範なエコシステムの観点から見ると、このゲームは集団行動を必要とします：プロトコルはその流動性を一貫したステーブルコインに傾斜させる必要があり、財務省は慎重な配分決定を下し、開発者はデフォルトのユーザーエクスペリエンスを変更すべきです。そしてユーザーは自分の資金で「投票」する必要があります。SolanaがBaseに毎年提供する5億ドルの補助金は、財団の一紙の声明によって消えることはなく、エコシステムの参加者が「競合他社への資金提供を続けることを拒否する」その瞬間にのみ、本当に消えるのです。

結語：発行者からエコシステムへの権力移転

次のステーブルコイン経済の主導権は、もはや誰が通貨を発行するかに依存するのではなく、誰が配信チャネルを掌握し、誰がより迅速にリソースを調整し、市場を獲得できるかに依存します。

CircleとTetherは「先発優位」と「流動性の構築」によって巨大なビジネス帝国を築くことができました。しかし、ステーブルコインのスタックが徐々に商品化されるにつれて、彼らの競争優位性は弱まっています。クロスチェーンインフラにより、異なるステーブルコイン間でほぼ相互交換可能になりました；規制の明確化は参入障壁を低下させました；ホワイトラベル発行者は発行コストを押下げました。最も重要なのは、最も強力な流通能力を持ち、ユーザーの粘着性が高く、成熟したマネタイズモデルを持つプラットフォームが、すでに収益を内生化し始めていることです——もはや利子や利益を第三者に支払うことはありません。

この変化は進行中です。HyperliquidはUSDHに移行することで、元々CircleとCoinbaseに流れていた年間2億2000万ドルの収益を回収しています。JupiterはJupUSDを自社の全製品体系に深く統合しています。MegaETHはステーブルコインの収入を利用して、そのシーケンサーをほぼコストで運営しています。Suiはパス依存が形成される前にEthenaと協力してエコシステムに整合したステーブルコインを発表しました。これらは先駆者に過ぎません。今や、毎年CircleとTetherに「血を流す」数億ドルのパブリックチェーンは、模範となるテンプレートを持っています。

投資家にとって、このトレンドは新しいエコシステム評価の視点を提供します。重要な問題はもはや「このチェーン上にはどれだけの活動があるのか？」ではなく、「それは調整の課題を克服し、資金プールの現金化を実現し、規模でステーブルコインの収益を獲得できるのか？」です。パブリックチェーンとアプリケーションが数億ドルの年換算収益を「取り込む」ようになるにつれ、トークンの買戻し、エコシステムインセンティブ、またはプロトコル収入のために、マーケット参加者はこれらのプラットフォームのネイティブトークンを通じてこれらのキャッシュフローを「受け取る」ことができます。この収益の一部を内生化できるプロトコルとアプリケーションは、より堅牢な経済モデル、より低いユーザーコスト、そしてコミュニティとのより一致した利益の結びつきを持つことになります。一方、これができないプロジェクトは「ステーブルコイン税」を払い続け、自分の評価が圧縮されるのをただ見ていることになります。

未来最も興味深い機会は、Circleの株式を保有することでも、高FDVの発行者トークンに賭けることでもありません。本当の価値は、どのブロックチェーンとアプリケーションがこの移行を完了できるかを見極めることにあります。「受動的な金融パイプライン」を「能動的な収益エンジン」に変えることです。分配こそが新しい防御線です。「資金の流れ」を掌握する人が、単に「資金の通路」を敷設する人ではなく、次の段階のステーブルコイン経済の構図を定義することになります。