作者：Kevin，Movemaker研究员；来源：X，@MovemakerCN

引言：监管の歴史的転換点

暗号業界は2025年に米国の規制環境において歴史的な転換点を迎えた。長期にわたる「執行＝規制」モデルによる法的不確実性の増大を受けて、SECの新任委員長ポール・アトキンスは2025年7月に「暗号プロジェクト」イニシアチブを打ち出し、証券規制の近代化と、行政部門が米国を「グローバル暗号資本の中心地」と位置付けるビジョンを支援した。

この新しい規制パラダイムの核心の一つは、「イノベーション免除」（Innovation Exemption）政策の導入である。この免除は、SECがデジタル資産に関する恒久的ルールを最終決定する前に、新興の暗号技術や製品が迅速に市場に出ることを可能にし、初期のコンプライアンス負担を軽減するための期限付きの規制緩和策として設計された。アトキンスは、この免除規則が2026年1月に正式施行される見込みであることを確認している。この政策シグナルの発信は、米国の規制当局が受動的対応から積極的な構築へと転換し、投資家保護と業界のイノベーションの間でより弾力的なバランスを模索し始めたことを示している。

本稿では、SECのイノベーション免除の核心メカニズム、その米国全体の暗号規制フレームワークにおける戦略的位置付け、市場が引き起こす議論と機会を評価し、特にEUのMiCA規則との比較を通じて、業界参加者に戦略的な提言を行う。

1. イノベーション免除の核心メカニズムと目的

SECのイノベーション免除の核心は、「セーフハーバー」の一時的な通路を提供し、デジタル資産企業が従来の証券法の全面的な登録や開示負担を負うことなく運営できるようにする点にある。

1.1 免除の範囲と期限

イノベーション免除の適用範囲は広く、暗号資産に関連する事業を開発・運営するすべての実体が申請可能であり、取引所、DeFiプロトコル、ステーブルコイン発行者、さらにはDAOも含まれる。

• 期限設計：免除期間は通常12〜24ヶ月に設定されており、これによりプロジェクトチームは「孵化期間」を十分に確保し、ネットワークの「成熟」または「十分な非中央集権化」を促進することを目的としている。
• 簡素化登録：免除期間中は、複雑で時間のかかるS-1登録書類の提出を必要とせず、簡素な情報開示のみで済む。この仕組みは、議会が推進する《CLARITY Act》の「オンランプ」設計と類似し、スタートアップ企業が開示要件を満たしつつ、年間最大7500万ドルの資金調達を行うことを可能にし、SECの完全な登録規則を遵守しなくてもよい。

1.2 原則に基づくコンプライアンス条件

アトキンスは、この免除は硬直したルールではなく原則に基づくものであると強調している。免除を利用する企業は、以下の基本的なコンプライアンス基準と投資家保護措置を満たす必要がある。

• 定期報告と審査： 四半期ごとの運営報告の提出やSECによる定期的な審査を求められる可能性。
• 投資家保護：散戸向けのプロジェクトにはリスク提示や投資制限を設ける必要。
• 技術基準：ホワイトリストや認証済み参加者プールの使用、さらにはERC-3643などの標準に基づく制限を求める場合もある。

1.3 トークンの分類と「非中央集権性」テスト

イノベーション免除の運用は、SECの新たなトークン分類体系に依存しており、これはHoweyテストの原則に基づき、どのデジタル資産が証券に該当するかを判断するものである。

• 分類体系： SECはデジタル資産を以下の4つに分類している：商品型/ネットワークトークン（例：BTC）、ユーティリティトークン（Utility Tokens）、NFT（NFTs）、および証券化されたトークン（Tokenized Securities）。
• 退出ルート： これらのうち、最初の3つのカテゴリーが「十分な非中央集権性」または「機能の完全性」を満たす場合、証券規制から離脱できる。投資契約が「終了」したとみなされると、最初は証券として発行されたトークンの後続取引も自動的に「証券取引」とみなされなくなる。この権利移転のモデルは、プロジェクトに明確な規制退出ルートを提供する。
• 免除の意義： この枠組みの下で、SECはスタッフに対し、デジタル資産がいつ証券となるかを明確にし、多くの暗号資産は証券ではないと強調している。たとえ証券であっても、規制はその発展を妨げるのではなく促進すべきだと示唆している。

2. イノベーション免除の戦略的背景：議会立法との連携

SECのイノベーション免除は孤立した行政措置ではなく、議会が推進する二大立法基盤《CLARITY Act》と《GENIUS Act》と連携し、米国の新しい暗号規制体系を構築している。

2.1 管轄権の明確化：《CLARITY Act》の補完

《CLARITY Act》は、SECと商品先物取引委員会（CFTC）間の長年にわたる管轄権衝突を解消することを目的としている。

• 核心分担： 《CLARITY Act》は、一次発行・資金調達活動をSECの管轄下に置き、デジタル商品現物取引の規制権限をCFTCに明確に付与。
• 成熟ブロックチェーンのテスト： 《CLARITY Act》は、「成熟ブロックチェーン」テストを導入し、プロジェクトが十分な非中央集権性に達したとみなされる条件を定めている。これには、分散したトークン所有権、ガバナンス参加度、機能的に特定のコントロールグループから独立していることなどの基準が含まれる。
• 免除との連携： イノベーション免除は、「成熟意向」の段階にあるスタートアップに一時的な移行期間を提供し、完全な非中央集権化を目指しつつ、簡素化された開示を通じて限定的な資金調達と製品試験を可能にする。これにより、行政の免除と立法案の境界線は高度に連携しており、免除は一時的な行政の「試行許可」、一方《CLARITY Act》は恒久的な「卒業」基準を提供している。

2.2 ステーブルコイン枠組みの分離：《GENIUS Act》の施行

《GENIUS Act》は2025年7月に成立し、米国初の包括的な連邦デジタル資産立法となった。

• ステーブルコインの位置付け： 《GENIUS Act》は、支払い用ステーブルコインを連邦証券法や商品取引法の「証券」や「商品」の定義から除外し、銀行監督機関（例：OCC）の監督下に置く。
• 発行要件： 承認されたステーブルコイン発行者は、1：1の比率で高流動性資産（ドルや国債など）を準備金として保有し、利息や収益の支払いを禁止される。
• 規制の影響： 《GENIUS Act》は、支払いステーブルコインの規制枠組みと発行者の資格要件を明確にしたため、SECのイノベーション免除は、DeFiプロトコルや新しいネットワークトークンなど、より革新的な分野に集中し、ステーブルコイン分野での重複や対立を避けることになる。

2.3 機関協力と市場監督

SECとCFTCは、相互の管轄権の不確実性を解消するため、共同声明や円卓会議を通じて規制調整を強化することを発表した。

• 現物取引： 共同声明は、SECとCFTCに登録された取引所が特定の現物暗号資産の取引を促進することを許可し、市場参加者が取引所を自由に選択できるよう促している。
• 免除の調整： 円卓会議の議題の一つは、「イノベーション免除」とDeFiの規制についてであり、この調整は市場参加者のコンプライアンスギャップを縮小する上で重要となる。

3. DeFiの「伝統化」リスク

SECのイノベーション免除の導入は、暗号業界において激しい二極化反応を引き起こしている。

3.1 イノベーターとコンプライアンス推進者の機会

米国内での合法運営を目指すスタートアップや既存プラットフォームにとって、イノベーション免除は実質的なメリットをもたらす。

• 参入コストの低減： 以前は、米国での合法運営を目指す暗号プロジェクトは、数百万ドルの弁護士費用と1年以上の時間を要した。イノベーション免除は、開示手続きを簡素化し、明確な移行フレームワークを提供することで、初期チームのコンプライアンスのハードルと時間コストを大きく削減している。
• リスク資本の誘致： 明確な規制ルートは、規制の曖昧さから「撤退」や海外拠点化を選択していたプロジェクトに米国市場への再考を促す。政策の確実性は、機関投資家やリスク資本の誘致に寄与し、彼らは明確な枠組みの下での投資能力を重視している。
• 製品イノベーションの促進： 免除期間中は、新たなDeFiやWeb3エコシステムの試験的導入が可能となる。例えば、ConsenSysなどの企業は規制の寛容な環境下で急速に成長し、非中央集権型アプリのテストを迅速に行える。
• 大手機関の利便性： 伝統的金融大手（例：J.P.モルガン、モルガン・スタンレー）は、デジタル資産を積極的に取り込もうとしている。SECがSAB 121（顧客の暗号資産を表内負債として記録させる会計基準）を撤廃したことで、銀行や信託会社がデジタル資産の信託サービスを規模拡大できる障壁が取り除かれた。さらに、イノベーション免除による行政の柔軟性により、これらの機関は規制資本コストを抑えつつ、明確な法的ルートで暗号分野に参入できる。

3.2 DeFiコミュニティの懸念と「伝統化」リスク

免除政策の核心的な論点は、その非中央集権理念への影響にある。

• KYC/AMLの強制： 新規則は、免除に参加するすべてのプロジェクトに対し、「合理的なユーザー検証手続き」の実施を義務付けており、DeFiプロトコルもKYC/AMLの実施を求められる。
• プロトコルの分割とコントロール： 規制に適合させるため、DeFiプロトコルは流動性プールを「許可プール」と「公共プール」に分割し、ERC-3643などの規制対応トークン標準の採用を求められる可能性がある。ERC-3643は、身元確認や送金制限機能をスマートコントラクトに埋め込むものであり、各取引ごとにホワイトリストの確認や、トークンの中央化された凍結が必要となると、DeFiの本質的な非中央集権性が疑問視される。Uniswapの創始者などは、ソフトウェア開発者を金融仲介者として規制することは、米国の競争力を損ない、イノベーションを殺すと批判している。

3.3 伝統的金融機関の反対

伝統的金融業界も、「イノベーション免除」に反対し、これが「規制のアービトラージ」を生むことを懸念している。

• 資産は同じ、ルールは異なる： 世界取引所連盟（WFE）やシタデル・セキュリティーズなどは、SECに対し、「イノベーション免除」計画の放棄を求める書簡を送り、トークン化証券に対して広範な免除を提供すると、同一資産に対して二重の規制制度が生まれると指摘。
• 伝統的保護の堅持： 証券業協会（SIFMA）は、トークン化証券も従来の金融資産と同じ基本的な投資家保護ルールを遵守すべきだと強調。規制緩和は、市場リスクや詐欺の増加を招くと懸念している。

4. 世界的規制比較：米欧モデルの戦略的相違

SECのイノベーション免除と柔軟な米国モデルは、EUの《MiCA》が示す事前調整・統一モデルと対比され、世界のデジタル資産規制の二極化を形成している。両者は哲学と運用面で顕著な違いを持つ。

米国のイノベーション免除とCLARITY Actの「権利移行」思想は、MiCAの「事前承認」モデルと対照的である。米国モデルは、初期の不確実性と高リスクを容認しつつ、イノベーションの速度と柔軟性を追求している。これにより、中小規模のフィンテック企業やスタートアップにとって魅力的となる。一方、MiCAは構造的な保障と統一ルールを通じて、J.P.モルガンなどの大手金融機関にとって安定的で予測可能な市場を提供している。

この規制の違いにより、グローバル企業は「マーケット・ツー・マーケット」の二重規制戦略を採用せざるを得なくなる。例えば、ドル連動ステーブルコインのような同一製品に対し、二つの主要法域で異なる分類と運用要件に対応する必要がある。

5. 市場展望とまとめ

SECのイノベーション免除政策の正式導入は、米国の暗号規制体系の成熟に向けた重要な一歩であり、行政の「セーフハーバー」を提供するとともに、今後数年間の世界的なデジタル資産のイノベーションの地理的流れに深く影響を与える。2026年は「コンプライアンスとイノベーションの年」となる見込みだ。イノベーション免除と《CLARITY Act》による前例のない法的確実性により、米国の暗号業界は大量の機関投資を呼び込み、伝統的金融の周縁から「構造化資産クラス」への移行を加速させる。

この政策の恩恵を享受しようとする業界参加者にとって、戦略の焦点は明確である。スタートアップは、免除期間（12〜24ヶ月）を米国市場への低コスト・迅速な参入のチャンスとみなす一方、「十分な非中央集権化」を最終目標とすべきだ。つまり、チームは「コントロール権」に基づく明確な非中央集権化のロードマップを設計し、曖昧な「継続的努力」基準に頼らないことが重要となる。期限内に検証可能な非中央集権化を実現できないプロジェクトは、追跡的なコンプライアンスリスクに直面するだろう。

また、免除政策においても、DeFiプロトコルに対するKYC/AMLの要件には議論が残るため、技術的に完全な非中央集権化やERC-3643などの規制対応標準を採用できないプロジェクトは、免除期間後に米国のリテール市場から撤退を検討すべきだ。

米国は行政と立法の両面で突破を果たしたが、世界的な規制の断片化は依然として課題である。米国の柔軟なモデルとEUのMiCAの厳格な事前承認モデルの違いは、企業の「規制アービトラージ」を促進し続ける。公正な競争環境と消費者保護を確保するためには、国際的な調整が今後の喫緊の課題となる。長期的には、2030年までに主要な法域が共通の基本枠組みを採用し、AML/KYC標準やステーブルコインの準備金要件の統一を図る可能性が高い。これにより、グローバルな相互運用性と機関投資の促進が期待される。

SECのイノベーション免除は、米国規制体系が「曖昧な抑圧」から「明確な規範」へと進化するマイルストーンであり、立法の遅れを行政の柔軟性で補完し、デジタル資産の活力と規範性を両立させる移行の道筋を示している。暗号業界にとって、この扉の開放は、野蛮な成長の時代の終焉を意味し、「規制に適応したイノベーション」が今後の競争力の核となる。****次の暗号の時代は、単なるコードの上に築かれるのではなく、資産配分と規制枠組みの明確さにより支えられる。成功の鍵は、免除の速度メリットを享受しつつ、「検証可能な非中央集権化」と「堅牢なコンプライアンス」の両立を目指し、規制の複雑さをグローバル市場の競争優位に変えることにある。