2025年パブリックチェーン市場の残酷な清算：繁栄するカジノ、偽りのゴーストタウンとVCの収穫ゲーム

作者：BlockWeeks区块周刊

在加密货币の市場では、もしあなたが時価総額（Market Cap）だけを見るなら、繁栄し、万物が成長するデジタルユートピアのような数字が見えるだろう。数百億ドルの評価額、壮大な技術白書、チューリング賞受賞者のオーラ……すべてが次世代インターネットの夜明けのように見える。

しかし、もしあなたが別の眼鏡——**“チェーン上の実収入（Fees）”**だけを見る眼鏡に換えたら、まったく異なる、時には背筋が寒くなるような光景が見えるだろう：このいわゆる兆ドル市場の中で、圧倒的多数の“ユニコーン”はすでに息を止めたゾンビである。

最近、BlockWeeksはDeFiLlamaのパブリックチェーン「Fees」データを詳細に分析し、避けられない構造的問題を発見した：暗号パブリックチェーンは、「利益が極度に集中し、ロングテールが集団ゾンビ化する」時代に突入している。

本文の核心データはすべてDeFiLlamaの“Fees / Revenue by Chain”パネル（取得日時：2025年12月16日）に基づく。ここで定義される**“Fees”**は、ユーザーがチェーン上で支払う総費用（トップライン）を指し、チェーン上の経済活動規模の近似指標であり、プロトコルの純留保収入（Protocol Revenue）ではない。本稿はこれを基準とし、各公链のチェーン上の価値獲得能力を公開・統一的に評価することを目的とする。

一、17ドルの屈辱：技術ユートピアの崩壊

私たちがDeFiLlamaの公開データを取得した結果、最も警鐘を鳴らす数字は、トップの百万ドル級の巨人ではなく、底辺の17ドルだった。

それはAlgorand——かつて“ブロックチェーンの不可能三角問題を解決する”と謳われ、チューリング賞受賞者Silvio Micaliによって創設され、最先端の技術的裏付けを持つパブリックチェーンの、ある日の全ネットワークプロトコル収入だ。

あなたは見間違えていない、17万ドルではなく、17ドルだ。

この瞬間、Algorandの時価総額はまだ10億ドル級だ。10億ドルの“デジタル国家”のデジタル経済が1日に生み出す直接税収は、スターバックスでラテを4杯買うのにも足りない。これは示している、最先端の分散化技術を持ちながらも、実際の継続的なアプリケーション需要が欠如すれば、その経済価値捕獲能力はほぼゼロに近づく。

これはAlgorandだけの恥ではなく、古典的な“公的チェーン”陣営全体の不吉な鐘の音だ。

次にCardano (ADA)を見てみよう。時価総額は上位10に安定し、数百万のウォレットアドレスを持つ巨大な存在だ。しかし、データは教えてくれる。最近の1日あたりのチェーン上手数料はわずか6,000ドル程度にとどまる。これは、資産移転やネットワーク維持のステーキング以外に、顕著な手数料を生む商業活動が存在しないことを意味する——大規模な貸付も、高頻度取引も、実質的な有料価値交換もない。

これらのパブリックチェーンは、まるで砂漠の真ん中に豪華な空城を建てたかのようだ。インフラは整備され、道路は広く、市政庁（基金会）の資金も潤沢だが、街には住民（アクティブな有料ユーザー）が見当たらない。それらの維持運営の方法は、しばしば市政庁が備蓄（トークンの売却）を絶えず行い、運用コストを賄うことに依存している。

二、醜い勝利：誰が本当に価値を獲得しているのか？

ランキングのトップに目を向けると、「技術原理主義者」をより苦しめる事実が浮かび上がる：最も儲かるのは、必ずしも最も“優雅”な技術や“分散化”を実現しているわけではない。

トップを飾るのはTron (波场)で、1日あたりの手数料は124万ドルに達する。多くのエリート主義者の目には、波場は“技術派”と呼べるか疑問だが、市場は足で投票し、最終的な答えを出している：支払いは絶対的なニーズだ。 Tronは、世界のほとんどのUSDTのチェーン上送金需要を担っている。この投機とバブルに満ちた業界の中で、波場は偶然にも、唯一大規模採用された支払い層アプリ——ただし、それは法定通貨の影の銀行通路としてだけの役割だ。

言えるのは：支払い、最も古く、最も基本的なインターネットのニーズは、現在のCrypto世界において唯一の**大規模採用（Mass Adoption）**だ。Tronの成功は、「完璧な技術」を追求し、「実需」を無視したすべてのプロジェクトに対する強烈な皮肉だ。

次に続くのはSolanaで、1日あたりの手数料はほぼ60万ドル。その成功のロジックはよりストレートだ：世界で最もアクティブなチェーン上カジノだ。 Memeコイン、高頻度のDEX取引、フロントランニング——これらの活動が手数料の大部分を占める。Solanaの守りはもはやTPS（取引処理能力）ではなく、「注目流量」だ。そして、Baseの台頭はより破壊的だ（1日平均約10.5万ドル）：それは、配信チャネル（Distribution）が技術そのものよりもはるかに重要であることを証明している。Coinbaseの巨大なユーザーベースに支えられたBaseは、他のL2に対して次元を下げた攻撃を仕掛けている。

これは、残酷で明快な教訓を示している：現在のCrypto市場には、検証済みで大規模なチェーン上手数料を生み出すビジネスモデルは、わずか二つ半——低コスト支払い（Tron）、高頻度投機（Solana/Base）、そしてL2によって絶えず奪い合われている**資産決済層（Ethereum）**だけだ。

それ以外に、かつて大きな期待を寄せられた“エンタープライズ向けアプリ”、“サプライチェーン追跡”、“Web3ソーシャル”は、冷徹なチェーン上手数料データの前に、少なくとも現段階では、規模のある有料需要を示していない。

三、VC仕切りのジレンマ：なぜ“デビュー即トップ”なのか？

このデータは、もう一つの深刻な危機も明らかにしている：リスク投資（VC）の巨額資金調達による新L1/L2のナarrativeは、残酷な収益化の試練に直面している。

私たちは、Sui (日平均約1.2万ドル)、Sei (日平均約320ドル)、**Starknet (日平均約1万ドル)**といった、光輪をまとい、数億ドルの資金調達を行った新しいパブリックチェーンが、その链上手数料収入と数十億、あるいは百億を超える全流通時価総額（FDV）との間に深刻な逆転現象を起こしている。

過去数年の標準的なシナリオは：VC投資 -> チームが技術的なハイライトを積み重ねる -> Airdrop農民（Airdrop Farmers）がデータを刷り取る -> トークンを取引所に上場して富を築く -> 個人投資家が乗る -> Airdrop農民が撤退 -> チェーン上の活動データが崩壊的に落ちる。

これが、多くの新しいチェーンが立ち上がったときに、TPSは驚くほど高く、日間アクティブ数十万に達しても、数か月後には“ゴーストタウン”に変貌する理由だ。**なぜなら、そのユーザーは雇われ兵士であり、住民ではないからだ。**空投の期待が実現し、インセンティブ補助金が停止すれば、真の自然な需要（Organic Demand）は露わになる——毎日数千ドルから数万ドルの手数料収入だけでは、百億規模の評価額の夢を支えることはできない。

我々は、深刻な**“ブロック空間のインフレ”**に直面している。業界はあまりにも多くのチェーン、L2、データ可用性（DA）層を構築してきたが、アプリケーション層の革新は極めて乏しい。これは、ブロードバンドネットワークの普及初期に、何千、何万もの光ファイバーを敷設したが、NetflixやYouTube、あるいはこれらの帯域を消費するキラーアプリがまだ生まれていないのと似ている。

四、投資家の覚醒：’ストーリー’から’帳簿’へ

長らく、暗号市場の評価ロジックは**“市夢率”**に基づいていた。叙事詩が壮大で、想像力に富めば富むほど、市場価値は高くなる。

しかし、2024-2025年は、分水嶺の年となる。マクロの流動性が引き締まり、機関投資家がより実質的なリターンを求める中、市場はやむなく合理性に回帰している。

投資家にとって、考え方を変える必要がある：

1. “ゾンビコイン”に警戒せよ：もしあるプロジェクトの時価総額が数十億ドルに達しているのに、日平均のチェーン上手数料が数百ドルや数千ドルしかないなら、その“徳不配位”は長期的な陰跌の始まりだ。その唯一の支えはコミュニティの信仰だが、いずれ尽きる。
2. “正のキャッシュフロー”能力に注目せよ：トークンのインセンティブがなくても、ユーザーが継続的に支払いたいエコシステムを探せ。Tronのステーブルコイン送金費用、BaseやSolanaの取引手数料は、実需の直接的な証明だ。
3. “チャネルとエコシステムが王者”を認めよ：Baseの成功は、純粋な技術優位だけでは護城河になり得ないことを証明している。巨大なユーザーベースを持つコインベースのような巨頭や、熱狂的な文化を育むネイティブコミュニティこそ、今の段階でより貴重な資産だ。単なる技術型の公链は、「誰が使い、なぜ使うのか」の問題を解決できなければ、最終的にはAlgorandのような学術的な展示品に過ぎなくなる。
4. VCのゲームを見抜け：補助金やエアドロップに頼る虚偽の繁栄にもう騙されるな。

日平均17ドルの収入という残酷な現実に直面し、壮大な叙事詩や空虚な“デジタルゴーストタウン”にお金を払うよりも、資金を握りしめ、実際のキャッシュフローと活発な有料ユーザーを持つ少数のエコシステムに目を向ける方が賢明だ。

これは、すべての技術探求の長期的価値を否定するものではなく、むしろ現在の歪んだ評価体系の必要な清算だ。市場が“実際に価値を生み出す”ものに対して支払うことを学び、“未来の約束”の物語に過度に依存しなくなるとき、この業界は真の健全な夜明けを迎えることができる。

重要な説明と評価フレームワーク

本稿の核心は、**“チェーン上の手数料”という統一された公開尺度を用いて、各公链の“即時的な価値捕獲能力”**を測ることにある。本文の結論を読む際や引用する際は、以下の重要な背景と制約を理解してほしい。

1. 全体的な背景説明

• 発展段階の差異：一部の公链は技術的に先進だが、初期段階であり、ユーザーベースが十分に規模効果を生んでいない場合もある。本データは“現状”を反映しており、“最終的な潜在能力”を示すものではない。
• 費用モデルの影響：一部の公链は超低手数料（Gas Fee）を追求し、そのネイティブトークンの価格も低い。これにより、取引回数が多くても、ドル換算の“手数料総収入”は微小に見えることがある。こうした場合、評価には取引回数やアクティブアドレス数なども併せて考慮すべきだが、ドル換算の経済的スループットの上限は依然として客観的な事実だ。

2. 特定タイプのチェーンの評価指針

より公平な議論のために、特定のカテゴリーのプロジェクトについては以下の評価方針を示す。

我々は常に、利益が高度に集中した世界において、ロングテールのプロジェクトは、ユニークなアプリケーション（例：ゲームや特定のAppChain）を見つけない限り、その運命はほぼ決まっていると考える。真の継続的なユーザーニーズからキャッシュフローを生み出せるプラットフォームだけが、長期的に生き残り、市場を勝ち抜く潜在力を持つ。