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ゲート・インスティテュート:プロップAMMがソラナの流動性環境を再構築
要約
一、AMM の三次進化
DeFi の核心革新の一つは自動マーケットメイカー（Automated Market Maker, AMM）であり、従来の注文簿モデルを数学式に置き換えたものだ。しかし、AMM の発展は一朝一夕に成し遂げられたものではなく、資本効率の課題を解決するために三度の重要なイテレーションを経ている。
1.1 第一世代：標準 CPMM（定数積マーケットメイカー）
第一世代の AMM はそのシンプルさで DeFi 時代を切り開いたが、その設計の固有の欠陥により専門性が制限された。代表的なプロトコルは Uniswap V2、Raydium（レガシー）。その核心は恒定積公式 x * y = k であり、プール内の二つの資産の数量 x と y の積が一定の k を維持する。
このタイプの AMM の特徴は受動的マーケットメイキング。流動性は理論上、0 から ∞ までのすべての価格範囲に均一に分布し、どの価格点でも流動性が確保される。ただし、深度分布は非常に希薄で資本効率は低く、資産の大部分は取引価格から遠い区間に位置し、「眠っている」状態となり、効果的に利用できない。具体的には、例えば SOL/USDC プールで、現在の SOL 価格が 150 USDC であっても、公式によりプール内には SOL 価格 1 USDC や 1,000 USDC などの極端にあり得ない価格帯に資金が分散されていることになる。これは、商品棚に 1 元から 1,000 元までの飲料が並んでいるが、実際に買うのは一、二種類だけで、ほとんどの商品は売れ残るのに似ている。
同時に、流動性提供者（LP）は高い無常損失（IL）のリスクを負い、取引手数料だけでは IL をカバーできないことも多く、トークン報酬に依存して損失を相殺している。
1.2 第二世代：集中流動性 CLMM
資本効率を向上させるため、第二世代の AMM では集中流動性（Concentrated Liquidity）の概念を導入し、Uniswap V3 が代表例となる。これにより LP は資金を特定の価格範囲内に積極的に配置でき（例：ETH 価格が 2,900 から 3,000 USDC の間だけ流動性を提供）、目標範囲内で CPMM よりもはるかに深い流動性を提供可能となった。この革新は大きな進歩であり、Uniswap V3 の登場は DeFi 領域の iPhone 時代とも例えられ、DeFi 流動性の主流パラダイムとなった。
しかし、CLMM は管理責任と複雑性を完全に LP に押し付ける。LP はプロのマーケットメイカーのように、価格動向を予測し、手動で範囲を調整し続ける必要がある。一旦価格が設定範囲を超えると、LP のポジションは 100% 単一資産に変換され、マーケットメイキングから退出し、価格が戻るか手動でリセットされるまで待つ。このため、ユーザー体験に断絶が生じる：高収益を享受できるのは専門的な管理者であり、一般の散户は管理負担に直面するか、範囲設定の不備によりリスクやリターンが不均衡になる。CLMM は資本効率を高める一方で、専門家とアマチュアの間の格差を拡大させる。
1.3 第三世代：能動管理と離散流動性（Solana 代表）
前二世代の AMM 革新は Ethereum とその主要 DEX Uniswap によって推進されたが、現行の第三世代の革新では、Solana の高 TPS、低コスト、活発なオンチェーン活動を背景に、より理想的な実験場となっている。この世代の AMM は流動性管理を極限まで推し進め、高頻度・ミリ秒単位の価格調整を可能にし、CEX に匹敵する効率を実現している。
高 TPS、低 Gas、取引量多い環境の特性を活かし、Solana AMM は二つの分岐に分かれる。
（1）分岐 A：公共能動型（Public DLMM）、代表は Meteora 流動性を「価格箱体」（Bin-based）に離散化し、透明・非許可型で、散户も参加可能。プロトコル内蔵のアルゴリズム戦略でポジション管理を行う。DLMM は CLMM の思想を高性能ブロックチェーン上により洗練・ユーザーフレンドリーに実現したもの。
（2）分岐 B：私有機関型（Prop AMM / Dark Pool）、代表は Humidifi、Tessera V Prop AMM の「LP」は散户ではなく、大規模なポジションを持つプロのマーケットメイカー。特徴は完全なブラックボックスで、オンチェーンの基本曲線 x * y = k に依存せず、外部のオラクルや内部アルゴリズムに基づき、CEX のマッチング能力と在庫管理ロジックを直接オンチェーンに映し出す。取引執行の極致を追求。
全体として、AMM の進化は、希薄だがどこでも提供されていた流動性から、必要な場所に深さを持つ流動性へと変化している。Prop AMM はこの効率競争のもう一つのマイルストーンであり、機関資金による最も専門的なオンチェーンマーケットメイキングサービスを象徴する。
二、Prop AMM（暗池）の定義と仕組み
Prop AMM の誕生は、オンチェーンのマーケットメイキング戦略が数学モデル駆動から専門的取引ロジック駆動へと変化した重要な節目だ。これは高性能マーケットメイカー（MM）の取引カウンターを直接オンチェーンに移し、Solana の低遅延環境を活用して高頻度・低スリッページの取引を実現したもの。
2.1 定義と境界
Prop AMM とは、専門のマーケットメイカーが流動性と価格決定を完全にコントロールし、内部運用が公開されていない（または部分的にオフチェーン計算されている）オンチェーン取引所。内部運用が公開されていないため、Dark AMM（暗池）や Private Market Makers（私有マーケットメイカー）とも呼ばれる。代表的な Solana Prop AMM には HumidiFi、Tessera V、GoonFi、ZeroFi、SolFi などがある。
図一：Solana Prop AMMs の取引量![]()
2.2 なぜ「Prop」（Proprietary）と呼ばれるのか？
“Proprietary”（自営・専有）は、この種の AMM の運用理解の鍵だ。
（1）自己資金（Prop Funds）：このタイプの AMM の流動性は 100% プロジェクト側または背後の専門マーケットメイカー（あるいはプロジェクト自体がマーケットメイカー出身）から供給される。一般の預金は受け入れず、従来の DeFi の散户依存モデルを覆す。
（2）自己戦略（Prop Strategies）：価格提示、撤退タイミング、ヘッジ方法などの取引戦略はマーケットメイカーのコアな商業機密。これらはスマートコントラクトに公開されず、オフチェーン計算後に最終的な取引指示だけをオンチェーンに送る。伝統的な金融の自営取引台に似ている。
2.3 技術と運用メカニズム
Prop AMM は、オンチェーンで CEX に匹敵するマーケットメイキングを実現するために、オフチェーンの高性能計算とオンチェーンの優先実行を巧みに組み合わせた技術スタックに依存している。
2.3.1 “Oracle + Solver” 混合価格決定モデル：オフチェーン計算、オンチェーン取引
Prop AMM の価格は、プール内資産のオンチェーン比率に依存せず、混合価格モデルを採用。
（1）オフチェーン計算 —— プライベート Solver の決定ブラックボックス Jupiter などのアグリゲーターが価格問い合わせを行うと、マーケットメイカーのバックエンドの Solver がトリガーされ、ミリ秒内に次の計算を完了： 基準価格の取得、Pyth などのオラクルのデータ流を購読・監視し、第一者機関（取引所、マーケットメイカー）が直接提供し、オンチェーンに集約された公正価値をリアルタイムで取得。これを入力として Solver は独自のアルゴリズムモデルを動かし、在庫リスク、ボラティリティ、市場心理、注文流毒性予測、リアルタイムコストを総合的に考慮した最終見積もりを計算。価格、トークン数量、有効期限を含む確定的な見積もりを出力。この全過程はオフチェーンのサーバー上で完結し、戦略やパラメータ、計算過程は非公開。
（2）オンチェーン取引 —— 原子化・保護された実行 オフチェーン計算完了後、シームレスにオンチェーン実行段階へ移行：Solver は計算済みの見積もりを署名付きトランザクションとして Solana ネットワークに送信。このトランザクションは Prop AMM のオンチェーンスマートコントラクトを呼び出し、その状態の最新見積もりを更新。これにより、最も優先的に処理されるように、プロトコルは Jito などの検証者に高優先度料金を支払うこともあり、ブロックの先頭での実行権を競り落とし、見積もりが一般ユーザの取引より先に確定されるようにする。全ネットワークの見積もりを比較し、最良の Prop AMM が勝者となった場合、ユーザの取引はそのコントラクトにルーティングされる。コントラクトは二つの重要条件を原子化的に検証：現在の市場価格（通常はオラクルも併用）と見積もりの有効範囲内か、ユーザの取引数量が約束された範囲内か。検証成功後、ユーザの資産とマーケットメイカーの見積もり資産は同一トランザクション・同一ブロック内で交換され、マーケットメイカーはスプレッドを稼ぎ、ユーザは資産を獲得。全過程は完全成功か完全失敗のいずれかで、中間状態は存在しない。
2.3.2 流入ポイント：アグリゲーター（Jupiter）に寄生
Prop AMM は「ヘッドレスモード」を採用し、唯一のユーザ入口は Jupiter のようなトップクラスのアグリゲーター。これは寄生関係に似ており、Jupiter はユーザの取引リクエストに最適価格を探し、全ネットの流動性源（Raydium、Orca、Meteora、各 Prop AMM）に問い合わせを行う。
すべてのやり取りは Jupiter のルーティングアルゴリズム内で行われ、これは超高速の価格競争だ。問い合わせごとに、Prop AMM の「頭脳」はミリ秒内に応答しなければならず、その見積もりが Raydium、Orca、Meteora などの公共プールと少なくとも同等か優越していれば、取引はルーティングされる。この設計により、Prop AMM は効率的なマーケットメイキングを行い、戦略や技術の遅れは流量喪失につながる。したがって、Prop AMM とアグリゲーターは深く共生し、前者は後者からユーザを獲得し、後者は前者から最良の見積もりを得て市場競争力を維持する。
2.3.3 MEV 抵抗と IL の除去
Prop AMM のリスク管理は双方向だ：外部には有害な取引流の MEV を積極的に防御し、内部では自己資本モデルによりマーケットリスクを根本的に変換。不可避の無常損失（IL）を管理可能な在庫リスクに置き換える。
公共の AMM では流動性は静的な公共資産であり、MEV ボットにとっては被捕食対象となりやすい。一方、Prop AMM は流動性を能動的な「捕食者」に変え、攻防を逆転させる。まず、Prop AMM は高優先度料金を支払うことで、見積もり更新や取引を優先的にブロックに取り込み、攻撃ロボットより先に価格調整を完了させ、「挟撃」を技術的に成立しにくくする。次に、オフチェーンの Solver は取引の特性をリアルタイムで分析。既知のアービトラージアドレスや典型的なアービトラージ特性（大口取引に追随、正確な数量計算）を持つ「有毒注文」については、Solver は見積もりを出さないか、広いスプレッドの見積もりを提示し、サービス拒否を選択できる。最後に、Prop AMM は通常 JIT（ジャスト・イン・タイム）流動性戦略を採用し、アグリゲーターから取引を獲得した後、同一の原子取引や連続指示内で即座に自己資金から資産を引き出し交換を完了し、撤退する。この方式により、資金の露出時間は極めて短くなり、MEV ボットによる三明治攻撃の時間枠を大きく縮小できる。
図二：HumidiFi の資産構成![]()
さらに、Prop AMM は従来の LP に比べて大きな優位性を持つ。それは IL のリスクを変換できる点だ。Prop AMM では、プロトコルは自己資本を用い、一定の資産比率を維持することを目的とせず、継続的な買い・売り見積もりを通じてスプレッドを稼ぐ。資産在庫の変動（例：牛市で USDC 増加、SOL 減少）は自然なマーケットメイキングの結果であり、「損失」ではない。したがって、従来の AMM の無常損失概念はここでは成立せず、在庫リスクに置き換わる。プロトコルは Solver アルゴリズムで在庫を動的に管理し、範囲内に収める。具体的には、在庫偏りが深刻な場合、CEX でヘッジを行いリスクを平衡させることも可能。最終的な収支は、マーケットメイキングによるスプレッド総額 - 在庫資産の市場価値変動 - 運営コスト。これは、専門的能力により積極的に損益をコントロールするモデルであり、LP が受動的に IL を負担する従来のモデルとは異なる。
三、市場構造と主要プレイヤー
Prop AMM の台頭は、Solana DEX 市場の構造変革の象徴だ。今年以降、Solana DEX の取引構造は Meme から SOL-Stablecoins へと成熟を遂げている。現在、SOL-Stablecoins は Solana DEX 取引量の 60%-70% を安定的に占めており、能動的マーケットメイキングに大きな展開余地をもたらしている。
図三：Solana DEX の取引量構造![]()
3.1 Prop AMM の Solana におけるエコシステム内位置
Prop AMM は今年の成長速度が非常に速く、主要な Prop AMM 数社は既に 2,700 億ドル超の取引量を積み上げている。現在、Prop AMM は Solana DEX の週取引量の 20% - 40% を占めている。
図四：Solana DEX：Prop AMM 対 従来型 AMM（右図：SOL-Stablecoins 取引ペア）![]()
特に SOL-Stablecoins では、Prop AMM が Solana の最適な実行層の戦略的地位を占め、80% 超の市場シェアを握る。大口取引（> 10 万ドル）の SOL-Stablecoins 取引において、Prop AMM のスリッページ優位性は従来の AMM を圧倒している。これは、流動性深度が CEX の模倣に基づいており、単なるオンチェーン TVL に依存しないためだ。
3.2 Prop AMM の主要プレイヤーと競争
Prop AMM 内では、戦略やリスク管理モデルの差異により、優劣が顕著だ。
図五：Solana Prop AMM の市場取引量シェア![]()
6 月下旬の登場以来、HumidiFi は数ヶ月で Prop AMM 及び Solana 最大の DEX となり、最初に 1,000 億ドル超の取引量を突破した Prop AMM でもある。現在、HumidiFi の日次取引量は約 10 億ドルを超え、Prop AMM の市場シェアの 60% 以上を占めている。
その理由は、Prop AMM の競争力は提供する取引ペア数と、背後のチームの自己戦略やブラックボックス戦略曲線の有効性にある。スプレッドをどこまで縮められるかが鍵だ。
図六：Prop AMMs が提供するアクティブ取引ペア数![]()
Prop AMM の取引量は主に SOL-Stablecoins のコア取引ペアに集中しているが、アグリゲーターのルーティング優先権獲得やより広範な注文流を引きつけるため、新しいプロトコルはより多くのロングテール資産の見積もり提供を試みている。例えば、9 月に登場した Aquifer は 190 種類の取引ペアを提供し、他の Prop AMM の合計を超える。ZeroFi、HumidiFi、AlphaQ もサービスの拡張を続けており、ヘッドの Memecoins（例：Fartcoin、USELESs）やクロスチェーンの第三者資産（例：MON、ZEC）も対象だ。
もちろん、Prop AMM のコア価値はスプレッドの極小と安定性にある。
図七：Solana DEX の実行スプレッド（USDC-WSOL）![]()
過去一ヶ月の SOL/USDC 取引データを振り返ると、Prop AMM の平均スプレッドはより低いが、尾部リスクは高い。これは、Prop AMM 内の差異が大きいためだ。一方、Meteora や PancakeSwap などの従来型 DEX は平均スプレッドは高いが、安定性に優れる。これは、全体的な技術力と運用能力の高さを示す。
Prop AMM 内では、Tessera V と HumidiFi がスプレッドの安定性で最も優れており、Tessera V は約 2bps に圧縮し、HumidiFi は 1bps 以下に抑えている。これがリーダーたる理由だ。一方、GoonFi と ZeroFi は最も価格変動が激しく、15bps を超えることもある。
競争激化も顕著で、市場には少なくとも 8 社の暗池事業者が存在し、年初は 2 社だった。Prop AMM のトークン発行も評価の焦点となっており、最大の暗池 HumidiFi は先行してトークンを発行。事業が最盛期のタイミングでの発行・退出は高い市場評価とプレミアムをもたらす可能性がある。競争の観点から、後発が先にトークンを発行すると HumidiFi の評価が下がる恐れもあり、リーダーは今のうちに先手を打つ戦略を取る。とはいえ、HumidiFi のトークン経済モデル（用途や価値蓄積メカニズム）は未だ不明確であり、その長期的価値やエコシステムの位置付けには不確実性も伴う。
四、経済モデルとエコシステムへの影響
Prop AMM の経済モデルは、DeFi 初期のトークンインセンティブやマイニング枠組みから完全に脱却し、伝統的金融の高頻度取引（HFT）やプロのマーケットメイカーの利益論理に従う。これらは Solana エコシステムにとって両刃の剣となる。
4.1 利益モデル
Prop AMM の持続性は外部インセンティブに依存せず、その卓越した実行効率とリスク管理能力に基づく。
主な収益源はスプレッド、すなわち買値と売値の微差であり、これは CEX のマーケットメイカーの利益と本質的に同じだ。極めて高い実行効率と積極的なヘッジ能力により、スプレッドが狭くても、日次取引量の巨大さと運用コストの低さから十分な利益を生むことが可能。ただし、Prop AMM の閉鎖性により公開データが乏しく、HumidiFi のスプレッド 1bps 未満の圧縮が収益を生むかどうかには疑問もある。
また、最適な見積もりをアグリゲーターに提供し続けるために、トークンや手数料構造を通じたリベートインセンティブを検討することもあり、これがトークン発行の一つの動機となる。根本的には、最終的な収支は、マーケットメイキングによるスプレッド総額 - 在庫資産の市場価値変動 - 運営コストに依存し、これは専門的能力により積極的に損益をコントロールするモデルだ。
4.2 Solana エコシステムにとっての両刃の剣
Prop AMM の影響は複雑であり、効率と公平、開放と封鎖の古典的なトレードオフの一例だ。
ユーザにとっては、Prop AMM は大口取引者を含むすべてのユーザに対し、ほぼスリッページゼロ、深さ十分な取引環境を提供し、CEX に近い体験をもたらす。同時に、マーケットメイキングの専門性を散户から少数の高効率な資本に集中させ、市場全体の資金効率と価格精度を向上させる理論的根拠となる。
しかし、効率化と体験向上の裏には、より根本的なシステムリスクも潜む。Prop AMM は主要取引ペアの最大取引量と高利益スプレッドを獲得し、サービス対象の取引ペアを拡大し続けることで、Raydium や Orca などの公共プールの流動性提供者の収益を著しく低下させる可能性がある。長期的には、流量と収益が奪われ続けると、公共流動性プールは縮小し、長尾資産や極端な相場にのみ対応する状態に退化し、DeFi の開放性・非許可性の基盤を弱める恐れもある。
Prop AMM の神秘性は、前端が匿名または機関化している点にもある。将来的に流動性と価格決定権が匿名や機関に集中すると、新たな中央集権的ノードが形成される可能性もある。戦略の誤りや技術故障、悪意の行為は、オンチェーン市場の激しい変動を引き起こすリスクも伴う。さらに、DeFi のイノベーションはプロトコルの連携性に依存しており、Prop AMM の閉鎖的インターフェースや動的ロジックは、他の DeFi プロトコル（借入、デリバティブ、自動戦略金庫）との安全な連携を難しくする可能性もある。
五、結論と展望
Prop AMM の台頭は、単なる技術最適化にとどまらず、Solana 上の取引の機関化・専門化の象徴であり、流動性提供者の資本効率追求の究極形だ。
将来的には、Prop AMM は Solana の「オンチェーン CEX」としてのコアマーケットメイカーの役割を担う可能性が高い。Prop AMM の登場により、Solana の DEX 市場構造は伝統的な金融の取引所に近づき、注文流は少数の専門マーケットメイカーに高度に依存する形になる。Solana は次第に透明な決済層の CEX へと変貌し、Prop AMM はその取引台の一つとなる。最も低遅延・最良の実行品質を提供し続ける。
ユーザは Prop AMM による効率向上の恩恵を享受しつつ、従来の公共 AMM も革新を迫られる。普通の LP もより高度な自動化マーケットメイキング戦略を利用できるようになり、公共流動性と機関流動性の共存を実現し、完全に疎外されることは避けられるだろう。取引者は、単一の DEX からアグリゲーターを経由して最大のスリッページ削減と最良の実行を追求する取引習慣にシフトしていく可能性が高い。
六、参考文献
[Gate 研究院](https://www.gate.com/learn/category/research)は、ブロックチェーンと暗号資産の包括的研究プラットフォームであり、技術分析、ホットトピック、マーケットレビュー、業界調査、トレンド予測、マクロ経済政策分析などの深掘りコンテンツを提供している。
免責事項 暗号資産市場への投資は高リスクを伴うため、投資判断を行う前に自己調査を徹底し、資産や商品性質を十分理解することを推奨する。Gate は、これらの投資判断による損失や損害について一切責任を負わない。