Panteraパートナー：暗号VCは専門性と合理性に回帰、次の投資ブームはどこに？

原文：Pantera Capital

编译&整理：Yuliya，PANews

近日，顶级风投 Pantera Capital の二人のパートナー Paul Veradittakit と Franklin Bi が最初のポッドキャストで暗号投資市場の現状と変化を分析しました。彼らは過去数年のアルトコイン投機ブームを振り返り、今年の資金調達額の史上最高記録と取引数の大幅減少という「氷と火」の二重現象を分析し、プロジェクト投資戦略と退出ルート、DAT、トークン化、ゼロ知識証明などのテーマについて議論を展開しました。PANewsは本エピソードのブログを整理・翻訳しました。

暗号投資は専門性と合理性に回帰し、チームの実行力と資産増加がDAT競争の鍵

**司会者：**今日は暗号リスク投資の現状について話しましょう。データによると、今年の総資金調達額は340億ドルと過去最高を記録した一方、取引数は2021年と2022年のほぼ半減し、資金は後期段階のプロジェクトにより多く流れています。お二人はこの「氷と火」の現象をどう解釈しますか？

**Franklin：**良い質問ですね。現状を理解するには、2021年と2022年を振り返る必要があります。その2年間は「メタバース年」でした。当時、ゼロ金利と大量の流動性が投機活動を爆発させました。しかし、多くの取引の基盤は不安定で、皆が純粋に想像力に頼ったストーリーを語っていました。投資家はメタバースプロジェクトの成功の見通しについて明確な判断を持っていなかったため、本来投資すべきでないプロジェクトに資金が流れ込みました。後から振り返ると、まずシンプルな問いを立てるべきでした：安定した規制もない環境で、どうやって全員を完全にデジタル化されたメタバースに導くことができるのか？この論理的な順序は成り立ちません。

**Paul：**もう一つの理由は、**その2年間は「アルトコインのブルマーケット」だったのに対し、今はそうではないことです。**現在の市場は主にBitcoin、Solana、Ethereumが牽引しています。**アルトコインの熱狂がなければ、多くの散在投資家、ファミリーオフィス、小規模起業家が早期段階のプロジェクトに資金を投入することもなかったでしょう。**今の資金は、より専門的な暗号資金に由来し、彼らはより組織化されており、デューデリジェンスも厳格で、投資も集中しています。これにより、取引頻度は減少しますが、一件あたりの質と金額は向上しています。特に、ステーブルコインや決済といった実用例が出てきたことで、伝統的なフィンテックVCも参入し、彼らのスタイルも少数精鋭になっています。

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**司会者：**確かに、今や皆が「退出」に関心を持ち始めています。投資の収益化の方法ですね。Circleの上場（IPO）は一つのマイルストーンであり、リスク投資家にとって明確な退出ルートを示しました。

**Franklin：**その通りです。CircleのIPOは非常に意義深いもので、投資ストーリーの最後のピースを埋めました。以前は、暗号企業の上場後、公開市場がどう反応するかを皆が推測していました。今やCircleやFigure（実世界資産のトークン化を行う会社）の例が出て、投資家は安心感を持てるようになりました。**VCは今や、あるプロジェクトがシードラウンドからAラウンド、最終的に上場までの道のりが実現可能であることを明確に見通せるようになったのです。**これにより、プロジェクトがシードから最終上場まで進む可能性をより正確に評価でき、全体のリスク感も低減しています。

**Paul：**そうですね。私が業界に入った頃は、ビットコインETFが10年以内に必ず通ると思っていましたが、結局10年以上かかりました。今やインフラは整備され、これらの巨大な退出を可能にしています。また、**退出方法も、過去2年のトークン発行（TGE）から、公開市場への上場に変わりつつあります。株式投資とトークン投資は全く異なる投資家と期待を伴います。過去2〜3年で見られた株式取引はトークン取引よりも圧倒的に多く、これも取引数減少の一因です。

**司会者：**IPO以外にも、市場には「デジタル資産財庫」（DAT）など新しいツールが登場しています。最近は少し冷え込んでいるようですが、その未来についてどう考えますか？

**Franklin：**DATの登場は、市場のデジタル資産理解がより成熟したことを示しています。DATは一種の「機械」のようなもので、過去は原油のバレルを直接買ったり、Exxon Mobileの株を買ったりしていました。株を買えばより多くの利益が得られます。なぜなら、それは絶えず採掘・精製・価値創造を行う「機械」を買うことだからです。DATはデジタル資産分野のこの「機械」であり、静的に資産を保有するのではなく、積極的に管理してより多くの収益を生み出します。**今、市場は冷え込みつつあり、人々はこれが単なる投機ではなく、管理チームの実行力に注目し始めていることを認識しています。**これは良い変化で、市場が合理性に回帰し、質を追求している証拠です。

私はDATは一過性のものではなく、積極的に管理される投資ツールには価値があると考えています。むしろ、将来的にはプロジェクト側の基金もDATに転換できると思います。より専門的な資本市場ツールを使って自らの資産を管理し、今のように多くの基金が形骸化するのを防ぐためです。

**Paul：**私は、**アメリカではDATの熱狂はピークを迎えつつありますが、アジア太平洋やラテンアメリカなどの地域ではまだ大きな可能性が残っています。**今後、市場は一巡し、実行力のあるチームや資産増加を継続できるDATが最終的に勝ち残るでしょう。

暗号投資の方向性：インフラの真贋と消費アプリのブレイクスルー

**司会者：**現状について話した後、未来について展望しましょう。データによると、過去1年で金融、消費、インフラ、AIが最も資金を集めた分野です。次の投資ブームは何になると考えますか？

Franklin：私は二つの方向性に特に注目しています。一つはトークン化です。これはすでに古い話題ですが、長期的な大きなトレンドであり、今や始まったばかりです。私は2015年からこの分野に関心を持ち、十年の歳月を経て、今や実際の機関や顧客が参加する段階に到達しました。これは、初期のインターネット時代に人々が新聞をウェブに移しただけの段階に似ています。今日、私たちは資産を「コピー＆ペースト」してブロックチェーンに載せていますが、効率性とグローバル化の面では素晴らしいです。しかし、真の潜在能力は、これらの資産がスマートコントラクトによって「プログラム」され、新たな金融商品やリスク管理のモデルを生み出すことにあります。

二つ目はZK-TLS技術、通称「ネットワーク証明」です。簡単に言えば、ブロックチェーンには「ゴミを入れればゴミが出る」問題があります。上に載せるデータが誤っていれば、どんなに優れたブロックチェーンでも意味がありません。ZK-TLSは、オフチェーンのデータの真偽（例：銀行の取引履歴やタクシーの乗車記録）を検証し、それをチェーンに持ち込むことができ、データ自体を公開せずに済みます。これにより、RobinhoodやUberなどのアプリ内の行動データを安全にブロックチェーンの資本市場と連携させ、多くの新しいクールなアプリを創出できます。さらに、J.P.モルガンはZcashやStarkwareチームの早期パートナーの一つであり、ゼロ知識証明技術の核心的洞察はすでに存在していましたが、今ようやく大規模な応用の条件が整いつつあります。適切なインフラと人材が加わることで、ゼロ知識証明技術は成熟に向かっています。

**Paul：**補足します。まず、**トークン化において、ステーブルコインは間違いなくキラーアプリです。**規制が徐々に明確になり、「IPの上の通貨」としての潜在能力を解き放ち、グローバルな決済を非常に安価かつ透明にしています。私が業界に入った当初、最初のミッションは、世界中の暗号通貨に実需のある市場を探すことでした。ラテンアメリカや東南アジアでは、普通の人々が暗号の世界を受け入れるための最良の入り口はステーブルコインです。

次に、私は消費と予測市場に非常に期待しています。古くからあるAugurから現在のPolymarketまで、この分野は爆発的に拡大しています。誰でも企業の財務報告やスポーツイベントなどのテーマで市場を作り、賭けることができる仕組みです。これは新しいエンターテインメントだけでなく、情報発見の効率的で民主的なメカニズムでもあります。予測市場は規制、経済性、コストの面で潜在力を示しており、さまざまなテーマで市場を作ることが可能になり、未曾有の情報がニュースや取引に流入することにつながるでしょう。

**Franklin：**これらすべては、**オンチェーン資本市場は従来の市場の単なるコピーではないことを示しています。**例えばラテンアメリカでは、多くの人がBitsoのようなプラットフォームを通じて最初の投資をビットコインで行い、株式を買ったことがなくても、永続契約のような複雑な金融派生商品にすぐに触れる可能性があります。この「金融の世代跨ぎ」は、彼らにとって伝統的なウォール街のツールを二度と使わなくなることを意味します。なぜなら、彼らにとってそれらのツールは非効率で理解しづらいからです。

強気か弱気か？取引所、決済チェーン、プライバシーの競争について

**司会者：**次のゲームは「強気か弱気か」です。最初の質問：もし3年間持つ必要があるとしたら、Robinhood (HOOD) の株と Coinbase (COIN) の株、どちらを買いますか？

**Franklin：**私はRobinhoodを選びます。なぜなら、市場はまだ彼らの野望を完全には理解していないと思うからです。Robinhoodは単なる証券会社にとどまらず、清算や取引の垂直統合を進めており、自身の運命をコントロールできる一体型のフィンテックプラットフォームになろうとしています。それに比べて、Coinbaseのビジョン（全員をオンチェーンに）はより壮大で、10〜20年かかる見込みです。3年以内に市場が完全に消化するのは難しいでしょう。

**Paul：**私はCoinbaseを選びます。むしろ、市場はCoinbaseの機関向け事業や国際展開の潜在力を過小評価していると思います。規制が明確になれば、Coinbaseは買収を通じて迅速に世界市場を獲得し、「暗号化をサービスとして提供する」モデルで多くの伝統的金融機関に力を与えることができるからです。

**司会者：**私もRobinhoodに傾いています。彼らは新製品を素早く展開し、成功裏に収益化できていることを証明しています。

**司会者：**ステーブルコイン決済専用の「専用決済チェーン」は、強気ですか？弱気ですか？

**Paul：**私は好奇心旺盛で、弱気ではありません。特定のシナリオ（決済など）に特化したチェーンを作り、スケーラビリティやプライバシーを最適化するのは価値があります。例えばStripeが推進するTempoチェーンは、完全中立ではありませんが、Stripeのリソースを背景に、かなりの規模に成長できると確信しています。

**Franklin：**私はやや弱気です。長期的には、価値は最終的にユーザーに流れるものであり、プラットフォームがユーザーをロックインしようとするのは間違いだと考えています。ユーザーは最もオープンで流動性の高い場所を選び、特定のチェーンに縛られることはありません。オープンな暗号世界では、チャネルの防御壁は大きく弱まるでしょう。

**司会者：**最後の質問です。プライバシーは投資すべき価値あるセクターですか？

**Franklin：**私は弱気です。プライバシーは機能であって、製品ではありません。ほぼすべてのアプリは最終的にプライバシー機能を必要としますが、その機能自体は価値を単独で獲得しにくいです。なぜなら、技術的なブレークスルーはオープンソース化される可能性が高いためです。

**Paul：**私は逆の見解です。一般ユーザーは気にしないかもしれませんが、企業や機関レベルでは、プライバシーは絶対的に必要です。投資の機会は、技術そのものではなく、誰が技術と規制を組み合わせて商用化し、業界標準にできるかにあります。

拒否：投資家の「特権」を排除し、パブリックチェーン戦争は終わっていない

**司会者：**次はTwitterで話題のトピックです。最初はトークンのロックアップ期間についてです。4年間ロックすべきだという意見と、すぐに全解除すべきだという意見があります。どう考えますか？

**Franklin：**私はこの話題があまり好きではありません。前提が間違っているからです。皆、「投資したお金は価値があるはずだ」と思い込んでいますが、リスク投資の残酷な現実は、98％のプロジェクトは最終的にゼロになるということです。プロジェクトが失敗する根本原因は、その価値がないことであり、ロックアップ期間の設計の良し悪しではありません。

**Paul：**創業者の苦労は理解します。トークン価格はコミュニティのインセンティブや後続資金調達にとって重要です。しかし、プロジェクト側から見ると、合理的なロックアップ期間（例えば2〜4年）は必要です。これにより、チームは十分な時間を持って製品開発や目標達成に取り組め、トークン価格の早期崩壊を防げます。

**司会者：**では、創業者と投資家のロックアップ期間は同じにすべきですか？

**Franklin：**絶対に同じにすべきです。私たちの理念は「一つのチーム、一つの夢」です。もし投資家が特別な条件で早期退出を求めるなら、それは最初から長期的にプロジェクトと歩むつもりがなかった証拠であり、そのシグナルはプロジェクトにとって破滅的です。

**司会者：**最後の話題です。「L1パブリックチェーン戦争」は終わったのでしょうか？

**Paul：**私は続くと思いますが、以前のような熱狂的な状況ではありません。今後、新たなL1パブリックチェーンの台頭は少なくなるでしょうが、既存のチェーンはそれぞれのコミュニティとエコシステムによって存続し続けます。

**Franklin：**私は、今や多くの人がL1の価値獲得方法に注目し始めているのは良い兆候だと思います。L1が死んだと断言するのは早すぎます。技術は進化し続けており、価値獲得の方法も模索中です。例えばSolanaは「死んだ」と言われ続けましたが、信じる限り大きく稼げます。チェーン上に多くのユーザー活動があれば、必ず価値を獲得できる方法が見つかります。最終的には、「優先料金がすべてを決める」、競争があるところに価値があるのです。