なぜ固定金利貸付は暗号化分野で本当に月へ飛び立たなかったのか

著者:プリンス、編纂:ブロックユニコーン

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要約：固定金利貸付が成功しなかった理由は、DeFiユーザーがそれを拒否しただけではありません。失敗のもう一つの理由は、プロトコルが貨幣市場の仮定に基づいて信用商品を設計し、それを流動性を最適化したエコシステムに展開したことです。仮定されたユーザー行動と実際の資本行動との不一致により、固定金利は構造的に常にニッチな地位にあります。

現在、ほぼすべての主要な貸付プロトコルが固定金利商品を構築しており、これは主に現実世界の資産 (RWA) によって推進されています。これは疑いの余地がありません。現実世界の信用により近づくと、固定期限と予測可能な支払い方法が極めて重要になります。

固定金利の貸出は、必然的な選択のように思えます。借り手は確実性を必要とします：固定された支払い、既知の期間、そして予期しない再価格設定が発生しないことです。もしDeFiが真の金融のように機能するのであれば、固定金利の貸出は中心的な役割を果たすべきでしょう。

しかし、すべてのサイクルは最終的に同じ方法で終わります。浮動金利のマネー市場は巨大ですが、固定金利市場は依然として低迷しています。ほとんどの「固定」商品の最終的なパフォーマンスは、満期まで保有されるニッチな債券のようです。

これは偶然ではありません。これは参加者の構成とこれらの市場の設計方法を反映しています。

伝統的金融（TradFi）は信用市場を持っていますが、分散型金融（DeFi）のほとんどは通貨市場だけです。

固定金利貸付は、伝統的な金融システムの中で効果的です。なぜなら、そのシステムは時間を中心に構築されているからです。利回り曲線は価格を安定させ、基準金利の変動も比較的緩やかです。一部の機関の明確な役割は、デュレーションを保持し、ミスマッチを管理し、資金が一方向に流れる際に支払能力を維持することです。

銀行は長期ローンを発行し（抵当貸付は最も明白な例です）、利益追求資本に属さない負債で資金を提供します。金利が変動したとき、彼らは資産を即座に清算する必要はありません。デュレーション管理は、バランスシートの構築、ヘッジ、証券化、リスク分担のための特別に設計された深い仲介層を通じて実現されます。

固定金利ローンの存在にあるのではなく、借り手と貸し手の期限が完全に一致しないときに、常にそのミスマッチを吸収する人がいるということです。

DeFiはこのようなシステムを構築したことがありません。

DeFiで構築されたシステムは、オンデマンドの通貨市場に似ています。ほとんどの供給者の期待は非常にシンプルです：余剰資金を活用して収益を得ると同時に、資金の流動性を維持することです。この好みは、どの製品がスケールアップできるかを静かに決定します。

貸し手の行動がキャッシュマネジメントに似ていると、市場は信用のように感じる製品ではなく、キャッシュのように感じる製品の周りで清算される。

DeFi貸し手は「借入」の意味をどのように理解するか

最も重要な違いは、固定金利と変動金利ではなく、引き出しの約束にあります。

Aaveのような浮動金利資金プールでは、供給者は実際には流動性在庫であるトークンを受け取ります。彼らはいつでも資金を引き出すことができ、より良い投資機会が現れた際に資金を回転させることができ、通常は彼らのポジションを他の資産の担保として使用することができます。この選択権自体が製品です。

貸付者はこれに対してやや低い収益率を受け入れます。彼らは愚かではありません。彼らが支払っているのは流動性、組み合わせ可能性、そして追加コストなしで再価格設定できる能力です。

固定金利はこの関係を覆します。期限プレミアムを得るために、貸し手は柔軟性を放棄し、資金が一定期間ロックされることを受け入れなければなりません。この取引は時には合理的ですが、その前提は補償が明らかであることです。実際には、大多数の固定金利プランが提供する利益は、選択権の損失を補うには不十分です。

なぜ流動的な担保は金利を浮動金利に引き寄せるのか？

現在、多くの大規模暗号通貨貸付は、従来の意味での信用とは異なります。彼らは本質的に高い流動性を持つ担保に基づくマージンおよびレポ貸付です。このような市場は自然に変動金利での決済を採用します。

伝統的な金融分野では、リポジトリと保証付きファイナンスも継続的に再価格設定されます。担保は流動性を持っています。リスクは時価で評価されます。双方はこの関係がいつでも調整可能であると予想しています。暗号通貨の貸し出しも同様です。

これは、貸し手がしばしば無視する問題を説明しています。

流動性を得るために、貸し手は実際には名目利率が示唆する経済的利益を大幅に下回ることを受け入れている。

Aaveでは、借り手が支払う金利と貸し手が得る収入の間に大きな差があります。その一部はプロトコル手数料ですが、大部分はアカウント利用率を一定の水準以下に保つ必要があるためで、これによりストレスがかかった際の引き出しがスムーズに行われることが保証されます。

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Aaveの1年間の需要と供給の比較

この差額は、利回りの低下として現れます。これは、貸付機関が退出プロセスを円滑にするために支払うコストです。

したがって、固定金利商品が登場し、適度なプレミアムと引き換えに資金をロックする場合、それは中立的なベンチマーク商品と競争しているのではなく、意図的に利回りを抑えた流動性が高く安全性の高い商品と競争している。

これは単にわずかに高い年利率を提供することを超えています。

なぜ借り手は依然として変動金利市場を容認するのか？

借り手は確実性を好むが、ほとんどのオンチェーン貸付は住宅ローンではなく、レバレッジ、ベース取引、清算回避、担保循環、戦略的バランスシート管理を含む。

Silvio Busonero が Aave の借り手に関する分析で示したように、オンチェーンの債務の大部分は、長期的な資金調達ではなく、循環およびベーシス戦略に関連しています。

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これらの借り手は、期限のために高額なプレミアムを支払うことを望んでいません。なぜなら、彼らは期限を保持するつもりがないからです。彼らは、都合の良い時に期限を固定し、都合の悪い時に再融資を行いたいと考えています。金利が彼らに有利であれば、延長します。問題が発生すれば、迅速にポジションを閉じます。

したがって、最終的には次のような市場が形成される：貸し手は資金をロックするためにプレミアムを必要とするが、借り手は根本的にこの費用を支払うことを望まない。

これが固定金利市場が一方市場に進化し続ける理由です。

固定金利市場は一方的な市場問題である

暗号通貨分野における固定金利の失敗は、通常、実施の面に起因するとされます。例えば、オークションと自動マーケットメイカー（AMM）の比較；シリーズ契約と資金プールの比較；より優れた利回り曲線；より良いユーザー体験。

多くの異なるメカニズムが試みられています。Term Financeはオークションを運営し、Notionalは明確な期限ツールを構築し、Yieldは期限に基づく自動マーケットメイカー（AMM）を試みました。Aaveは資金プールシステムの中で固定金利貸出を模擬することさえ試みました。

デザインはそれぞれ異なるが、結果は同じ道を目指している。より深い問題は、その背後にある思考パターンにある。

これは通常、市場構造に議論が移る場所でもあります。一部の人々は、ほとんどの固定金利契約が信用を貨幣市場の変種のように感じさせようとしていると考えています。それらは資金プール、受動的な預金、流動性のコミットメントを保持し、金利の提示方法を変えるだけです。見た目には、固定金利は受け入れやすくなりますが、信用は貨幣市場のさまざまな制約を受け継がざるを得なくなります。

固定金利は単なる異なる金利ではなく、異なる製品です。

その一方で、これらの製品が未来のユーザーグループのために設計されているという見方は一部だけが正しい。人々は、機関投資家、長期の預金者、そしてネイティブの貸出借り手が押し寄せてきて、これらの市場の柱になると予想している。

しかし、実際に流入しているのはバランスシートではなく、むしろアクティブな資本のようです。

機関は資産配分者、戦略策定者、そしてトレーダーとして登場します。しかし、長期的な貯蓄者は決して意味のある規模に達していません。ネイティブな信用借り手は確かに存在しますが、借り手は貸し出し市場の基準ではなく、貸し手がそれです。

したがって、制約要因は常に純粋な分配問題ではなく、資本の行動と誤った市場構造の相互作用の結果です。

固定金利メカニズムを大規模に運用するためには、以下の条件のいずれかが成立する必要があります:

1. 借り手は資金がロックされることを受け入れることに同意します、または
2. 深い流動性を持つ二次市場が存在し、貸し手は合理的な価格で退出することができます、または
3. 誰かが期限付き資産を保有しているため、貸し手は流動性を持っているふりをすることができます。

DeFiの貸し手の大多数は最初の条件を拒否します。期限リスクの二次市場は依然として弱いです。三つ目の条件は静かにバランスシートを再構築しており、これはほとんどのプロトコルが避けようとしていることです。

これが、固定金利メカニズムが常に追い込まれ、かろうじて存在できるものの、資金のデフォルトの保管方法になることが決してできない理由です。

期限の区分が流動性の断片化を引き起こし、二次市場は依然として弱い

固定金利製品は期限を生み出しました。期限の分割は断片化を引き起こします。

各期限は異なるツールであり、異なるリスクを持っています。来週満期の債権と3ヶ月後に満期の債権は全く異なります。貸し手が早期に退出したい場合、特定の時点でその債権を購入する人が必要です。

これは、次のいずれかを意味します：

• 複数の独立した資金プール（各期日ごとに1つ）、または
• 実際のオーダーブックで、曲線を越えて見積もりを出す意欲のある実際のマーケットメイカーがいます。

DeFiはまだ信用分野に持続可能な第二のソリューションを提供しておらず、少なくとも現時点では大規模な実現はありません。

私たちが目にするのは、どこかで見たような現象です：流動性が悪化し、価格の衝撃が増大しています。「早期退出」は「退出できますが、ディスカウントを受け入れる必要がある」に変わり、時にはこのディスカウントが貸し手の期待する利益の大部分を飲み込んでしまうことがあります。

借り手がこの状況を経験すると、そのポジションはもはや預金のようではなく、管理が必要な資産に変わります。その後、大部分の資金が静かに流出します。

具体的な比較: Aave vs Term Finance

資金の実際の流れを見てみましょう。

Aaveの運営規模は巨大で、数十億ドルの貸付に関与しています。Term Financeは巧妙に設計されており、固定金利の支持者のニーズを完全に満たしていますが、マネーマーケットと比較すると、その規模はまだ小さいです。このギャップはブランド効果ではなく、貸し手の実際の好みを反映しています。

Aave v3 イーサリアム上で、USDC 提供者は約 3% の年利を獲得でき、同時に即時流動性と高度にコンバーチブルなポジションを維持できます。借り手は同じ期間に支払う金利が約 5% です。

対照的に、Term Finance は通常、4 週間の固定金利 USDC オークションを中程度の一桁金利で完了することができ、時にはそれ以上になることもあります。これは担保と条件によって異なります。一見すると、これはより魅力的に見えます。

しかし、重要なのは貸し手の視点です。

もしあなたが貸し手なら、以下の2つの中から選んでください:

• 約3.5%の利回り、現金に似ている（いつでも退出、いつでもロールオーバー、ポジションを他の用途に使用可能）、そして
• 約5%の利回りで、債券に似ています（満期まで保有、他の借り手が現れない限り流動性は限られています）

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AaveとタームファイナンスのAPY比較

多くのDeFi貸し手は前者を選択しますが、後者は数値的に高いです。なぜなら、数値だけが全てのリターンではないからです。全てのリターンには選択肢が含まれます。

固定利率市場はDeFi貸し手に債券購入者の役割を果たすことを要求し、このエコシステムでは大多数の資本が利益追求の流動性提供者として育成されています。

この好みは、流動性が特定の地域に集中する理由を説明しています。一旦流動性が不足すると、借り手はすぐに実行効率の低下と容量制限の影響を感じることになります。彼らは変動金利を再選択します。

なぜ固定金利が暗号通貨のデフォルトオプションになることは永遠にない可能性があるのか

固定金利は存在することができます。それは健康的でさえあります。

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しかし、それは DeFi の貸し手が資金を預けるデフォルトの選択肢にはならないでしょう。少なくとも、貸し手のコミュニティが変わるまでは。

ほとんどの貸し手が平価流動性を求め、利回りではなく価値の組み合わせを重視し、自動調整可能なポジションを好む限り、固定金利は構造的に劣位にあります。

浮動金利市場が勝る理由は、参加者の実際の行動に合致しているからです。これらは、流動資金を希望する通貨市場を対象としており、長期的なバランスシートの信用市場を対象としているわけではありません。

どのような変更が必要ですか？

固定金利が機能するためには、それを貯蓄口座として偽装するのではなく、貸付として扱う必要があります。

早期の退出は約束されるのではなく、価格が設定される必要があります。デュレーションリスクは明確でなければなりません。資金の流れの方向が一致しない場合、一方の責任を引き受ける意欲のある人が必要です。

最も実行可能なプランはハイブリッドモデルです。浮動金利は資本の預け入れ基盤として機能します。固定金利は、明確に期間の売買を希望する人々のためのオプションツールとして提供されます。

より現実的な解決策は、貨幣市場に固定金利を強制的に導入するのではなく、流動性の柔軟性を維持し、確実性を求める人々に参加する選択肢を提供することです。