Comment les nouveaux venus du stablecoin grignotent-ils l'empire de Tether et Circle ?

La protection de Tether et Circle est en train d'être érodée : les canaux de distribution surpassent les effets de réseau. La part de marché des stablecoins occupée par Tether et Circle a probablement atteint un sommet relatif — même si l'offre totale de stablecoins continue d'augmenter. On s'attend à ce qu'à l'horizon 2027, la capitalisation boursière totale des stablecoins dépasse 1 trillion de dollars, mais les bénéfices de cette expansion ne se dirigeront pas principalement vers les grands acteurs établis comme lors du dernier cycle. Au contraire, une part de plus en plus importante ira vers les « stablecoins natifs à l'écosystème » et les stratégies d'émission « white label », alors que la Blockchain et les applications commencent à « internaliser » les bénéfices et les canaux de distribution.

Actuellement, Tether et Circle représentent environ 85 % de l'émission des stablecoins en circulation, pour un total d'environ 265 milliards de dollars.

Les données de fond sont les suivantes : selon les rapports, Tether lève 20 milliards de dollars avec une valorisation de 500 milliards de dollars, sa circulation est d'environ 185 milliards de dollars ; tandis que Circle est valorisé à environ 35 milliards de dollars, avec une circulation d'environ 80 milliards de dollars.

Les effets de réseau qui soutenaient leur position monopolistique dans le passé s'affaiblissent. Trois forces alimentent ce changement :

Tout d'abord, l'importance des canaux de distribution a dépassé ce que l'on appelle l'effet de réseau. La relation entre Circle et Coinbase illustre bien cela. Coinbase obtient 50 % du rendement résiduel des réserves USDC de Circle et détient en exclusivité tous les bénéfices des USDC sur sa plateforme. En 2024, le rendement des réserves de Circle s'élèvera à environ 1,7 milliard de dollars, dont environ 908 millions de dollars seront versés à Coinbase. Cela montre que : les partenaires de distribution des stablecoins peuvent capturer une grande partie des bénéfices économiques — ce qui explique également pourquoi les acteurs disposant de fortes capacités de distribution ont tendance à émettre leurs propres stablecoins, plutôt que de continuer à faire profiter l'émetteur.

Coinbase obtient 50 % des revenus de réserve de l'USDC de Circle et détient exclusivement les revenus de l'USDC sur la plateforme.

Deuxièmement, l'infrastructure cross-chain rend les stablecoins interchangeables. Les mises à jour officielles des ponts des principales Layer2, le protocole de messagerie universel lancé par LayerZero et Chainlink, ainsi que la maturité des agrégateurs de routage intelligent, rendent l'échange de stablecoins à l'intérieur et entre les chaînes presque sans coût, tout en offrant une expérience utilisateur native. Aujourd'hui, peu importe quel stablecoin vous utilisez, car vous pouvez changer rapidement en fonction des besoins de liquidité. Cependant, il y a peu de temps, c'était encore une tâche fastidieuse.

Troisièmement, la clarification de la réglementation est en train d'éliminer les barrières à l'entrée. Des législations comme la loi GENIUS établissent un cadre unifié pour les stablecoins aux États-Unis, réduisant le risque pour les fournisseurs d'infrastructure lors de la détention de jetons. Parallèlement, de plus en plus d'émetteurs white label réduisent les coûts fixes d'émission, tandis que le rendement des obligations d'État offre une forte incitation à la «monétisation des dépôts flottants». Le résultat est que : la pile de stablecoins (stack) est en train d'être marchandisée et devient de plus en plus homogène.

Cette marchandisation a effacé les avantages structurels des géants. Aujourd'hui, toute plateforme disposant d'une capacité de distribution efficace peut choisir de « internaliser » l'économie des stablecoins – plutôt que de verser des bénéfices à d'autres. Les premiers acteurs incluent les portefeuilles fintech, les échanges centralisés et un nombre croissant de protocoles DeFi.

Et DeFi est précisément l'endroit où cette tendance se manifeste le plus clairement, ainsi que le scénario le plus influent.

De “fuite” à “profit” : le nouveau scénario des stablecoins DeFi

Cette transformation commence déjà à se dessiner dans l'économie en chaîne. Par rapport à Circle et Tether, de nombreuses blockchains publiques et applications ayant des effets de réseau plus forts (en termes d'adéquation produit-marché, de fidélité des utilisateurs, d'efficacité de distribution, etc.) commencent à adopter des solutions de stablecoins en white label, afin de tirer pleinement parti de leur base d'utilisateurs existante et de capter les revenus qui appartenaient auparavant aux émetteurs établis. Pour les investisseurs en chaîne qui ont longtemps ignoré les stablecoins, ce changement crée de nouvelles opportunités.

Hyperliquid : le premier “détournement” à l'intérieur de la DeFi

Cette tendance est apparue pour la première fois sur Hyperliquid. À l'époque, environ 5,5 milliards de dollars de USDC étaient stockés sur la plateforme, ce qui signifie qu'environ 220 millions de dollars de revenus supplémentaires vont à Circle et Coinbase, plutôt que de rester sur Hyperliquid.

Avant que les validateurs ne votent pour déterminer l'appartenance du code USDH, Hyperliquid a annoncé le lancement d'une émission native, centrée sur elle-même.

Pour Circle, devenir la principale paire de trading sur les marchés clés d'Hyperliquid a généré des revenus considérables. Ils bénéficient directement de la croissance explosive de l'échange, mais n'ont pratiquement pas restitué de valeur à l'écosystème lui-même. Pour Hyperliquid, cela signifie qu'une grande partie de la valeur s'est perdue entre les mains de tiers presque non contributifs, ce qui est en grave contradiction avec sa philosophie axée sur la communauté et la synergie écologique.

Lors du processus d'enchères de l'USDH, presque tous les principaux émetteurs de stablecoins en marque blanche ont participé, y compris Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO (Sky), Curve Finance et Ethena Labs. C'est la première grande compétition à l'échelle des applications dans l'économie des stablecoins, marquant une redéfinition de la valeur du “droit de distribution”.

Finalement, Native a remporté le droit d'émission de USDH - son projet est plus cohérent avec les incitations de l'écosystème Hyperliquid. Ce modèle présente des caractéristiques de neutralité et de conformité de l'émetteur, les actifs de réserve étant gérés hors ligne par BlackRock, tandis que la partie en chaîne est soutenue par Superstate. L'essentiel est que : 50 % des revenus de réserve seront directement injectés dans le fonds d'aide de Hyperliquid, les 50 % restants étant utilisés pour accroître la liquidité de USDH.

Bien que USDH ne remplacera pas USDC à court terme, cette décision reflète un transfert de pouvoir plus profond : dans le domaine de la DeFi, la hausse et les revenus se tournent progressivement vers les applications et les écosystèmes ayant une base d'utilisateurs stable et de fortes capacités de distribution, plutôt que vers des émetteurs traditionnels comme Circle et Tether.

Émission de stablecoin white label : l'essor du modèle SaaS

Au cours des derniers mois, de plus en plus d'écosystèmes adoptent le modèle de « jeton stable en marque blanche ». La solution « stablecoin en tant que service (Stablecoin-as-a-Service) » proposée par Ethena Labs se trouve au cœur de cette tendance — des projets en chaîne tels que Sui, MegaETH et Jupiter utilisent ou prévoient d'émettre leurs propres jetons stables via l'infrastructure d'Ethena.

L'attractivité d'Ethena réside dans le fait que son protocole redistribue les revenus directement aux détenteurs de jetons. Les revenus de l'USDe proviennent du trading de base (basis trade). Bien qu'avec un approvisionnement total dépassant 12,5 milliards de dollars, le rendement ait été compressé à environ 5,5 %, il reste supérieur au rendement des obligations américaines (environ 4 %), et est également bien meilleur que l'état de zéro rendement de l'USDT et de l'USDC.

Cependant, alors que d'autres émetteurs commencent à transmettre directement les rendements des obligations d'État aux utilisateurs, l'avantage relatif d'Ethena diminue - les stablecoins soutenus par des obligations d'État sont plus attrayants en termes de rapport risque/rendement. Si le cycle de baisse des taux se poursuit, l'écart des prix de négociation de base s'élargira à nouveau, renforçant ainsi l'attractivité de ce type de “modèle de rendement”.

Vous vous demandez peut-être si cela viole la loi « GENIUS », qui interdit aux émetteurs de stablecoins de verser directement des bénéfices aux utilisateurs ? En réalité, cette restriction pourrait ne pas être aussi stricte qu'on le pense. La loi n'interdit pas explicitement aux plateformes tierces ou aux intermédiaires de distribuer des récompenses aux détenteurs de stablecoins — tant que les fonds proviennent de l'émetteur. Cette zone grise n'est pas encore complètement clarifiée, mais beaucoup pensent que cette « faille » existe toujours.

Peu importe l'évolution de la réglementation, le DeFi a toujours fonctionné dans un état sans permission et marginal, et il est très probable que cela continue à l'avenir. Ce qui est plus important que les textes juridiques, ce sont les réalités économiques sous-jacentes.

Taxe sur les stablecoins : perte de revenus des principales blockchains

Actuellement, environ 30 milliards de dollars de USDC et USDT sont inactifs sur Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche et Aptos. En tenant compte d'un taux de rendement des réserves de 4%, cela pourrait générer environ 1,1 milliard de dollars de revenus d'intérêts pour Circle et Tether chaque année. Ce chiffre est supérieur d'environ 40% au total des revenus des frais de transaction de ces blockchains. Cela met également en évidence une réalité : les stablecoins deviennent le plus grand territoire de valeur dans les L1, L2 et diverses applications, mais qui n'a pas encore été pleinement monétisé.

Prenons l'exemple de Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche et Aptos, Circle et Tether génèrent chaque année environ 1,1 milliard de dollars de revenus, tandis que ces écosystèmes ne gagnent que 800 millions de dollars de frais de transaction.

En termes simples, ces écosystèmes perdent chaque année des centaines de millions de dollars de revenus en stablecoin. Même si une petite partie de cela est conservée sur la chaîne pour être capturée, cela suffirait à restructurer leur structure économique — fournissant à la blockchain une base de revenus plus robuste et plus résistante aux cycles que les frais de transaction.

Qu'est-ce qui les empêche de récupérer ces bénéfices ? La réponse est : rien. Il y a en fait de nombreux chemins à explorer. Ils peuvent négocier un partage des revenus avec Circle ou Tether (comme l'a fait Coinbase) ; ils peuvent également lancer un appel d'offres concurrentiel aux émetteurs white label, comme Hyperliquid ; ou lancer un stablecoin natif via des plateformes telles qu'Ethena, qui proposent des “stablecoins en tant que service”.

Bien sûr, chaque voie implique des compromis : collaborer avec des émetteurs traditionnels permet de maintenir la familiarité, la liquidité et la stabilité de l'USDC ou de l'USDT, ces actifs ayant traversé plusieurs cycles de marché et ayant conservé la confiance lors de tests de pression extrêmes ; émettre un stablecoin natif offre un contrôle plus fort et des rendements plus élevés, mais fait face à des problèmes de démarrage à froid. Les deux méthodes disposent d'infrastructures correspondantes, chaque chaîne peut choisir sa voie en fonction de ses priorités.

Redéfinir l'économie des blockchains : les stablecoins deviennent un nouveau moteur de revenus

Les stablecoins ont le potentiel de devenir la principale source de revenus pour certaines blockchains et applications. Aujourd'hui, lorsque l'économie blockchain dépend uniquement des frais de transaction, la hausse présente une limite structurelle — les revenus du réseau ne peuvent augmenter que lorsque les utilisateurs “paient plus de frais”, ce qui est en contradiction avec “la réduction des barrières à l'utilisation”.

Le projet USDm de MegaETH est précisément une réponse à cela. Il émet un stablecoin white label USDm en collaboration avec Ethena, en utilisant le produit de l'obligation d'État en chaîne BUIDL de BlackRock comme actif de réserve. En internalisant les revenus de USDm, MegaETH peut faire fonctionner le séquenceur à coût réduit et réinvestir les bénéfices dans des programmes communautaires. Ce modèle permet à l'écosystème de disposer d'une structure économique durable, à faible coût et axée sur l'innovation.

L'agrégateur DEX leader de Solana, Jupiter, met en œuvre une stratégie similaire avec JupUSD. Il prévoit d'intégrer JupUSD en profondeur dans son propre écosystème de produits — des actifs de garantie de Jupiter Perps (où environ 750 millions de dollars de réserves de stablecoins seront progressivement remplacés) aux pools de liquidités de Jupiter Lend, Jupiter tente de faire en sorte que ces revenus de stablecoins reviennent à son propre écosystème, plutôt que d'aller vers des émetteurs externes. Que ces revenus soient utilisés pour récompenser les utilisateurs, racheter des jetons ou financer des programmes d'incitation, la valeur accumulée qu'ils apportent est de loin supérieure à celle de céder tous les revenus aux émetteurs externes de stablecoins.

C'est justement la transformation centrale actuelle : les revenus qui coulaient autrefois passivement vers les anciens émetteurs sont en train d'être activement récupérés par les applications et la Blockchain.

Évaluation des applications et des blockchains mal ajustées

À mesure que tout cela se déroule progressivement, je pense que tant les chaînes publiques que les applications empruntent une voie fiable capable de générer des revenus plus durables, et ces revenus commenceront à se détacher progressivement des fluctuations cycliques du “marché des capitaux Internet” et des comportements spéculatifs sur la chaîne. Si c'est vraiment le cas, elles pourraient enfin trouver une justification pour ces évaluations élevées souvent remises en question comme étant “déconnectées de la réalité”.

La plupart des gens continuent d'utiliser le cadre d'évaluation, principalement en considérant “le volume total des activités économiques qui s'y produisent” pour voir ces deux niveaux. Dans ce modèle, les frais de chaîne représentent le coût total supporté par les utilisateurs, tandis que les revenus de la chaîne sont la partie de ces frais qui va au protocole lui-même ou aux détenteurs de jetons (par exemple, par le biais de mécanismes tels que la combustion, l'entrée dans le trésor, etc.). Mais ce modèle présente un problème dès le départ : il suppose que tant qu'il y a des activités, la blockchain publique peut inévitablement capter de la valeur, même si les véritables bénéfices économiques se sont déjà dirigés ailleurs.

Aujourd'hui, ce modèle commence à évoluer - et à l'avant-garde se trouvent les couches d'application. Les exemples les plus évidents sont les deux projets vedettes de ce cycle : Pump.fun et Hyperliquid. Ces deux applications utilisent presque 100 % de leurs revenus (notez qu'il ne s'agit pas de frais) pour racheter leurs propres jetons, tandis que leurs multiples de valorisation sont bien inférieurs à ceux des principales couches d'infrastructure. En d'autres termes, ces applications génèrent des flux de trésorerie réels et transparents, plutôt que des bénéfices implicites imaginaires.

En comparaison, le ratio prix/ventes de la plupart des chaînes publiques majeures reste élevé, atteignant plusieurs centaines, voire des milliers de fois, tandis que les applications leaders génèrent des rendements plus élevés avec une valorisation inférieure.

Prenons l'exemple de Solana, au cours de l'année écoulée, le montant total des frais de la chaîne était d'environ 632 millions de dollars, les revenus d'environ 1,3 milliard de dollars, la capitalisation boursière d'environ 105 milliards de dollars, et la valorisation entièrement diluée (FDV) d'environ 118,5 milliards de dollars. Cela signifie que le ratio capitalisation boursière sur frais de Solana est d'environ 166 fois, et le ratio capitalisation boursière sur revenus est d'environ 80 fois - ce qui est déjà une valorisation relativement conservatrice parmi les grandes L1. De nombreuses autres chaînes publiques ont des multiples de valorisation FDV atteignant même des milliers de fois.

En comparaison, Hyperliquid a généré un revenu de 667 millions de dollars, avec une FDV de 38 milliards de dollars, correspondant à un multiple de 57 fois ; en termes de capitalisation boursière en circulation, il n'est que de 19 fois. Les revenus de Pump.fun s'élèvent à 724 millions de dollars, avec un multiple de FDV de seulement 5,6 fois, et un multiple de capitalisation boursière de seulement 2 fois. Les deux prouvent que : des applications dont le produit est fortement en adéquation avec le marché et qui ont une forte capacité de distribution, créent des revenus considérables à des multiples bien inférieurs à ceux de la couche de base.

C'est un transfert de pouvoir en cours. L'évaluation des couches d'application dépend de plus en plus des revenus réels qu'elles créent et retournent à l'écosystème, tandis que la couche de blockchain publique cherche encore désespérément la rationalité de son évaluation. La prime L1 en déclin constant est le signal le plus clair.

À moins que les blockchains publiques ne trouvent un moyen d'“internaliser” davantage de valeur au sein de l'écosystème, ces évaluations exagérées continueront d'être compressées. Le “stablecoin white label” pourrait être la première étape pour les blockchains publiques pour tenter de récupérer une partie de la valeur - transformer le “canal monétaire” passif en une couche de revenus active.

Problèmes de coordination : pourquoi certaines blockchains sont-elles plus rapides ?

Un tournant autour des « stablecoins alignés sur les intérêts de l'écosystème » est déjà en cours ; la vitesse de progression entre les différentes blockchains varie considérablement, et la clé réside dans leur capacité de coordination et l'urgence d'exécution.

Par exemple, Sui — bien que son écosystème ne soit pas encore aussi mature que celui de Solana, il agit très rapidement. Sui collabore avec Ethena pour introduire simultanément deux stablecoins, sUSDe et USDi (ce dernier étant similaire au mécanisme de stablecoin soutenu par BUIDL que Jupiter et MegaETH explorent). Ce n'est pas une initiative spontanée au niveau de l'application, mais une décision stratégique au niveau de la chaîne publique : internaliser tôt l'économie des stablecoins avant la formation de la dépendance au chemin. Bien que ces produits ne soient pas censés être lancés avant le quatrième trimestre, Sui est la première chaîne publique majeure à adopter activement cette stratégie.

En comparaison, la situation de Solana est plus complexe et douloureuse. Actuellement, environ 15 milliards de dollars d'actifs en stablecoin sont sur la chaîne Solana, dont plus de 10 milliards de dollars sont en USDC. Ces fonds génèrent environ 500 millions de dollars de revenus d'intérêts par an pour Circle, dont une part importante revient à Coinbase par le biais des accords de partage des revenus.

Et où Coinbase utilise-t-il ces revenus ? — Pour subventionner Base, l'un des concurrents directs de Solana. Une partie des fonds pour les incitations à la liquidité de Base, les financements pour les développeurs, les investissements écologiques, provient des 10 milliards de dollars de USDC sur Solana. En d'autres termes, Solana ne perd pas seulement des revenus, mais elle fournit même des fonds à ses concurrents.

Cette question a déjà suscité un fort intérêt au sein de la communauté Solana. Par exemple, le fondateur de Helius @0xMert_ a appelé Solana à lancer un stablecoin lié aux intérêts de l'écosystème et a suggéré d'utiliser 50 % des revenus pour le rachat et la destruction de SOL. Certains dirigeants d'émetteurs de stablecoins (comme Agora) ont également proposé des solutions similaires, mais par rapport à la promotion active de Sui, la réaction officielle de Solana est restée relativement tiède.

La raison n'est en fait pas complexe : après que des cadres réglementaires tels que la loi GENIUS ont commencé à se clarifier, les stablecoins ont de plus en plus tendance à être “commodifiés”. Les utilisateurs ne se soucient pas de détenir USDC, JupUSD ou tout autre stablecoin conforme - tant que le prix est ancré de manière stable et que la liquidité est suffisante. Alors, dans ce cas, pourquoi continuer à utiliser un stablecoin qui génère des profits pour les concurrents ?

La raison pour laquelle Solana semble hésitant sur cette question est en partie due à son souhait de maintenir une “neutralité de confiance”. Cela est particulièrement important dans la quête de la fondation pour une légitimité de niveau institutionnel – après tout, seuls Bitcoin et Ethereum bénéficient actuellement d'une véritable reconnaissance à cet égard. Pour attirer des émetteurs de poids comme BlackRock – ce type de “soutien institutionnel” peut non seulement apporter de véritables flux de capitaux, mais aussi conférer aux actifs un statut de “marchandisation” aux yeux de la finance traditionnelle – Solana doit maintenir une certaine distance par rapport à la politique écologique. Une fois qu'il soutient publiquement un stablecoin spécifique, même un “écologique”, cela pourrait causer des problèmes à Solana dans sa progression vers ce niveau, voire être perçu comme un favoritisme envers certains participants de l'écosystème.

En même temps, la taille et la diversité de l'écosystème Solana compliquent encore la situation. Des centaines de protocoles, des milliers de développeurs, des milliards de dollars de TVL. À cette échelle, coordonner l'ensemble de l'écosystème pour « abandonner l'USDC » devient exponentiellement plus difficile. Mais cette complexité est finalement une caractéristique qui reflète la maturité du réseau et la profondeur de son écosystème. La véritable question est : ne rien faire a aussi un coût, et ce coût va s'intensifier.

La dépendance au chemin s'accumule chaque jour. Chaque nouvel utilisateur qui utilise par défaut USDC augmente le coût de changement futur. Chaque protocole optimisant la liquidité autour de USDC rend les alternatives plus difficiles à lancer. D'un point de vue technique, l'infrastructure existante permet une migration presque du jour au lendemain - le véritable défi réside dans la coordination.

Actuellement, à l'intérieur de Solana, Jupiter a été le premier à agir, lançant JupUSD et promettant de réinvestir les bénéfices dans l'écosystème Solana, s'intégrant profondément dans son propre système de produits. La question maintenant est : d'autres applications leaders vont-elles emboîter le pas ? Des plateformes comme Pump.fun vont-elles également adopter une stratégie similaire, en internalisant les bénéfices des stablecoins ? À quel moment Solana n'aura-t-elle d'autre choix que d'intervenir de manière descendante, ou va-t-elle simplement laisser les applications construites sur son niveau récolter ces bénéfices elles-mêmes ? D'un point de vue blockchain, si les applications peuvent conserver les bénéfices économiques des stablecoins, bien que ce ne soit pas le résultat le plus idéal, cela vaut mieux que de voir ces bénéfices s'écouler vers l'extérieur de la chaîne ou même vers des camps adverses.

En fin de compte, du point de vue des chaînes publiques ou d'un écosystème plus large, ce jeu nécessite une action collective : le protocole doit orienter sa liquidité vers des stablecoins cohérents, le trésor doit prendre des décisions de répartition réfléchies, les développeurs doivent modifier l'expérience utilisateur par défaut, et les utilisateurs doivent « voter » avec leurs propres fonds. Les 500 millions de dollars de subventions que Solana fournit chaque année à Base ne disparaîtront pas à cause d'une déclaration de la fondation, elles ne disparaîtront vraiment que lorsque les participants de l'écosystème « refuseront de continuer à financer les concurrents ».

Conclusion : Transfert de pouvoir de l'émetteur vers l'écosystème

La domination de la prochaine économie des stablecoins ne dépendra plus de qui émet des jetons, mais de qui contrôle les canaux de distribution et de qui peut coordonner les ressources plus rapidement pour s'approprier le marché.

Circle et Tether sont capables de bâtir un vaste empire commercial, reposant sur l'« avantage du premier arrivé » et la « création de liquidités ». Mais avec la marchandisation progressive des piles de stablecoins, leur fossé de protection est en train de s'affaiblir. Les infrastructures inter-chaînes permettent une interchangeabilité presque totale entre différents stablecoins ; la clarification réglementaire a abaissé le seuil d'entrée ; les émetteurs white label ont réduit les coûts d'émission. Plus important encore, les plateformes ayant les meilleures capacités de distribution, une forte fidélisation des utilisateurs et un modèle de monétisation mature ont commencé à internaliser leurs revenus — ne versant plus d'intérêts et de bénéfices à des tiers.

Ce changement est déjà en cours. Hyperliquid, en se tournant vers USDH, récupère 220 millions de dollars de revenus qui allaient auparavant à Circle et Coinbase chaque année ; Jupiter intègre profondément JupUSD dans l'ensemble de son écosystème de produits ; MegaETH utilise les revenus des stablecoins pour faire fonctionner son séquenceur à coût quasi nul ; Sui, avant que la dépendance au chemin ne se forme, collabore avec Ethena pour lancer un stablecoin aligné sur l'écosystème. Ce ne sont que des pionniers. Aujourd'hui, chaque blockchain qui “saigne” des centaines de millions de dollars par an vers Circle et Tether dispose d'un modèle à suivre.

Pour les investisseurs, cette tendance offre une nouvelle perspective d'évaluation écologique. La question clé n'est plus : « Quelle est l'activité sur cette chaîne ? » mais : « Peut-elle surmonter le problème de coordination, réaliser la monétisation des pools de fonds et capter les revenus des stablecoins à grande échelle ? » Alors que les chaînes publiques et les applications commencent à intégrer des centaines de millions de revenus annuels dans le système, destinés au rachat de jetons, aux incitations écologiques ou aux revenus des protocoles, les participants au marché peuvent directement « capter » ces flux de trésorerie via les jetons natifs de ces plateformes. Les protocoles et applications capables d'internaliser cette partie des revenus disposeront de modèles économiques plus robustes, de coûts d'utilisateur plus bas et d'un lien d'intérêts plus cohérent avec la communauté ; tandis que ceux qui ne peuvent pas le faire continueront à payer la « taxe sur les stablecoins », regardant impuissants leur valorisation se réduire.

Les opportunités les plus intéressantes à venir ne résident pas dans la détention d'actions de Circle, ni dans le pari sur des jetons d'émetteurs à forte FDV. La véritable valeur réside dans : identifier quelles chaînes et applications peuvent réaliser cette transition, transformant le “pipeline financier passif” en “moteur de rendement actif”. La distribution est la nouvelle barrière de protection. Ceux qui contrôlent “le flux de fonds”, et non ceux qui se contentent d'établir “les canaux de fonds”, définiront la configuration de la prochaine phase de l'économie des stablecoins.