比爾·阿克曼的勇敢投資組合轉變：為何Pershing Square在2025年放棄了兩大押注

艾克曼投資哲學與近期調整

當比爾·艾克曼透過 Pershing Square Capital Management 管理資金時，通常專注於發掘被低估的機會並持有較長時間的復甦期。這位億萬富翁對沖基金經理以採取逆向投資立場並堅信長期持有而聞名。然而，即使是最有經驗的投資者也必須偶爾承認他們的論點不再成立。

今年對於 Pershing Square 的幾項主要持股來說，是一個轉折點。基金已果斷退出兩個重要持倉——這些舉措顯示他們對長期前景進行了根本性重新評估。與此同時，其他行業的核心持股仍展現出為何它們在2026年前仍是最具信心的投資標的。

Chipotle退出：當復甦預期未達預期

Pershing Square 對 Chipotle (NYSE: CMG) 的近十年持股近日告一段落，基金清算了其剩餘股份。這段投資故事始於2016年，當時艾克曼團隊在食品安全危機動搖投資者信心後，發現了一個機會。投資論點很簡單：該公司的營運和品牌實力將促使復甦，並且同店銷售將回升至歷史水準。

數年來，這個故事似乎得到了驗證。在 CEO Brian Niccol 的領導下，Chipotle 在2024年前實現了平均9%的同店銷售成長，暗示轉機已經成功。股價也相應獎勵了耐心的資本。

然而，2025年揭示了這個成長故事的裂痕。今年上半年餐廳客流量大幅減少，儘管第三季顯示出0.3%的同店銷售微幅改善，但管理層預計第四季將出現中個位數的下滑。毛利率也隨著銷售表現惡化——營運毛利率在前九個月壓縮了800個基點，降至16.9%。

由於同店銷售下降且缺乏足夠的定價能力來抵消食品成本上升，該公司陷入了毛利率緊縮的困境。股價目前約以25倍的未來盈餘市盈率交易，從歷史角度看，這個倍數似乎合理。然而，Pershing Square 的分析師缺乏信心認為 Chipotle 能重新點燃必要的成長動能，以支持持續持有。有時候，估值本身並不足夠，當基本業務故事轉向不利時。

Nike轉機：當毛利率復甦變得複雜

Nike (NYSE: NKE) 在 Pershing Square 開始持有時，代表一個不同類型的機會。這家運動服飾巨頭經歷了一段領導層不穩和策略失誤的時期，為一個時機恰當的逆向投資創造了空間。當具有豐富 Nike 經驗的資深主管 Elliott Hill 在2024年底接掌公司時，艾克曼團隊看到了他們轉型論點的驗證。

事實上，Pershing Square 進一步加碼，從傳統持股轉向深度價內看漲期權。這一舉措提供了額外的財務彈性，同時保持上行敞口。然而，到2026年初，基金已完全平倉這些期權，並在約十八個月的投資中實現了30%的損失。

發生了什麼變化？毛利率復甦的前景變得越來越模糊。Nike 在2025財年面臨營收下降10%，息稅前利潤（EBIT）率從12.7%崩跌至8.2%。儘管管理層已暗示2026財年的毛利率將擴張，但基本銷售軌跡仍為負，未來展望也受到限制。

Hill 的轉型策略強調品牌實力與創新——這些一直是 Nike 高毛利業務模式的基石。然而，外部逆風使執行變得複雜。新美國貿易政策下實施的關稅環境帶來顯著的成本壓力，管理層可能難以完全抵消。此外，運動服飾市場的競爭激烈程度大幅增加，帶來超出管理層直接控制的結構性毛利壓力。

管理層已指引毛利率目標為雙位數，但正如 Pershing Square 的分析師所指出，10%的毛利率與公司歷史上享有的13-14%毛利率之間存在著巨大差距。這個不確定性差距成為退出的充分理由，而不是等待更多明確訊號。

信心持股的集中：Alphabet 和 Brookfield

隨著 Chipotle 和 Nike 持倉的結束，Pershing Square 的股票投資組合變得更加集中於其最具信心的想法。兩大持股現已是 Alphabet (NASDAQ: GOOGL, GOOG) 和 Brookfield (NYSE: BN, TSX: BN)，合計約佔基金剩餘股票曝險的40%。

Alphabet的人工智慧優勢

Alphabet 在近期發展中成為一個特別的受益者。一個寬鬆的反壟斷裁決大幅緩解了監管疑慮，同時公司也展現出強勁的盈利表現。搜尋與廣告巨頭的雲端運算部門在擴展時展現出令人印象深刻的營運槓桿。

在人工智慧方面，Alphabet 保持著強大的競爭地位。其最新推出的 Gemini 3.0 基礎模型在行業基準中表現出色。定制 AI 加速器的採用率逐步提高，公司也成功將大型語言模型整合到核心搜尋、廣告和 YouTube 平台中。值得注意的是，儘管有人預測 AI 聊天機器人會侵蝕搜尋流量，但實際上收入增長仍在持續，這個風險在事後看來似乎被高估了。

雲端運算業務特別受益於網絡效應，隨著規模擴大，這一動能預計將持續到2026年，即使股價的未來盈餘倍數已擴展到中高20倍範圍。

Brookfield的攜帶利潤加速

Brookfield 代表另一個不同但同樣引人注目的投資案例，核心在於資本管理動態。子公司 Brookfield Asset Management 正在2026年推出大量新基金，為母公司在這些基金產生回報的同時捕捉大量攜帶利潤。

管理層預計未來三年將產生 (十億美元的攜帶利潤，較過去十年的 )十億美元有顯著加速。這一加速反映了資本部署規模的擴大以及對替代資產的正面績效環境。此外，公司預計未來五年年複合分配盈餘成長率將達25%。

以目前約15倍的未來盈餘市盈率估值，Brookfield 相較於這些成長前景顯得被低估許多。Pershing Square 對這兩個持股持續充滿信心，這也解釋了它們在投資組合中的較大比重。

給個人投資者的啟示

比爾·艾克曼願意在條件改變時退出持倉，展現了一個重要原則：即使是成功的長期投資者，也必須定期重新評估並調整資本配置。從 Chipotle 和 Nike 的退出，以及對 Alphabet 和 Brookfield 的集中押注，反映出一個在當前環境中優化的投資組合。對個人投資者來說，這個教訓不僅僅是跟隨艾克曼的動作——更是培養質疑自己投資論點並在情況變化時做出調整的紀律。