鏈上MVRV Z-Score與其他9大指標為何集體"失聲"：比特幣牛市結構已變

當比特幣在去年10月創下新高後開始震盪回落，市場分析師們紛紛拿出看家工具——那些曾在歷輪牛市中屢試不爽的"頂部預警器"。但令人意外的是，從MVRV Z-Score到Puell Multiple，從Bitcoin Rainbow Chart到4-Year Moving Average，這些經過歷史考驗的指標竟然一個接一個陷入了"沉默"。

這到底意味着什麼？這些指標是真的失效了，還是比特幣市場本身已經悄然發生了結構性的改變？

十大經典指標集體"失溫"的真相

過去每輪牛市的頂點時刻，往往都伴隨多個指標同時過熱——高Z-Score、高Puell Multiple、多頭情緒爆表。但這一次，市場表現出了截然不同的氣質。

讓我們逐一審視這些"沉默"的指標，理解它們背後的含義。

從價格穿越到估值偏離：Pi Cycle與Rainbow Chart的"溫和"表現

Pi Cycle Top Indicator仍然是業界最具標誌性的周期高點預警工具。它的邏輯簡單而有力——當111日移動平均線穿越350日移動平均線的2倍時，通常預示著泡沫即將破裂。在2017年頂部和2021年的兩輪頂峰，這條指標線都如期出現了交叉。

但當我們看向去年第四季度的表現時，雙線至今尚未交叉。這可能意味着價格上漲的節奏已經不再那麼陡峭。

類似的溫和表現也出現在Bitcoin Rainbow Chart上。這個利用對數增長曲線和彩虹色帶評估長期估值的工具，在2017年曾進入深紅"泡沫區"，2021年也觸及橙紅區。而目前價格仍徘徊在黃色到橙色之間，遠未達到歷史上的極端高估區域。

當然，這不意味着市場就此高枕無憂。只是說明曾經的"非理性繁榮"正在被一種更為循序漸進的增長所取代。

礦工盈利與倍數乘數：供應端的"適度"壓力

Puell Multiple衡量礦工每日收入相對於其365日平均值的比率。當這個數字飆升時，通常意味着礦工賺得盆滿缽滿，他們可能會增加拋售，形成頂部壓力。

在2017年的瘋狂歲月，這個指標曾超過7的歷史高位；到了2021年的頂峰，也突破了3。如今這個數字卻穩定在1-2區間，顯示出礦工的盈利壓力並未到達臨界點。

與此相似，2-Year MA Multiplier（黃金比率乘數）在2017年曾達到10倍，2021年超過5倍，但目前僅處於2-3倍的水平。這反映出幣價相對於兩年移動平均線的偏離程度並不極端。

值得注意的是，Bitcoin 4-Year Moving Average顯示出了一個有趣的遞減規律。這個極長期指標分別在2017年達到16倍、2021年達到6倍，而目前最高僅為2.3倍。從16→6→2.3的遞減數列，隱隱透露出一個信息：每輪周期的峰值都在遞減，市場正在"溫和化"。

鏈上MVRV Z-Score的失效假說

如果說上述指標的溫和表現還能解釋為節奏變化，那麼鏈上MVRV Z-Score的表現就更加耐人尋味了。

MVRV Z-Score是判斷比特幣估值是否"偏離真實價值"的關鍵工具。它將當前市值與"實現市值"（所有幣的持倉成本總和）進行對比，然後計算標準差偏離程度。這個指標曾是頂部預警的"神兵利器"——Z-Score越高，意味着越多人處於浮盈狀態，市場"太賺錢"，風險積累。

在歷史上，這個指標表現出清晰的周期規律：

• 2017年頂部：Z-Score逼近10，創造歷史極值
• 2021年頂部：Z-Score超過7，隨後市場崩盤
• 當前狀態：Z-Score仍維持在2-4的中性區間

更值得關注的是MVRV Rate的表現——這是在MVRV基礎上增加統計分析的變體，衡量當前MVRV與其歷史平均值的標準差。但令人困惑的是，每輪牛市頂峰的MVRV Rate峰值也呈現出了明顯的遞減特點，甚至在某些時段出現了幣價與該指標的背離。

這意味着什麼？MVRV Z-Score這類基於歷史數據統計的指標，其預測效力正在邊際遞減。曾經的"絕對閾值"（如Z-Score > 7表示危險）已經不再適用，我們需要重新校準這些工具的參考標準。

供應端的"異常平靜"

鏈上供應指標也展現出了類似的溫和特質。

**Bitcoin Long Term Holder Supply (LTH)**追蹤的是持有超過155天比特幣的供應量。在歷史頂點時，這些"聰明錢"往往會大規模拋售來實現利潤。2017年的頂部前後，LTH經歷了長達一年的拋售；2021年第壹個頂部也遵循了持續半年的拋售走勢。

而目前，雖然緩慢拋售已持續半年，但其幅度與去年10月的幣價高點並不符合歷史經驗。這表明長期持有者的行為已經發生了某種微妙的轉變。

相應地，Bitcoin Short Term Holder Supply (STH)（持有少於155天的供應量）反映的是新資金流入和投機熱度。歷史上，STH激增常常預示頂——2017年頂部時STH曾達到近8M BTC的投機峰值，2021年第壹個頂部也接近6.5M BTC。

有趣的是，當前STH雖在持續攀升並逼近5.5M BTC，但幣價的高點時間（去年10月6日）早已過去，不像過去兩輪那樣出現STH峰值與幣價頂部時間接近的現象。投機與價格的聯動關係已經鬆散了。

情緒指標的"去極端化"

Bitcoin NUPL（未實現盈虧比率）直接衡量市場的整體貪婪程度。計算方式是(市值-實現市值)/市值，高於0.75表示極度貪婪（頂部信號），低於0表示恐懼（底部）。

這個指標曾經的表現非常激進——2017年頂部超過0.8的歷史極值，2021年頂部也超過0.7。而如今，NUPL在2024年3月初觸及0.64高位後，就開始了持續的調整，最終跌至0.34。

還有Altcoin Season Index——用來追蹤前100個山寨幣相對於比特幣的表現。當這個指數超過75時，通常標誌著"alt季"啟動，資金從BTC流向小幣種。在歷史的兩輪頂部，這個指數都曾飆升到極端高位（2017年超過90，2021年超過80）。

但本輪牛市以來，該指數最高也沒有觸及60，始終維持在30-40的低迷水平。這可能反映出新幣供應過多和流動性分散等現象，也從側面說明市場缺乏以往那種"瘋狂輪動"的熱度。

數據悖論：指標是否已經"過時"？

當我們把這十大指標的表現放在一起觀察時，一個明顯的規律浮現出來：幾乎所有指標都呈現出了"峰值遞減"的特徵。

最典型的例子就是MVRV Z-Score：

• 2017年牛市頂部：峰值 = 10
• 2021年牛市頂部：峰值 = 7
• 2025年（去年Q4）：峰值 = 3

這意味着什麼？我們顯然已無法期待本輪牛市出現MVRV觸及7的情形，也不太可能從這個指標上得出對應本輪牛市頂部的可靠數值。

這不僅是一個數據問題，更是一個範式問題。 這些基於幣價線性走勢和歷史統計的工具，在適應市場結構變化時已經力有不逮。它們曾經的"絕對閾值"正在失效，新的參考框架還在摸索中。

結構性轉變的深層邏輯

那麼，是什麼導致了這一切的改變？為什麼比特幣市場不再按照過往的極端模式運行？

首先，比特幣ETF的引入改變了資金結構。 2021年底比特幣期貨ETF問世，之後現貨ETF也陸續推出。這為機構和大型基金打開了大門。這些長期資本的湧入穩定了供應動態，相較之下削弱了零售主導時期那種"瘋狂-崩盤"的極端波動。

其次，全球流動性環境變得更加複雜。 美聯儲降息、日元加息、地緣政治變化等因素，反覆擾動著BTC的價格軌跡。這種外部干擾使得價格不再遵循單純的周期規律，而是呈現出更多的隨機性和市場性。

第三，比特幣的市場地位在悄然升級。 從"高風險投機資產"向"主流儲備工具"的轉變，吸引了更多的機構參與者。這些參與者的交易邏輯不再是追求極端漲幅，而是配置資產、對沖風險。市場參與者結構的改變，必然導致價格行為的改變。

如何重新解讀這些指標

這些指標失效了嗎？並非完全失效，但它們的使用方式需要進行調整。

對投資者而言，關鍵的轉變在於：

• 從絕對閾值轉向相對對比：不再依賴單一指標觸及的"魔法數字"，而是觀察多個指標的綜合走勢
• 從歷史複製轉向靈活校準：認識到閾值會隨時代而變，需要針對當前市場特點進行相應調整
• 從孤立預測轉向系統分析：將MVRV Z-Score、LTH/STH、NUPL等指標結合使用，形成多維度的市場透視

當前BTC的價格為$87.80K，相比歷史高點$126.08K仍有距離。這給了我們重新審視這些指標的機會——在下一輪周期中，我們需要用新的眼光來解讀鏈上數據和市場信號。

結語：從周期資產向儲備工具的蛻變

無論去年10月6日的高點是否為本輪牛市的頂點，我們都需要承認一個事實：比特幣價格波動可能已經突破了過往的歷史框架。它正在從"周期性投機資產"向"主流儲備工具"進行結構性轉型。

這個轉變的表現就是：指標溫和化、波動理性化、參與者機構化。曾經"人人浮盈就意味着見頂"的簡單邏輯，如今需要在更複雜的市場生態中重新審視。

MVRV Z-Score和其他九大指標的"失聲"，恰恰反映了這種結構性變化。它們並未真正失效，而是在提醒我們：比特幣市場已經長大了，我們的分析工具和判斷框架也需要隨之進化。