Hashkey estreia em IPO na bolsa de Hong Kong na próxima semana! Analistas alertam para dois grandes riscos: embelezamento significativo dos relatórios financeiros e falta de transparência dos ativos.

A bolsa de valores regulamentada de Hong Kong, Hashkey, está prestes a ser cotada na HKEX com uma avaliação de 19 mil milhões de HKD, mas uma leitura atenta do prospeto revela muitos problemas. Por exemplo, independentemente da queda do HSK no mercado, o balanço da empresa não será afetado, ocultando assim o risco da volatilidade do preço do token.

Os investigadores alertam ainda que o valor total dos ativos digitais listados pela Hashkey não especifica a proporção de Bitcoin, Ethereum e do próprio token HSK. Não é possível saber quanto dos seus ativos consiste em moedas de alta liquidez e quanto corresponde ao HSK, emitido pela própria empresa e com menor liquidez. O autor acrescenta: este risco é bastante semelhante ao que aconteceu com a FTX e a FTT.

Além disso, a Hashkey usa o conceito de “direitos não exercidos” (Breakage) para reconhecer receitas antecipadamente, embelezando as suas contas. É como comprar um vale-presente da Starbucks: se pressupuseres que 95% das pessoas não o vão usar, podes transformar de forma legítima 95% desse passivo em receitas, mesmo com poucas pessoas a utilizá-lo de facto.

(Bolsa regulamentada de Hong Kong HashKey cotada oficialmente a 17/12, avaliação de 19 mil milhões de HKD)

Primeira bolsa a emitir token e a ser cotada, rendimento on-chain da Hashkey é de apenas um dólar

Como a Hashkey é a primeira bolsa do mundo a emitir um token de plataforma e a ser cotada em bolsa, o papel do token HSK após a cotação é particularmente relevante. Na página 53 do documento, a Hashkey define o HSK como o token da plataforma Hashkey, usado para pagar taxas de gas na Hashkey Chain. Mas, como já referimos, a HashKey Chain é uma “blockchain fantasma”, com receitas diárias on-chain de apenas 1 dólar e um TVL de apenas 1,21 milhões de dólares, praticamente sem atividade na blockchain.

(Bolsa regulamentada de Hong Kong HashKey prestes a fazer IPO! Dados mostram prejuízos consecutivos e token a cair 90%)

Na página 425 do documento, a Hashkey refere: “Apesar de nos termos comprometido, segundo o whitepaper do HSK, a utilizar 20% do lucro líquido para recomprar e queimar HSK no mercado, como ainda não cumprimos as condições para recompra, não houve qualquer recompra no período.”

Em termos simples, se a Hashkey, com prejuízos há anos, finalmente obtiver lucro líquido, 80% do valor vai para as ações, 20% para o token HSK. A avaliação da Hashkey de 19 mil milhões de HKD (cerca de 2,44 mil milhões de USD), multiplicada por 20%, indica que a capitalização de mercado do HSK deveria ser de cerca de 490 milhões de USD. Comparando com a atual capitalização de mercado circulante de 100 milhões de USD e uma FDV de 400 milhões de USD, parece estar subavaliada.

Mesmo que o HSK caia drasticamente, isso não se reflete no balanço da Hashkey

Mas a investigadora Lacie analisa do ponto de vista das normas contabilísticas a forma como a Hashkey classifica o HSK. Toda a gente sabe: emitir tokens é como emitir dívida. A HashKey considera o token como um voucher de serviço; quando atribui tokens HSK a utilizadores ou KOLs, contabilisticamente não é considerado como dar dinheiro, mas sim uma obrigação futura da empresa para com o utilizador (por exemplo, usar o token para deduzir comissões no futuro). Assim, no momento da emissão, surge um passivo contratual no balanço. Isto significa que a empresa tem uma obrigação de desempenho.

O valor do HSK registado como passivo é fixo e não é ajustado de acordo com o preço no mercado secundário (bolsa) do HSK. Portanto, não importa quanto o HSK caia no mercado, o balanço da empresa não será afetado, o que oculta o risco de volatilidade do preço do token.

Investigadores expõem como a Hashkey usa normas contabilísticas para embelezar as contas

Adicionalmente, a Hashkey reconhece receitas antecipadamente com base na taxa de não utilização esperada, para embelezar as contas. Esta é a principal dúvida levantada no artigo. Para que o passivo se transforme em receita (reconhecimento de receita), normalmente é necessário que o utilizador “utilize” efetivamente o token (por exemplo, para deduzir comissões). Mas o artigo refere que a taxa de utilização real é muito baixa (menos de 2%). Para que as receitas pareçam melhores, a HashKey utilizou o seguinte método contabilístico:

Regras: Segundo a IFRS 15, conceito de “direitos não exercidos” (Breakage), se a empresa esperar que o cliente não exerça um direito (ou seja, não utilize o token), pode reconhecer essa parte do passivo como receita, proporcionalmente.

Procedimento: A HashKey definiu uma “taxa de utilização esperada” muito baixa (apenas 5%, segundo o artigo). Ou seja, assume-se que 95% dos tokens emitidos não serão utilizados.

Resultado: Com base neste pressuposto, a empresa pode reconhecer diretamente cerca de 95% do valor dos tokens emitidos como receita, passando de “passivo” a “receita”. Assim, mesmo sem crescimento real do negócio (os utilizadores praticamente não usam), a receita contabilística aumenta significativamente.

O autor acrescenta uma analogia com vales-presente da Starbucks: vendes um vale de 100 euros, mas com base em dados históricos, esperas que apenas 5 euros sejam usados para comprar café (taxa de utilização esperada de 5%), e os restantes 95 euros os clientes irão perder ou esquecer-se de usar (taxa de não utilização esperada de 95%).

No tratamento contabilístico, quando o cliente gasta esses 5 euros, reconheces 5 euros de receita. E os restantes 95 euros? Ficam para sempre como dívida? Não. A IFRS 15 determina que, quando reconheces os 5 euros de “receita de utilização”, deves também, proporcionalmente, reconhecer como receita os 95 euros que se espera não serem utilizados.

Na verdade, 100% do valor acabará por ser reconhecido como receita. Só que esses 95% são libertados para a conta de resultados sob a designação de “direitos não exercidos (Breakage)”, acompanhando o ritmo de utilização dos 5%. Portanto, ao definir uma taxa de não utilização elevada, é possível reconhecer antecipadamente uma grande quantidade de passivos como receita, o que é logicamente aceitável em contabilidade. Se definires que 95% das pessoas não usam, podes, mesmo com uma utilização real muito baixa, transformar de forma legítima esses 95% do passivo em receita.

O autor lança uma questão: nesta situação, se fosses a Hashkey, irias manipular o preço do HSK?

Questiona ainda que o valor total dos ativos digitais listado no prospeto não detalha a proporção de Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH) e do token próprio (HSK). Não é possível saber quanto dos ativos são moedas de alta liquidez e quanto são HSK, emitidos pela própria empresa e com menor liquidez.

O autor acrescenta: se ainda se recordam, um dos problemas da Alameda Research da FTX foi a excessiva concentração de ativos em FTT.

(Balanço de ativos e passivos da Alameda divulgado, detém 60% do total circulante de FTT, levantando dúvidas de insolvência perante nova grande volatilidade)

Volume das bolsas regulamentadas e capitalização de mercado incompatíveis

Na página 161 do documento, a Hashkey apresenta o panorama do mercado das bolsas regulamentadas a nível mundial, incluindo:

Empresa A: Upbit

Empresa B: Coinbase

Empresa C: Bithumb

Empresa D: Kraken

Empresa E: Bitvavo

Fonte: Hashkey Tradução: Gemini 3

Nesta tabela observa-se um facto curioso: a maior bolsa regulamentada do mundo em volume de transações é a líder sul-coreana Upbit, e não a líder americana Coinbase. Nos documentos da Upbit, a avaliação pós-fusão da empresa é de 13,6 mil milhões de dólares. Já a cotada Coinbase tem uma capitalização de 75,4 mil milhões de dólares. O volume de transações da Coinbase é apenas 92% do da Upbit, mas a sua capitalização é 5,5 vezes superior.

(A inovação pode mesmo mudar fortunas! Song Chi-hyung e Kim Hyung-nyeon tornam-se bilionários graças à Upbit)

A empresa D na tabela, Kraken, está atualmente a preparar um IPO, com a avaliação mais recente de 20 mil milhões de dólares. Ou seja, o volume de transações da Kraken é apenas um quarto do da Upbit, mas o seu valor é 1,47 vezes o da Upbit. Finalmente, a protagonista deste IPO, Hashkey, tem uma avaliação de 19 mil milhões de HKD, cerca de 2,44 mil milhões de USD. O volume de transações da Hashkey é apenas 3,2% do da Upbit, mas o seu valor de mercado é cerca de 17% do da Upbit.

(Avaliação da Kraken dispara para 20 mil milhões de USD: Citadel investe 200 milhões, processo de IPO acelera para 2026)

Vale a pena refletir se esta grave incompatibilidade entre valor de mercado e quota de mercado reflete as barreiras e custos de compliance em diferentes países ou se indica o teto de crescimento dos mercados servidos por estas bolsas.

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