JPMorgan vê as stablecoins com pessimismo: em 2028 não atingirã0 o nível de 1 trilhão de dólares

A equipa de analistas do JPMorgan divulgou um relatório reiterando que a capitalização bolsista das stablecoins não deverá atingir o nível de um trilião de dólares, com uma capitalização total de mercado prevista para rondar os 5000 mil milhões a 6000 mil milhões de dólares até 2028. Isto contrasta com as previsões de outras instituições de Wall Street: analistas do Citi preveem 1,9 biliões de dólares em 2030 no cenário base, 4 biliões no cenário otimista, e a Standard Chartered estima 2 biliões de dólares até 2028.

A narrativa pessimista do JPMorgan é muito diferente das previsões institucionais

(Fonte: The Block)

Este ano, o tamanho do mercado de stablecoins cresceu cerca de 1000 mil milhões de dólares, ultrapassando os 3000 mil milhões, com o USDT da Tether a aumentar cerca de 480 mil milhões em oferta e o USDC da Circle a aumentar cerca de 340 mil milhões, ambos contribuindo para a maior parte do crescimento. No entanto, analistas do JPMorgan acreditam que isto confirma ainda mais a sua visão de longa data de que o crescimento das stablecoins continua a ser impulsionado principalmente pela atividade no ecossistema cripto.

Como referiram no seu relatório de julho, a maior parte da procura provém do uso de stablecoins como garantia para transações em dinheiro ou criptomoedas, incluindo derivados, empréstimos DeFi e empresas nativas de criptomoedas (como fundos de capital de risco) que detêm fundos inativos. Os analistas notam que as participações de stablecoin em bolsas de derivados aumentaram cerca de 200 milhões de dólares só este ano, principalmente devido a um aumento na negociação de futuros perpétuos. Acreditam que a negociação de futuros perpétuos continua a ser o principal motor do crescimento da oferta de stablecoins.

Este julgamento contrasta com outras instituições de Wall Street. Analistas do Citi preveem 1,9 biliões de dólares em 2030 no cenário base e poderão atingir 4 biliões de dólares no cenário otimista. A Standard Chartered estima que o mercado poderá crescer para 2 biliões de dólares até 2028. As expectativas otimistas destas instituições baseiam-se principalmente na expansão significativa das aplicações de stablecoins em pagamentos transfronteiriços, remessas e transações de mercadorias físicas.

Comparação entre as previsões de J.P. Morgan Chase vs Outras Instituições

JPMorgan Chase: 5000-6000 mil milhões de dólares em 2028, acreditando que as transações em criptomoedas são a única força motriz e que as aplicações de pagamento não aumentarão substancialmente a oferta

Citibank: O cenário base para 2030 é de 1,9 biliões, e o cenário otimista é de 4 biliões de dólares, otimista quanto à explosão das aplicações de pagamento e à adoção em mercados emergentes

Standard Chartered Bank: 2 biliões de dólares até 2028, enfatizando os benefícios de eficiência dos pagamentos transfronteiriços, atrairá uma adoção em larga escala por parte das empresas

Esta diferença de 4 vezes nas previsões reflete uma divergência fundamental na perceção dos futuros cenários de aplicação das stablecoins. Os otimistas acreditam que as stablecoins irão perturbar os pagamentos transfronteiriços tradicionais, enquanto os pessimistas acreditam que este cenário de aplicação enfrenta obstáculos estruturais.

Teoria da velocidade de circulação: 2000 mil milhões de dólares são suficientes

O argumento central dos analistas do JPMorgan é a teoria da velocidade. Apontaram que, à medida que as stablecoins se tornam mais integradas com os sistemas de pagamento, a sua velocidade de circulação (ou seja, taxa de circulação) será mais importante do que a circulação total. “À medida que os métodos de pagamento se tornam mais populares, a atividade e a velocidade das transações on-chain podem aumentar, reduzindo a procura por grandes quantidades de stablecoins.”

Os cálculos específicos são muito convincentes. O USDT tem uma velocidade anual de transação de cerca de 50 na blockchain Ethereum, o que significa que cada token USDT é usado em média 50 vezes por ano. Assumindo que as stablecoins facilitam 5% dos pagamentos globais transfronteiriços totais (cerca de 10 biliões de dólares) por ano, as stablecoins necessárias são apenas 2000 mil milhões de dólares (10 biliões ÷ 50 = 2000 mil milhões).

Esta lógica subverte completamente o pensamento linear de que “quanto mais aplicações de pagamento, maior a capitalização de mercado”. Se as stablecoins se tornarem verdadeiramente ferramentas de pagamento eficientes, a sua velocidade de circulação será muito melhorada. Por exemplo, se a velocidade de circulação for aumentada de 50 para 100, o mesmo pagamento de 10 biliões de dólares exigiria apenas 1000 mil milhões de dólares em fornecimento. Esta relação inversa é um princípio fundamental da economia monetária tradicional (Equação de Fisher: MV=PQ), mas é frequentemente ignorada na narrativa otimista do mundo cripto.

Apesar da expansão dos cenários de aplicação relacionados com pagamentos, analistas do JPMorgan alertaram que isso não significa necessariamente que a capitalização de mercado das stablecoins irá crescer significativamente. A chave é que os ganhos de eficiência compensam a expansão de escala. Quando a Visa ou Mastercard integra o USDC como camada de liquidação, o tempo de conclusão de cada pagamento é reduzido de dias para segundos, e o mesmo USDC pode ser reutilizado dezenas de vezes num só dia.

Depósitos tokenizados vs. a ameaça das CBDCs

O segundo fator limitador chave apontado pelos analistas do JPMorgan é a crescente concorrência dos depósitos bancários tokenizados e das moedas digitais dos bancos centrais (CBDCs). Estas duas alternativas superam o modelo atual de stablecoin em alguns aspetos.

Depósitos bancários tokenizados referem-se à tokenização direta dos depósitos bancários tradicionais e à circulação na blockchain. As vantagens deste modelo são: os depósitos estão protegidos por seguro FDIC (até $25M nos Estados Unidos), e o título é superior ao das stablecoins comerciais; Os bancos são altamente regulados e têm melhor transparência e conformidade; Os utilizadores não precisam de abandonar o sistema bancário tradicional, e o limite de utilização é mais baixo. A própria JPMorgan Chase & Co. está a testar o JPM Coin, um depósito bancário tokenizado que tem sido utilizado para liquidações interagências.

A CBDC é uma moeda digital emitida pelo banco central e tem estatuto de curso legal. O yuan digital da China foi testado em várias cidades, e o Banco Central Europeu e a Reserva Federal também estão a trabalhar em euros digitais e dólares digitais. As vantagens das CBDC incluem: risco de contraparte zero (os bancos centrais não irão falir), o estatuto de curso legal torna-a mais clara fiscal e legalmente, e os governos podem implementar uma política monetária precisa através das CBDCs.

À medida que estas alternativas amadurecem e chegam ao mercado, o apelo das stablecoins diminuirá significativamente. Porque é que as empresas deveriam assumir o risco de reservas opacas da Tether ao escolher ferramentas de pagamento transfronteiriço em vez de usar depósitos tokenizados bancários ou CBDCs? A única resposta pode ser “contornar a regulamentação”, mas é precisamente aqui que os reguladores estão a apertar.

Teto de crescimento impulsionado pelo trading de criptomoedas

Os analistas do JPMorgan acreditam que a procura por stablecoins continua a ser impulsionada principalmente pela atividade dentro do ecossistema cripto. As participações em stablecoins em bolsas de derivados aumentaram cerca de 200 milhões de dólares este ano, principalmente devido a um aumento na negociação de futuros perpétuos. Este modelo de circulação interna determina o teto de crescimento da capitalização bolsista de stablecoin: está altamente correlacionado com o tamanho global do mercado cripto, em vez de expandir-se de forma independente.

Se a capitalização borsista global do mercado cripto se mantiver relativamente estável nos próximos anos (por exemplo, oscilando entre 2 e 4 biliões de dólares), será difícil para as stablecoins ultrapassarem os 6000 mil milhões de dólares. Como existe um limite superior empírico para a rácio de capitalização de mercado entre stablecoins e criptomoedas, dados históricos mostram que esta razão costuma situar-se entre 10-20%. Se o valor total do mercado cripto for de 3 biliões de dólares, 20% corresponde à capitalização de mercado de 6000 mil milhões de dólares em stablecoin, que é o limite superior da previsão do JPMorgan.

A razão para esta lógica analítica é que se baseia no uso real dos dados e não numa narrativa de visão. Os otimistas costumam pintar um panorama geral de “as stablecoins vão substituir a SWIFT”, mas a realidade é que a grande maioria das transações de stablecoins ainda ocorre em exchanges de criptomoedas e protocolos DeFi, e a proporção de utilização real para pagamentos físicos de mercadorias ou remessas transfronteiriças é extremamente baixa.

Por isso, analistas do JPMorgan escreveram: “Nos próximos anos, o tamanho do mercado de stablecoins poderá continuar a crescer, aproximadamente em linha com a capitalização borsista global das criptomoedas, e poderá atingir entre 5000 e 6000 mil milhões de dólares até 2028, muito abaixo da expectativa otimista anterior de 2 biliões a 4 biliões de dólares.” Num relatório de julho, os analistas previram um crescimento mais estável para 1 mil milhões de dólares até 2028 (um valor que pode ter sido um erro administrativo). Em maio, analistas também disseram que outros previram que o tamanho do mercado de stablecoin atingiria um bilião de dólares era “demasiado otimista”.

Esta postura pessimista consistente mostra que a visão da equipa JPMorgan sobre stablecoins não é improvisada, mas baseia-se em conclusões estáveis baseadas em investigação aprofundada. Para os participantes do mercado, esta frieza dos principais bancos de investimento merece ser levada a sério. Se a indústria de stablecoins quer provar que o JPMorgan Chase está errado, precisa de fazer avanços substanciais nas aplicações de pagamento, em vez de apenas se limitar a entrar no ciclo interno das criptomoedas.