As políticas globais de RWA vão inverter-se? As variáveis políticas por trás das eleições intercalares

摘要

Este artigo utiliza as principais jurisdições globais como amostra de pesquisa e avalia sistematicamente o impacto das variáveis das eleições de meio de mandato na flexibilidade das políticas de RWA. Ao construir quatro indicadores principais - Índice de Continuidade da Política (PCI), Índice de Transparência da Política (PTI), Índice de Eficiência da Implementação da Política (PEI) e Índice de Risco de Retorno de Política (PRI) - o relatório analisa quantitativamente os mecanismos de interferência do ciclo eleitoral na formulação, execução e supervisão de políticas, e realiza comparações transversais na América do Norte, Europa, Ásia-Pacífico e mercados emergentes. A pesquisa mostra que: os EUA são significativamente afetados pelas eleições de meio de mandato, apresentando baixa continuidade de políticas e eficiência de implementação, além de um alto risco de reversão; a União Europeia e Singapura exibem características de forte estabilidade institucional e baixa incerteza política; o Reino Unido e alguns mercados emergentes estão em níveis de risco médio. Com base no modelo de avaliação de risco de flexibilidade da política de RWA (RWA-PERM), este artigo propõe estratégias de resposta para instituições de investimento, partes do projeto e plataformas, incluindo monitoramento da sensibilidade política, arbitragem multi-institucional, design flexível de processos de conformidade e simulações de cenários. A conclusão indica que a flexibilidade da política não apenas determina a viabilidade de projetos de RWA, mas também influencia o design estratégico da disposição global de RWA, tornando o ciclo eleitoral um fator importante na consideração da estrutura de investimento institucional e planejamento de projetos.

Palavras-chave: RWA, flexibilidade política, eleições de meio de mandato, avaliação de risco, estratégias de conformidade

Variáveis das eleições de meio de mandato e ambiente político de RWA

1.1 Contexto e Significado da Pesquisa

1.1.1 Visão Geral do Desenvolvimento do Mercado de RWA

Ativos do mundo real (Real World Assets, RWA) são uma forma de ativos que digitalizam e tokenizam ativos tangíveis ou intangíveis do mundo real através da tecnologia blockchain e os representam na cadeia, incluindo, mas não se limitando a, imóveis, títulos, crédito privado, commodities e outras classes de ativos tradicionais. A lógica central de RWA é utilizar a Tokenização para colocar ativos na cadeia, alcançando objetivos de maior liquidez, maior divisibilidade e maior transparência nas transações, conectando as finanças tradicionais (TradFi) com as finanças descentralizadas (DeFi), tornando-se uma ponte importante para o futuro do ecossistema financeiro.

De acordo com dados recentes da RWA.xyz, até 26 de março de 2026, o tamanho do mercado de RWA on-chain (excluindo stablecoins) é de aproximadamente 26.67 bilhões de dólares, um aumento de quase 2160% em relação a 1.18 bilhões de dólares três anos atrás, demonstrando uma rápida evolução de uma fase experimental para uma adoção institucional. Previsões de mercado sugerem que, na próxima década, o tamanho do mercado global de RWA pode alcançar dezenas de trilhões de dólares. Por exemplo, instituições como RedStone e Standard Chartered preveem que o mercado pode atingir cerca de 30 trilhões de dólares até 2034, enquanto consultorias como a BCG esperam que o mercado esteja em torno de 16 trilhões de dólares por volta de 2030.

A tokenização de RWA não se limita a produtos financeiros (como títulos, fundos, etc.), mas também se estende a imóveis, commodities, propriedade intelectual e outros ativos, permitindo que, uma vez que os ativos estão na cadeia, seja alcançada a Propriedade Fracionada (Fractional Ownership), a negociação em tempo integral e o acesso global, liberando significativamente o valor dos ativos fora da cadeia.

O crescimento do mercado de RWA não se reflete apenas na expansão do tamanho, mas também na participação de múltiplos sujeitos, desde instituições financeiras tradicionais (como empresas de gestão de ativos, bancos, fundos) até protocolos nativos de blockchain, que começam a participar na emissão e negociação de RWA, marcando a transição de RWA de uma inovação marginal para um foco na visão financeira mainstream.

O objetivo desta seção é mostrar, através de dados quantitativos e qualitativos, o perfil real do mercado de RWA, fornecendo uma base real para a discussão subsequente sobre a flexibilidade política e o impacto das eleições.

1.1.2 Ciclo das Eleições de Meio de Mandato e Teoria da Dependência de Caminho da Política

As variáveis das eleições de meio de mandato referem-se ao impacto dinâmico que forças políticas relevantes têm sobre a agenda do partido no governo, o quadro regulatório e as prioridades políticas durante o período de meio de mandato em países ou regiões com sistemas de eleições periódicas (como eleições legislativas não presidenciais ou eleições no Congresso de países presidenciais). Este fenômeno é classificado na teoria da dependência de caminho da política na ciência política.

A teoria da dependência de caminho da política sugere que os quadros políticos e arranjos institucionais estabelecidos no passado têm um efeito de bloqueio sobre as escolhas políticas futuras, ou seja, as políticas evoluem gradualmente ao longo da trajetória existente, em vez de serem totalmente reconstruídas. Ao mesmo tempo, as batalhas políticas e a reconfiguração do poder durante o ciclo eleitoral podem interferir na agenda regulatória, fazendo com que o processo de formulação de políticas seja limitado por trajetórias históricas, além de expor riscos de mudança relacionados aos resultados eleitorais.

Especificamente, no ambiente político de RWA, as variáveis das eleições de meio de mandato se manifestam nas seguintes áreas:

(1) Ajuste de prioridades políticas: órgãos reguladores orientados por eleições podem priorizar mais questões de desempenho econômico de curto prazo, como emprego e estabilidade monetária, enquanto a agenda regulatória para novas tecnologias financeiras pode sofrer atrasos ou reavaliações.

(2) Aumento do risco de volatilidade regulatória: próximo das eleições ou em situações de incerteza sobre os resultados, as políticas regulatórias tendem a ser cautelosas ou esperar, resultando em possíveis atrasos na divulgação de regras no campo de RWA ou mudanças significativas.

(3) Desafios à continuidade da política: diferentes partidos/coalizões podem ter atitudes distintas em relação à inovação financeira e tecnologias de blockchain, e os resultados das eleições podem redefinir o roteiro regulatório existente, afetando, assim, o planejamento estratégico dos participantes do mercado.

Portanto, ao avaliar a flexibilidade das políticas de RWA em um país ou região, é necessário incluir os fatores do ciclo eleitoral no modelo de avaliação da continuidade política, o que pode fornecer previsões regulatórias proativas para os participantes do mercado.

1.1.3 Mecanismos de Interferência das Variáveis Eleitorais na Formulação de Políticas

Os mecanismos de interferência das variáveis eleitorais no processo de formulação de políticas podem ser compreendidos principalmente em três níveis: legislativo, executivo e de supervisão.

No campo financeiro cruzado de RWA, devido à complexidade das regras políticas, que geralmente envolvem a colaboração de múltiplos setores, os efeitos desses mecanismos induzidos pelas eleições podem intensificar ainda mais a incerteza regulatória, formando um ecossistema político que coexiste com flutuações de curto prazo e dependência de caminho de longo prazo.

1.2 Estrutura de Pesquisa e Métodos do Relatório: Definição de Variáveis e Construção do Sistema de Indicadores de Flexibilidade Política

Para garantir uma compreensão precisa da flexibilidade política, que é uma variável ambígua, construímos um sistema de avaliação rigoroso e mensurável, realizando uma análise multidimensional com base nas principais jurisdições globais.

Este estudo define a flexibilidade política como a adaptabilidade e amplitude de flutuação dinâmica da direção da política, estabilidade e eficiência de execução quando o ambiente regulatório é impactado por variáveis políticas externas (como as eleições de meio de mandato). Para avaliar quantitativamente a flexibilidade política, foram desenvolvidos os seguintes indicadores:

O sistema de indicadores é construído utilizando uma combinação de registros de bancos de dados convencionais, textos regulatórios públicos e pontuações de avaliação de instituições, proporcionando uma base quantitativa para comparações e classificações entre países.

Internacional RWA Sistema de Avaliação de Flexibilidade Política e Tendências Gerais

2.1 Construção do Sistema de Avaliação da Flexibilidade Política de RWA

Nas pesquisas existentes e discussões de mercado, o ambiente regulatório de RWA é frequentemente simplificado em três categorias: amigável, neutra e rigorosa. Esta classificação tem certo valor de referência em nível macro, mas na prática, sua capacidade explicativa é claramente insuficiente. Especialmente na observação entre ciclos, pode-se perceber que, na mesma jurisdição, em diferentes fases eleitorais, a atitude regulatória em relação a RWA, a intensidade da aplicação da lei e até mesmo a direção da política podem apresentar desvios temporais, formando até mesmo sinais regulatórios inconsistentes. Isso significa que a rigidez regulatória não é mais suficiente para retratar o ambiente institucional real. Além disso, para projetos de RWA e investidores institucionais, o que realmente influencia a decisão não é a postura regulatória em um momento específico, mas sim se essa postura possui estabilidade e previsibilidade ao longo de um ciclo político completo no futuro. Em outras palavras, em vez de se preocupar se é amigável ou não, o mercado se preocupa mais com: se a política mudará, quando mudará e se a amplitude da mudança é controlável. Com base nessa restrição real, este artigo introduz a flexibilidade política (Policy Elasticity) como variável central de análise. O foco não está em avaliar a regulação em si, mas em medir: sob a influência de choques externos (especialmente as eleições de meio de mandato), a probabilidade, direção e amplitude de ajustes nas políticas. A introdução dessa perspectiva transforma a comparação entre países de um julgamento estático para um retrato da estabilidade dinâmica. Em termos de método, para evitar problemas de subjetividade gerados por discussões abstratas, este artigo divide ainda mais a flexibilidade política em várias dimensões observáveis e mensuráveis, construindo um sistema de indicadores unificado para dar suporte a comparações transnacionais e intertemporais. É importante enfatizar que este sistema não é para fornecer um simples ranking, mas sim para fornecer uma estrutura de análise subjacente para identificação de riscos, design estrutural e decisões de arranjos globais nas seções subsequentes. Com base nisso, a seguir, serão introduzidos a definição de cada indicador central e sua lógica de mensuração.

2.1.1 Índice de Continuidade da Política (PCI): Frequência e Direção das Mudanças Políticas

A continuidade política retrata não a rigidez da regulação, mas uma questão mais prática: se, durante uma janela temporal relativamente completa, essa jurisdição avança na implementação do sistema RWA ao longo de uma trajetória regulatória consistente ou se apresenta ajustes repetidos ou até mudanças de direção. Este indicador está diretamente relacionado à capacidade de um projeto operar de forma estável ao longo de ciclos, sendo uma das variáveis centrais que os investidores institucionais consideram ao avaliar riscos de longo prazo.

Quanto maior a pontuação do PCI, maior a instabilidade em termos de frequência de mudanças políticas e consistência direcional, ou seja, a trajetória da política está mais sujeita a ajustes temporários ou reversões, correspondendo a um maior risco de incerteza institucional.

2.1.2 Índice de Transparência da Política (PTI): Clareza e Previsibilidade das Normas

Na discussão anterior sobre a continuidade política (PCI), pode-se observar que, mesmo que uma jurisdição mantenha uma direção regulatória relativamente estável, isso não significa que seja operacionalmente viável para projetos de RWA. Na prática, é comum que a trajetória política não apresente reviravoltas evidentes, mas, devido à falta de clareza nas expressões das regras ou a um espaço interpretativo excessivo, as partes do projeto ainda têm dificuldade em determinar os limites de conformidade. Isso também é uma das razões principais pelas quais muitos projetos de RWA tiveram que ajustar suas estruturas repetidamente ou até mesmo foram forçados a suspender suas operações nos últimos anos. Em outras palavras, o PCI resolve a questão se a política mudará, mas para a implementação real, é igualmente importante responder a outra questão crítica: se o mercado pode compreender e prever a aplicação específica das regras regulatórias. Se a continuidade política determina a estabilidade temporal da instituição, a transparência das regras influencia diretamente a executabilidade da instituição. Considerando isso, este artigo, além do PCI, introduz o Índice de Transparência da Política (Policy Transparency Index, PTI) como a segunda dimensão central. Este indicador não foca na postura regulatória em si, mas em uma questão mais prática: se as regras regulatórias são comunicadas ao mercado de forma clara, explicável e verificável. Para RWA, que envolve qualificação legal, direitos sobre ativos e circulação transfronteiriça, isso frequentemente é mais decisivo do que se incentiva a inovação.

Na metodologia de avaliação específica, o PTI é desmembrado a partir de vários aspectos, como o processo de formação de regras, clareza na expressão dos textos e mecanismos de explicação complementares, para garantir que este indicador possa refletir tanto o nível de design institucional quanto cobrir os principais critérios de julgamento no momento da implementação dos projetos. As dimensões de avaliação relevantes e os critérios de pontuação são apresentados a seguir.

A partir do feedback real do mercado, quanto maior a pontuação do PTI, maior a incerteza na expressão das normas, comunicação regulatória e consistência de execução nessa jurisdição, resultando em um maior custo de compreensão e risco de erro de conformidade para os participantes do mercado.

2.1.3 Índice de Eficiência da Implementação da Política (PEI): Velocidade de Implementação e Mecanismos de Apoio

Na análise anterior sobre a transparência da política (PTI), pode-se ver que, mesmo que uma jurisdição tenha um alto nível de clareza das regras, permitindo que o mercado compreenda os limites regulatórios, isso não garante que os projetos de RWA possam progredir sem problemas. Na prática, uma outra classe de restrições, que também é comum, mas mais oculta, começa a se manifestar: embora o sistema seja visível, ele pode não ser viável.

Essa questão se tornou especialmente proeminente nas práticas de RWA nos últimos dois anos. Alguns países já apresentaram direções e princípios relativamente claros em documentos políticos, mas na fase de execução específica, o processo de aprovação pode ser significativamente prolongado devido a faltas de detalhes complementares, processos de aprovação prolongados ou feedback regulatório não oportuno, resultando em ciclos de avanço de projetos que podem ser consideravelmente estendidos, ou até mesmo estagnados em pontos críticos. Para projetos de RWA, que dependem do ritmo de financiamento e das janelas de mercado, essa incerteza na execução frequentemente tem um impacto mais direto do que a falta de clareza nas regras em si. Assim, pode-se perceber que o PCI aborda se a política é estável, o PTI responde se as regras são claras, mas além disso, é necessário responder a uma questão mais próxima da implementação: se o sistema regulatório tem a capacidade de transformar regras em processos executáveis. Se essa capacidade estiver ausente, mesmo o design institucional mais claro não conseguirá se converter em uma oferta de mercado real.

Com base nas observações acima, este artigo introduz ainda o Índice de Eficiência da Implementação da Política (Policy Execution Index, PEI), que serve para descrever a eficiência de transformação da regulamentação desde a publicação das regras até a execução real. Este indicador foca não no conteúdo da política em si, mas no ritmo de operação do sistema, mecanismos de resposta e consistência de execução, refletindo a capacidade de uma jurisdição em apoiar a implementação de RWA em um nível prático. Na metodologia de avaliação específica, o PEI é desmembrado a partir de fatores-chave, como o ciclo de efetividade da política, o grau de completude das regras complementares, a velocidade de resposta regulatória e a uniformidade de execução, para formar um retrato estruturado da capacidade de execução institucional. As dimensões de medição relevantes são apresentadas a seguir.

A partir das comparações entre mercados, quanto maior a pontuação do PEI, mais evidente é a presença de atrasos, incertezas ou desvios de execução no processo de publicação até a implementação da política, refletindo custos de atrito e riscos de incerteza mais altos na execução institucional.

2.1.4 Índice de Risco de Retorno da Política (PRI): Amplitude das Flutuações de Política Antes e Depois das Eleições de Meio de Mandato

No quadro de análise anterior, quer seja a continuidade da política (PCI), a transparência das regras (PTI), ou a eficiência da implementação (PEI), essencialmente, todos giram em torno da estabilidade e capacidade de execução do sistema regulatório existente. Este conjunto de indicadores pode retratar de forma relativamente completa a qualidade institucional de uma jurisdição sob condições normais, mas na observação entre ciclos, pode-se perceber que, ao depender apenas dessas dimensões estáticas, ainda é difícil explicar um fenômeno chave: por que alguns mercados apresentam uma mudança acentuada na postura regulatória em um curto espaço de tempo, ou até mesmo impactam substancialmente os caminhos de conformidade existentes. Para entender essa questão, suas raízes não estão na capacidade regulatória em si, mas na perturbação do ciclo político externo, especialmente a provocada pelas eleições de meio de mandato. Ao contrário dos indicadores anteriores, esse tipo de impacto não se manifesta nos textos das regras ou nos processos de execução, mas atua indiretamente no mercado de RWA através da definição da agenda, do direcionamento regulatório e das mudanças no ritmo de aplicação da lei. Portanto, ao avaliar apenas o sistema em si, é fácil subestimar a exposição real ao risco.

Com base nessa compreensão, este artigo introduz o Índice de Risco de Retorno da Política (Policy Reversal Index, PRI), que é especificamente utilizado para descrever a probabilidade e intensidade de ajustes direcionais nas políticas regulatórias sob as perturbações do ciclo eleitoral. Diferentemente de indicadores como PCI, o PRI não é uma descrição transversal da situação institucional, mas incorpora a dimensão temporal e as variáveis políticas na estrutura de análise, sendo uma importante complementação e extensão do sistema de avaliação anterior.

Na metodologia específica, o PRI não tenta prever o conteúdo político específico, mas, através da observação das características do comportamento regulatório em diferentes fases do ciclo eleitoral, identifica potenciais caminhos de acumulação e liberação de riscos. Em outras palavras, seu foco não é como a política muda, mas quando é mais provável que ocorram mudanças e como essas mudanças impactam o mercado. Com base nessa lógica, o ciclo eleitoral pode ser dividido em várias fases de observação chave para auxiliar no julgamento do nível de incerteza institucional que os projetos de RWA enfrentam em diferentes janelas de tempo.

A partir do quadro geral, o PRI não é um quarto indicador paralelo ao PCI, PTI e PEI, mas se aproxima mais de um amplificador de risco entre ciclos: uma vez que os fundamentos institucionais retratados pelos três indicadores anteriores se sobrepõem a um ambiente de alto PRI, o caminho de conformidade que antes era controlável pode, em um curto espaço de tempo, enfrentar pressões de reestruturação. Portanto, na aplicação prática, o significado do PRI não é avaliar isoladamente se é alto ou baixo, mas sim, em conjunto com outros indicadores, avaliar a sustentabilidade de um projeto de RWA ao longo de um ciclo político completo.

Para garantir a comparabilidade entre os indicadores e a consistência das pontuações gerais, este artigo aplica uma direção de pontuação unificada a todos os indicadores principais: 0 representa a máxima estabilidade política e o mínimo risco, enquanto 10 representa a máxima volatilidade política e o máximo risco.

Com base neste padrão, cada indicador é descrito do ponto de vista do risco de flexibilidade política, ou seja, quanto maior a pontuação, mais suscetível a política está a perturbações de variáveis externas (especialmente o ciclo eleitoral), aumentando assim a incerteza institucional. Esse padrão unificado também se aplica às pontuações dos subindicadores e ao modelo de pontuação geral subsequente (RWA-PERM).

2.2 Comparação Geral da Flexibilidade Política entre Países Amostrais

Com base na diretriz de pontuação unificada, os indicadores acima foram convertidos em expressões orientadas para o risco, ou seja, quanto maior a pontuação, maior a incerteza política nesse aspecto. Com isso, este artigo constrói uma pontuação de risco de flexibilidade política abrangente (RWA-PERM Score) por meio de um método ponderado, para descrever o nível geral de risco de volatilidade política em diferentes jurisdições sob a influência do ciclo eleitoral.

Na pontuação das diferentes jurisdições, este artigo não se baseia em julgamentos subjetivos, mas combina três tipos de fontes de informação: em primeiro lugar, documentos regulatórios públicos e progresso legislativo (como textos de leis, propostas de consulta e diretrizes regulatórias); em segundo lugar, dados de prática regulatória (incluindo número de casos de aplicação da lei, ciclos de aprovação e feedback do mercado); e em terceiro lugar, fatores do ciclo político (especialmente a janela de tempo das eleições e o ritmo de ajustes políticos). Com base nisso, as quatro métricas PCI, PTI, PEI, PRI foram pontuadas de 0 a 10, onde 0 representa o menor risco / a maior estabilidade, e 10 representa o maior risco / a maior incerteza. É importante ressaltar que essa pontuação não é uma avaliação absoluta, mas serve para apoiar comparações relativas e julgamentos estruturais entre diferentes jurisdições. Dentro desse quadro metodológico, a seguir estão as análises por região das principais áreas.

2.2.1 Comparação da Flexibilidade Política na América do Norte

A principal diferenciação no mercado da América do Norte reside em: se existe um modelo regulatório dominado pela aplicação da lei em substituição à legislação. Isso impacta diretamente a flexibilidade política e a sensibilidade eleitoral.

A combinação de alto PRI e baixo PEI nos EUA significa que eles não são incapazes de agir, mas são mais adequados para projetos de RWA que sejam estruturais e transferíveis em fases; enquanto o Canadá se aproxima mais de um ambiente regulatório estável.

2.2.2 Comparação da Flexibilidade Política na Europa

A principal característica da Europa é: a mitigação das diferenças dos ciclos políticos dos Estados membros através da legislação unificada (MiCA), reduzindo a flexibilidade política em nível institucional.

A União Europeia, através do design institucional, reduz significativamente o PRI, mas o PEI é afetado pelas diferenças de execução nos Estados membros; o Reino Unido está em um estado intermédio, adequado para observação, mas não para investimentos de longo prazo.

2.2.3 Comparação da Flexibilidade Política na Ásia-Pacífico

A região da Ásia-Pacífico apresenta uma estratificação clara: um regulamento estável representado por Singapura, coexistindo com um regulamento de transição e ajuste representado por Hong Kong e Japão.

Singapura é um mercado típico de baixa volatilidade e alta estabilidade, adequado para infraestrutura RWA de longo prazo; Hong Kong está em um período de ascensão política, apresentando oportunidades e incertezas.

2.2.4 Mercados Emergentes e Economias em Desenvolvimento

O problema central nos mercados emergentes não reside na rigidez regulatória, mas sim na instabilidade institucional e na inconsistência na execução.

Os mercados emergentes não estão isentos de oportunidades, mas devem participar através de isolamento estrutural e estratégias de hedging, não sendo adequados como locais principais de emissão.

2.3 Classificação dos Tipos de Sistemas de Conformidade RWA em Nível Global

Na seção anterior, com base nos indicadores PCI, PTI, PEI e PRI, realizamos uma comparação quantitativa da flexibilidade política entre diferentes jurisdições. Os resultados mostram que as diferenças entre os países não se refletem apenas nas pontuações, mas também apresentam uma diferenciação estrutural mais significativa: alguns países mostram alta consistência em todos os quatro indicadores, enquanto outros apresentam combinações evidentes de diferenças (como baixo PCI + alto PRI, ou alta transparência, mas baixa eficiência de execução). Esse fenômeno indica que o ambiente regulatório global de RWA não está convergindo em uma única direção, mas, sob diferentes restrições institucionais, evolui para vários padrões de combinação relativamente estáveis. Em outras palavras, o que realmente impacta a implementação de projetos de RWA não é um indicador isolado, mas a interação estrutural entre múltiplos indicadores.

Ao aprofundar essas diferenças de combinação, pode-se observar que elas não são distribuídas aleatoriamente, mas são principalmente determinadas por três fatores profundos:

Primeiro, diferenças nos sistemas legais (direito escrito vs. direito consuetudinário), que influenciam a clareza e o espaço de interpretação das regras regulatórias;

Segundo, a maturidade da supervisão financeira, que determina se o design institucional é baseado em regras antes da inovação ou em testes antes da normatização;

Terceiro, a intensidade da interferência do ciclo político, especialmente o grau em que os fatores eleitorais impactam a continuidade regulatória.

Sob a interseção desses fatores, diferentes países gradualmente formaram caminhos institucionais com coerência interna nas práticas regulatórias de RWA. Com base na relação entre o desempenho dos indicadores e as características institucionais, este relatório classifica os ambientes de conformidade das principais jurisdições globais em quatro tipos. Esta classificação não é baseada em uma generalização subjetiva, mas resulta da convergência da distribuição dos indicadores.

2.3.1 Tipo de Regulamentação Clara: Um Ancla Institucional de Baixa Volatilidade e Alta Certidão

Em termos de combinação de indicadores, este tipo normalmente apresenta: baixo PCI (alta continuidade), baixo PRI (baixo risco de retorno), ao mesmo tempo em que o PTI é relativamente alto. Isso significa que seu sistema regulatório é centrado em normas escritas, e a estabilidade entre ciclos é forte. O quadro da União Europeia MiCA é um exemplo desse tipo de sistema, cujo caminho de formação é relativamente claro: primeiro, estabelecer fronteiras regulatórias através da legislação, e depois integrar disposições relacionadas a RWA no sistema jurídico existente. Portanto, RWA não existe como um ativo experimental, mas é diretamente incorporado na lógica de supervisão financeira tradicional. O resultado direto dessa disposição institucional é: regras claras e expectativas estáveis, mas o espaço para inovação é restrito, e os custos de conformidade são relativamente altos. Portanto, é mais adequado para projetos de RWA de longo prazo, escaláveis e liderados por instituições.

Do ponto de vista lógico, este tipo não é porque a União Europeia é assim, mas porque sua combinação de indicadores naturalmente aponta para um estado de equilíbrio de baixa volatilidade, mas alta certeza.

2.3.2 Regulamentação Flexível em Diretrizes: Equilíbrio Dinâmico Sob Regras Não Definidas

Em comparação com o tipo de regulamentação clara, este tipo apresenta características típicas nos indicadores: PCI médio + PRI relativamente alto, enquanto o PTI apresenta grande volatilidade. Isso significa que as regras em si ainda não estão completamente solidificadas e são suscetíveis a influências do ciclo político.

Essa combinação é comum em países do sistema legal anglo-americano, cuja lógica regulatória não se baseia em uma legislação completa, mas define limites gradualmente através de declarações regulatórias, casos de aplicação da lei e práticas de mercado. Em outras palavras, as regras são definidas durante o uso, e não dadas previamente.

Esse modelo tem certas vantagens nas fases iniciais: pode acomodar inovação e diminuir barreiras de entrada. No entanto, os resultados dos indicadores também mostram que sua instabilidade é significativa - especialmente em um ambiente com alto PRI, a direção da política pode sofrer ajustes temporários de acordo com o ciclo eleitoral.

Portanto, as características institucionais deste tipo podem ser vistas como um equilíbrio dinâmico: oscilando entre inovação e risco, ao invés de formar um ponto de ancoragem estável. Para projetos de RWA, é mais adequado um design estrutural ajustável e transferível.

2.3.3 Tipo de Sandbox Iterativo: Um Caminho Institucional de Experimentação em Substituição à Definição

Os resultados quantitativos mostram que este tipo tende a apresentar: PCI relativamente baixo (insuficiência de continuidade) + PTI médio + PEI instável, enquanto o PRI tem um impacto significativo nos resultados. Isso indica que o sistema ainda não entrou em uma fase estável, mas está em um processo contínuo de experimentação e correção.

O núcleo desse modelo não reside nas regras em si, mas em como as regras são geradas: através de sandboxes regulatórios ou testes especiais, testando riscos em pequena escala e ajustando gradualmente os arranjos institucionais de acordo com os resultados. É importante notar que, do ponto de vista dos indicadores, essa alta volatilidade não é equivalente a baixo risco. Pelo contrário, devido à ausência de regras solidificadas, sua incerteza costuma ser ainda maior, especialmente quando o PRI aumenta (como quando as eleições se aproximam), as políticas de teste podem ser interrompidas ou redefinidas.

Portanto, este tipo deve ser entendido como uma fase de geração institucional, e não um ambiente regulatório maduro. Os cenários de RWA que se adaptam a ele também são relativamente claros: projetos de validação, emissões em pequena escala e designs estruturais com mecanismos de saída bem definidos.

2.3.4 Regulamentação de Fechamento ou Encolhimento: Exclusão Institucional Sob Combinações de Alto Risco

Dentro do sistema de indicadores, este tipo possui as características mais consistentes: alto PCI (baixa continuidade) + baixo PTI + baixo PEI, enquanto o PRI se mantém em níveis altos. Essa combinação indica que a regulação é instável, não transparente e altamente influenciada por eventos políticos e externos. Nesse ambiente, a questão não é mais como se conformar, mas se há um caminho de conformidade em si. Mesmo que em algumas fases haja uma janela política, sua continuidade é fraca, tornando difícil a entrada de capital em nível institucional. Do ponto de vista lógico, este tipo não é uma definição de regulação deficiente, mas uma combinação extrema que os resultados dos indicadores naturalmente apontam: alta incerteza + baixa executabilidade, resultando em exclusão estrutural dos RWA.

Em suma, o núcleo desta seção não reside em oferecer as quatro categorias em si, mas em esclarecer uma metodologia-chave: o tipo institucional não é uma divisão apriorística, mas derivada da estrutura de combinação dos indicadores. Em outras palavras: PCI, PTI, PEI determinam se o sistema é utilizável no presente; o PRI determina se o sistema mudará no futuro; a combinação dos quatro determina se RWA pode existir de forma estável por mais de um ciclo. Portanto, em vez de simplesmente julgar qual país é mais amigável, é mais importante identificar a qual tipo institucional pertence e, em seguida, avaliar se esse tipo pode atravessar o ciclo eleitoral, se apoia a continuidade dos ativos a longo prazo e se é necessário reservar caminhos de migração ou saída estruturalmente. Esta estrutura de classificação será diretamente utilizada nas estratégias de disposição global e nos modelos de decisões do comitê de investimentos posteriormente, servindo como base subjacente para a seleção de países e precificação de riscos.

Análise de Casos Práticos de Flexibilidade Política de RWA em Países Típicos Antes e Depois das Eleições de Meio de Mandato

3.1 Estados Unidos: SEC e o Caminho Político de RWA sob o Ciclo Eleitoral de Meio de Mandato

3.1.1 Introdução ao Sistema de Eleições de Meio de Mandato e à Estrutura Regulatória dos EUA

Contexto institucional: As eleições de meio de mandato do Congresso dos EUA ocorrem a cada dois anos, sendo um ponto crucial para a reconfiguração do poder político; ao mesmo tempo, questões fiscais e de regulação financeira (especialmente tecnologias e novas classes de ativos) frequentemente são incluídas nas disputas eleitorais, fazendo com que as políticas de regulação financeira apresentem flutuações cíclicas. RWA nos EUA ainda não possui legislação específica, sendo frequentemente categorizado sob normas existentes como a lei de valores mobiliários, a lei de empresas de investimento, a lei de comércio e leis estaduais. A alta incerteza nas políticas e a forte orientação para aplicação da lei são características centrais da governança do mercado de RWA nos EUA.

Agências reguladoras: Incluem principalmente a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC), a Comissão de Comércio de Futuros de Commodities (CFTC) e departamentos reguladores financeiros estaduais, cujas classificações, caminhos de conformidade e julgamentos de propriedades de valores mobiliários impactam diretamente a implementação de projetos.

3.1.2 Linha do Tempo do Processo Político de RWA (incluindo Legislações Chave de 2022 a 2026)

Para refletir o impacto das variáveis eleitorais nos caminhos regulatórios, o gráfico abaixo resume os principais pontos políticos ou regulatórios relacionados a RWA nos EUA nos últimos anos (incluindo tendências futuras).

3.1.3 Análise Empírica da Flexibilidade Política e Resposta do Mercado

Na seção anterior, já analisamos mecanicamente como as eleições de meio de mandato impactam a política de RWA nos EUA através de caminhos regulatórios. No entanto, parar na avaliação qualitativa ainda é difícil para descrever as características de mudança faseada desse impacto. Especialmente em diferentes ciclos eleitorais, a continuidade política e o risco de reversão não mudam linearmente, mas apresentam uma estrutura de flutuação clara.

Portanto, é necessário transformar esses mecanismos em indicadores quantificáveis e comparáveis, desmembrando a flexibilidade política dos EUA em diferentes intervalos de tempo. Para garantir a consistência com a estrutura analítica do segundo capítulo, esta seção continuará utilizando os quatro indicadores PCI (continuidade da política), PTI (transparência), PEI (eficiência de execução) e PRI (risco de reversão da política), utilizando um sistema de pontuação unificado de 0 a 10, onde: 0 representa alta estabilidade / baixo risco, e 10 representa alta incerteza / forte flutuação política. Com isso, podemos observar de forma mais clara as mudanças estruturais no ambiente regulatório dos EUA antes e depois das eleições de meio de mandato.

Dados de Resposta Empírica do Mercado (2025–2026):

(1) No primeiro semestre de 2025, o mercado global de RWA cresceu significativamente; segundo alguns relatos, o mercado de tokenização de RWA cresceu mais de 260% em 2025 (embora a base fosse baixa), ultrapassando aproximadamente 23 bilhões de dólares; esse crescimento reflete as ações do mercado em busca de clareza regulatória[6].

(2) Até 9 de fevereiro de 2026, a capitalização total do mercado de RWA na cadeia atingiu aproximadamente 23.87 bilhões de dólares, e o número de detentores de ativos aumentou rapidamente para cerca de 835 mil, com um aumento de 34.45% em relação ao mês anterior[2].

Apesar da alta incerteza no ambiente regulatório, os dados acima mostram que os participantes do mercado ainda estão ativamente buscando caminhos de conformidade, refletindo a adaptação do mercado dos EUA à flexibilidade regulatória e à demanda por inovação estrutural.

3.1.4 Casos de Impacto em Projetos de Emissão de RWA Típicos

• Caso: Projeto de tokenização de direitos de receita de infraestrutura de grande escala nos EUA (2025–2026)

• Tipo de ativo: Infraestrutura de grande escala (direitos de receita de transporte/energia)

• Estrutura de emissão: SPV + título de segurança restrita

• Problema central: A determinação da SEC sobre a propriedade de valores mobiliários foi vaga, levando a atrasos em várias ofertas da SEC

• Resultado: A emissão foi adiada em 8 a 12 meses, e a empresa acabou transferindo parte da emissão para estruturas de mercado em Singapura e na União Europeia

• Dificuldades reais: A aplicação incerta do Teste Howey pela SEC exigiu que o projeto continuasse a investir em consultoria jurídica e custos de comunicação regulatória (aumentando significativamente)

• Análise de tendências (2026–2030): Até que a legislação futura fique clara, a emissão de grandes RWA nos EUA é mais provável que adote um caminho gradual de conformidade seguido de testes.

3.2 União Europeia: Mudanças no Parlamento e Mecanismos de Coordenação Regulatória de RWA

3.2.1 Mecanismo de Eleições do Parlamento Europeu e Estrutura Regulatória

As eleições do Parlamento Europeu ocorrem a cada cinco anos, e seu impacto cíclico na regulação financeira é relativamente estável, pois a maioria da regulação financeira é definida por regulamentos unificados a nível da União Europeia e gradualmente implementada pelos Estados membros. Este mecanismo se reflete no campo de conformidade de RWA: ao reduzir o risco de reversão política por meio de regras unificadas.

3.2.2 Evolução das Políticas de Normas de RWA e MiCA

A principal legislação da União Europeia sobre regulação de ativos digitais é a MiCA (Regulamentação sobre Mercados de Criptoativos). Embora a MiCA se concentre principalmente nas categorias de ativos criptográficos, ela fornece uma base institucional para ativos relacionados a RWA (como tokens referenciados a ativos e tokens de moeda eletrônica). Diferentemente da abordagem impulsionada pela aplicação da lei nos EUA, a União Europeia demonstra um estilo de regulação coordenado e proativo. Perspectivas para o mercado de RWA na União Europeia: algumas análises indicam que o mercado de tokenização de RWA na Europa deve se tornar um importante polo de crescimento global até 2030, destacando o enorme potencial de valor de promover RWA como ferramentas de liquidez a nível institucional[7].

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