“Ambiguidade estratégica”, “Orientado por dados”! Walsh quer ser Greenspan? Então, devemos aprender “opção de venda”?

O novo presidente da Reserva Federal, Kevin Warsh, considera Alan Greenspan como um modelo de governação, citando repetidamente as suas ideias tanto na cerimónia de posse como na primeira conferência de imprensa, posicionando-o ativamente como um exemplo a seguir na política monetária. A morte de Greenspan esta semana desencadeou não apenas uma reflexão sobre o legado do "mestre", mas também um debate profundo sobre se a era Warsh conseguirá replicar o seu brilho e como evitar os seus erros.

Na conferência de imprensa após a primeira reunião de política monetária a 17 de junho, Warsh recusou-se a fornecer qualquer orientação futura e também não preencheu o "gráfico de pontos" com as previsões trimestrais das taxas de juro dos funcionários, deixando claro que deseja que o mercado reaja diretamente aos dados económicos, em vez de depender do filtro das previsões da Reserva Federal. Recusou igualmente a narrativa tradicional de uma "escolha cruel" entre o emprego e a inflação, afirmando que uma baixa taxa de desemprego e um crescimento robusto não precisam de ser alcançados à custa de uma inflação mais elevada. Estas declarações levaram muitos a associar o estilo de Warsh à "ambiguidade estratégica" e ao pensamento do lado da oferta de Greenspan.

Para o mercado, esta mudança de posição tem implicações profundas. Se Warsh conseguir replicar a narrativa de prosperidade impulsionada pela produtividade da era Greenspan, isso remodelará as expectativas do mercado quanto ao ritmo de subida das taxas de juro, proporcionando um espaço mais folgado para a valorização dos ativos de risco. Durante os quase vinte anos em que Greenspan liderou a Reserva Federal, o índice S&P 500 acumulou um ganho de 290%.

No entanto, os analistas também advertem que o legado de Greenspan não está isento de escolhos. A chamada "Greenspan put" — a expectativa de longa data do mercado de que a Reserva Federal protegeria o mercado de ações — e a lição histórica de que as taxas de juro baixas geraram bolhas de ativos constituem o desafio político mais espinhoso e que Warsh mais precisa de resolver ativamente.

O regresso da "ambiguidade estratégica": Warsh alinha-se ativamente com Greenspan

Greenspan faleceu esta semana, com 100 anos. Liderou a Reserva Federal durante quase duas décadas (1987-2006), tendo atravessado múltiplos eventos importantes do mercado, como o crash bolsista de 1987, a crise do peso mexicano em 1994, a falência da Long-Term Capital Management em 1998 e o rebentar da bolha das dot-com em 2000. Graças a uma abordagem política flexível e perspicaz, ganhou o título de "mestre", tendo sob o seu mandato gerado um crescimento económico acima da tendência, um forte crescimento do emprego e estabilidade de preços.

Na cerimónia de posse, Warsh citou Greenspan várias vezes e, na sua primeira conferência de imprensa a 17 de junho, elogiou explicitamente a sua filosofia de política monetária, posicionando-a como referência para a sua própria governação. Historicamente, Greenspan nunca fornecia orientações futuras detalhadas e de longo prazo, sendo conhecido por manter deliberadamente o mercado em suspense — ou seja, a "ambiguidade estratégica".

Warsh está claramente a seguir o exemplo: a declaração da reunião do Fed não continha qualquer orientação futura, e o próprio Warsh recusou-se a preencher o "gráfico de pontos" com previsões, afirmando claramente que deseja que o mercado reaja diretamente aos dados económicos, em vez de receber sinais através do filtro e das previsões dos membros do Conselho do Fed.

Ao nível da orientação baseada em regras, Greenspan, em conjunto com os então governadores, utilizava os preços em tempo real de matérias-primas industriais e agrícolas, a curva de rendimentos, a taxa de câmbio do dólar e o preço do ouro como âncoras políticas. Warsh sempre defendeu que a política deve ser mais baseada em regras e menos discricionária, pelo que se espera que, até certo ponto, adote um quadro semelhante.

Dados e pensamento do lado da oferta: uma forte coincidência filosófica

Greenspan foi um pioneiro na tomada de decisões baseada em dados na Reserva Federal. Antes da sua tomada de posse, o quadro político do Fed estava longe de ser tão quantificado como hoje, e Greenspan, com base na sua experiência anterior como conselheiro económico, estabeleceu a tradição de consultar uma vasta gama de dados multidimensionais, prática que todos os presidentes subsequentes mantiveram.

No entanto, a flexibilidade de Greenspan ia além da mera monitorização de dados. Embora se mantivesse em grande parte fiel ao objetivo informal de inflação de 2%, não dava prioridade dogmática à "sacralidade" deste objetivo, mas antes prestava atenção a uma vasta gama de dados sobre o mercado de trabalho, salários, crescimento e negócios. Esta capacidade de discernimento foi crucial para o Fed cumprir o seu duplo mandato em períodos de tensão.

As avaliações de ambos sobre a "curva de Phillips" coincidem em grande medida. Em vários discursos e depoimentos no Congresso durante a segunda metade dos anos 90, Greenspan apontou que as transformações estruturais, como o aumento da produtividade, tornaram a teoria obsoleta, recusando atribuir a inflação a um excesso de procura e concentrando-se antes na expansão do lado da oferta. Na conferência de imprensa de junho, Warsh recusou explicitamente a ideia de uma "escolha cruel" entre o emprego e a inflação, e sublinhou que uma política monetária adequada pode permitir que o baixo desemprego e o crescimento robusto coexistam sem necessariamente gerar inflação — uma posição que está em sintonia com a lógica do lado da oferta de Greenspan.

A produtividade é o pilar central do quadro político acima referido. Um artigo de comentário da Barron's assinala que, no primeiro trimestre de 2026, a taxa de crescimento da produtividade nos EUA subiu para 2,8%, superando significativamente a média de longo prazo de cerca de 1,4% após a crise financeira, fazendo lembrar o cenário do final dos anos 90, quando a inovação tecnológica impulsionou a produtividade para valores acima de 2,5%.

A experiência histórica mostra que um forte aumento da produtividade está frequentemente associado a retornos robustos no mercado de ações — o que constitui um importante suporte para a prossecução por Warsh do objetivo triplo de "inflação baixa, crescimento elevado e baixo desemprego".

Zonas cegas ideológicas: o outro lado do legado de Greenspan

Os fracassos de Greenspan também não podem ser ignorados. A sua fé quase religiosa nos mercados livres criou zonas cegas na sua atenção aos dados — a sua mestria nos microdados ao nível das empresas ofuscou uma análise macroeconómica mais rigorosa e impediu-o de reconhecer plenamente os riscos associados a condições de crédito instáveis e à acumulação de desequilíbrios financeiros.

As consequências foram evidentes: as taxas de juro baixas geraram crédito barato, o que, como previsto por William White, conselheiro do Banco de Compensações Internacionais, acabou por alimentar grandes bolhas durante a crise financeira global. Os desequilíbrios globais também contribuíram para o choque industrial do início dos anos 2000, afetando gravemente o setor industrial dos EUA.

O Financial Times britânico advertiu Warsh de que, se retomar a sua postura dovish do ano passado, deve alargar o seu horizonte de risco para além da inflação. "Ele não deve adotar uma posição dogmática em relação ao mercado, nem deve ser seduzido pelo 'bezerro de ouro' de Wall Street e do Silicon Valley."

A "Greenspan put": o legado mais espinhoso

O legado mais complexo deixado pelo mandato de Greenspan é talvez a chamada "Greenspan put" — a expectativa de longa data do mercado de que a Reserva Federal protegeria o mercado de ações dos EUA. Esta perceção continuou de várias formas após a era Greenspan e, mesmo que o presidente do Fed não partilhe desta posição, pode ter consequências perigosas.

Num contexto em que o sentimento do mercado já está exaltado, permitir que esta "ilusão de proteção" persista incentivará ainda mais a assunção excessiva de riscos. O Financial Times sugere que Warsh deve começar a dissipar esta expetativa o mais rapidamente possível: isto não significa ignorar as reações do mercado, mas sim tentar desfazer a ideia de que o Fed considera o nível do mercado de ações como um objetivo político em si mesmo.

"Greenspan defendia verbalmente a filosofia do livre mercado, mas o novo presidente do Fed deve mostrar compromisso com as palavras de Greenspan, não com as suas ações." Para Warsh, o legado mais digno de ser seguido em Greenspan reside na tomada de decisões flexível baseada em dados e na resistência ao dogma; o aspeto que mais precisa de evitar deliberadamente é precisamente o de fazer do nível do mercado de ações um objetivo de governação.

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