Taxa de juros supera 5%, ouro despenca? A Changjiang Securities quer provar: aumento de juros não é necessariamente negativo para o ouro.

"Quando as taxas de juros ultrapassam os 5%, o ouro certamente colapsa" é talvez um preconceito histórico que precisa ser testado. O mais recente relatório de pesquisa do Changjiang Securities aponta que esse julgamento está enraizado na experiência de investimento da era de taxas de juros baixas dos últimos 20 anos. Sob a nova combinação histórica de alta dívida combinada com altas taxas de juros atuais, o aumento das taxas de juros não apenas não prejudica o ouro, mas pode, ao contrário, fortalecer sistematicamente o valor de alocação do ouro, através da erosão contínua do crédito fiscal do dólar. A lógica de precificação do ouro está mudando de "custo de oportunidade" para "substituto de crédito".

Em termos de dados, os gastos líquidos com juros federais dos EUA em 2025 atingiram 970,1 mil milhões de dólares, superando o orçamento de defesa de cerca de 900 mil milhões de dólares, representando 3,2% do PIB e 18,5% das receitas fiscais—ambos os indicadores são os mais altos desde a Segunda Guerra Mundial. Os analistas do Changjiang Securities, Wang Hetao e Ye Ruzhen, apontaram no relatório que este nível não apenas superou o pico histórico do fim da Guerra Fria em 1991, mas também, em termos de estrutura de dívida e trajetória de taxas de juros, possui condições endógenas para uma deterioração adicional, sinalizando que os EUA entraram em uma zona crítica de exposição ao risco de crédito soberano.

Em termos de impacto no mercado, o estudo recorre a dados de quase 60 anos para corroborar que a lógica de precificação já mudou: quando o rendimento do Tesouro dos EUA a 10 anos está abaixo de 4,5%, o aumento das taxas de juros realmente impacta negativamente o preço do ouro; mas uma vez que as taxas ultrapassam e se estabilizam em um intervalo alto, a relação entre os dois sofre uma reversão fundamental. Entre 2022 e 2025, o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA subiu de menos de 2% para a faixa de 5%, enquanto o preço do ouro acumulou uma alta de mais de 100% no mesmo período, atingindo finalmente um recorde histórico de 3300 dólares—o quadro tradicional de que "aumento das taxas de juros é negativo para o ouro" falhou completamente neste ciclo.

O Changjiang Securities mantém a visão central de que o ouro deve ser visto como uma alta no médio prazo, com aumento de alocação em correções, ao mesmo tempo que alerta que a pressão de curto prazo sobre o preço do ouro devido à volatilidade das expectativas de taxas de juros ainda é uma perturbação temporária, enquanto a lógica de médio prazo continua a se fortalecer.

Equívoco inercial: Os limites de aplicação do "quadro de taxas de juros reais"

A narrativa de que "aumento das taxas de juros é negativo para o ouro" não surge do nada; tem uma base histórica sólida, apenas com uma janela temporal muito estreita.

Na era de taxas de juros baixas de 2008 a 2021, o rendimento a 10 anos flutuou na maior parte entre 0,5% e 3,5%, e a "taxa de juros real" era a variável central na precificação do ouro. Durante o Taper Tantrum de 2013, o rendimento subiu de 1,6% para 3,0%, e o preço do ouro caiu de 1700 para 1200 dólares; no ciclo de aperto de 2018, o rendimento subiu de 2,3% para 3,2%, e o preço do ouro caiu de 1350 para 1160 dólares. Em ambientes de taxas de juros baixas, o custo de oportunidade de deter ouro sem juros é claro—um rendimento de 3% em títulos do Tesouro sem risco oferece uma clara vantagem substitutiva em relação ao retorno de 0% do ouro.

No entanto, desde 2022, essa lógica foi sistematicamente subvertida. A Reserva Federal iniciou um aperto agressivo, levando o rendimento a 10 anos de menos de 2% para um pico de 5,02% em outubro de 2023. Segundo o quadro tradicional, este seria o período mais sombrio para o ouro. O resultado real foi exatamente o oposto: o preço do ouro recuperou-se do mínimo de 1620 dólares em novembro de 2022, continuando a subir até atingir o recorde histórico de 3300 dólares em 2025.

O Changjiang Securities alargou a janela de observação para quase 60 anos, fornecendo evidências mais completas.

Durante o período Volcker, do final dos anos 1970 ao início dos anos 1980, as taxas de juros estavam em um intervalo alto de 8% a 15%, e a correlação rolante de 5 anos mostrava que o ouro e as taxas de juros estavam principalmente positivamente correlacionados, refletindo a erosão da sustentabilidade fiscal por taxas altas; de meados dos anos 1980 a 2021, as taxas de juros entraram em um canal descendente de longo prazo, e a correlação tornou-se sistematicamente negativa; desde 2022, com as taxas de juros novamente acima de 4% e estabilizadas em níveis elevados, a correlação voltou a ser positiva. O estudo conclui assim: o intervalo de 4% a 5% é exatamente o ponto crítico de mudança entre as duas lógicas de precificação—abaixo disso, domina o custo de oportunidade; acima disso, a lógica de erosão do crédito assume o controle.

Ciclo de dívida em três fases: A combinação sem precedentes de alta dívida e altas taxas de juros

Para entender a lógica subjacente à mudança na relação entre ouro e taxas de juros em diferentes intervalos de taxas, a dívida é a chave. O Changjiang Securities divide o ciclo de dívida dos EUA desde a Segunda Guerra Mundial em três fases.

Fase 1 (1950 a 1980): Altas taxas de juros + baixa dívida—as taxas de juros estavam em níveis elevados, mas a escala da dívida era relativamente controlável, com os gastos com juros como percentagem do PIB mantidos num intervalo razoável de 2% a 3%. O significado das altas taxas de juros era um aperto da política monetária, não um sinal de crise de dívida.

Fase 2 (1990 a 2021): Alta dívida + baixas taxas de juros—a escala da dívida continuou a aumentar, mas as taxas de juros caíram a longo prazo, com as baixas taxas a compensar parcialmente a pressão dos juros sobre a expansão da dívida, mantendo os gastos com juros/PIB em torno de 1,5% em determinado momento. Esta fase estabeleceu a inércia de investimento do mercado no "quadro de taxas de juros reais".

Fase 3 atual (desde 2022): Alta dívida + altas taxas de juros—a escala da dívida já ultrapassou 100% do PIB, e a taxa de juros efetiva subiu rapidamente desde 2022 para mais de 4,5%, com a alta dívida e as altas taxas de juros formando pela primeira vez uma ressonância positiva.

O Changjiang Securities aponta que esta é uma configuração sem precedentes históricos—ambas as dimensões se comprimem juntas, amplificando exponencialmente a pressão dos gastos com juros. Nesta configuração, cada aumento unitário nas taxas de juros reforça a pressão sobre o crédito, em vez de refletir simplesmente a posição da política monetária. A cadeia de transmissão do aumento das taxas de juros muda consequentemente: aumento das taxas de juros → aumento dos gastos com juros → alargamento do défice fiscal → crescimento acelerado do stock de dívida → rebaixamento da classificação de crédito pelas agências → enfraquecimento da procura em leilões de títulos do Tesouro → redução das participações de investidores estrangeiros → abalo dos fundamentos do crédito do dólar → o ouro passa de ativo de refúgio a substituto de crédito.

Zona crítica de risco de crédito: O marco histórico de 3,2%

Através de uma revisão sistemática dos dados históricos das principais economias desenvolvidas desde a Segunda Guerra Mundial, o Changjiang Securities identificou o limiar chave dos gastos com juros como percentagem do PIB: acima de 2,5%, o mercado começa a questionar a sustentabilidade fiscal; ao atingir 3,0%, as agências de classificação geralmente iniciam rebaixamentos ou perspetivas negativas; acima de 3,5%, frequentemente acompanha significativo aperto fiscal ou reestruturação do crédito monetário.

Comparando com momentos históricos chave, a posição em 2025 é altamente singular. Em 1945, no final da Segunda Guerra Mundial, a dívida/PIB era de 104%, semelhante à atual, mas a Reserva Federal manteve as taxas de longo prazo artificialmente baixas, perto de 1,3%, através do controlo da curva de rendimentos, resultando em juros/PIB de apenas 1,36%—atualmente, a Reserva Federal não pode replicar essa operação.

No pico de Volcker em 1981, a taxa de juros efetiva era de 7,2%, mas a dívida pública era apenas 25% do PIB; quando a inflação foi resolvida, as taxas de juros caíram naturalmente, aliviando rapidamente a carga de juros. Em 1991, os juros/PIB atingiram 3,16%, o mesmo nível de 2025, mas a dívida era apenas 44% do PIB; o "dividendo da paz" resultante do fim da Guerra Fria reduziu os juros/rendimentos de 18% para menos de 10% na década seguinte.

Em 2025, enfrenta-se uma combinação completamente diferente: taxa de juros efetiva de 3,2% (média) combinada com dívida/PIB de cerca de 120% (enorme), resultando em juros/PIB de 3,15% e juros/rendimentos de 18,53%, ambos os mais altos desde a Segunda Guerra Mundial. Mais crucialmente, esta situação carece das saídas que efetivamente funcionaram no passado—não há controlo da curva de rendimentos para suprimir as taxas, não há crescimento económico superalto para reduzir rapidamente a dívida/PIB, e não há "dividendo da paz" para criar espaço de consolidação fiscal. O crescimento automático das despesas com segurança social e Medicare torna a redução do défice quase impossível, e o stock de dívida dificilmente pode diminuir.

A comparação internacional destaca ainda mais a vulnerabilidade especial dos EUA. Em termos estáticos, os juros/PIB de Itália (3,8%) são superiores aos dos EUA (3,15%); os EUA não são o país com a carga de juros mais elevada.

No entanto, o Changjiang Securities aponta que os EUA apresentam riscos únicos em quatro dimensões: na dimensão de crescimento, os juros/PIB dos EUA quase duplicaram em cinco anos, muito mais rápido do que outras economias comparáveis; na dimensão da estrutura da dívida, cerca de 24% é detida por investidores estrangeiros, com a China a vender estruturalmente cerca de 400 mil milhões de dólares em títulos do Tesouro dos EUA nos últimos cinco anos, uma queda de 36,6% sem sinais de reversão; na dimensão do espaço de política monetária, a Reserva Federal caiu na armadilha de domínio fiscal de "quanto mais altas as taxas, pior a situação fiscal; quanto pior a situação fiscal, menos ousadia para aumentar as taxas"; na dimensão da classificação de crédito, a Standard & Poor's e a Fitch já rebaixaram as classificações, e a Moody's ajustou a perspetiva para negativa em 2024, colocando os EUA diante de uma crise histórica de perder todas as classificações máximas.

Cada subida de 50 pontos base nas taxas: A fatura fiscal acumula-se rapidamente

Com um stock de dívida pública de 30,3 biliões de dólares em 2025, cada subida de 50 pontos base na taxa de juros efetiva aumenta os gastos anuais com juros em cerca de 150 mil milhões de dólares. A análise de sensibilidade do Changjiang Securities mostra que, se a taxa de juros efetiva subir dos atuais 3,2% para 4,3% (apenas 100 pontos base), os gastos com juros aumentarão de 970,1 mil milhões para cerca de 1,3 biliões de dólares, um incremento equivalente ao PIB anual de uma economia de tamanho médio. Se a taxa de juros efetiva se aproximar da média dos anos 1990 de 6%, os gastos com juros aproximar-se-ão de 1,82 biliões de dólares, um aumento de cerca de 87% em relação ao nível atual.

Isto é apenas um cálculo estático. Dinamicamente, o efeito de rolamento do stock existente cria uma pressão endógena ascendente sobre a taxa de juros efetiva. Em 2025, as taxas de novas emissões de dívida já estão entre 4,5% e 5%, enquanto cerca de 30% do stock de dívida vence anualmente e precisa ser refinanciado, substituindo gradualmente as obrigações de baixo rendimento por novas de alto rendimento, elevando continuamente a taxa média ponderada. O Changjiang Securities estima que, assumindo que as taxas de novas emissões se mantenham em 4,5%, mesmo que a Reserva Federal não aumente as taxas, a taxa de juros efetiva subirá automaticamente para cerca de 4,1% em três anos, com os gastos com juros a aproximarem-se de 1,3 biliões de dólares.

Em termos da estrutura do orçamento federal de 2025, os gastos líquidos com juros já representam 13,8% do total de despesas, ultrapassando as despesas de defesa (cerca de 12,9%), ficando apenas atrás das despesas obrigatórias (segurança social, Medicare, etc., cerca de 58,5%). As despesas obrigatórias e os gastos com juros são ambos "despesas rígidas", totalizando mais de 70% do orçamento, deixando um espaço de manobra fiscal cada vez mais estreito para os decisores políticos.

Mudança de paradigma: Visão de alta no médio prazo, aumentar alocação em correções

Com base na análise acima, o Changjiang Securities considera que a extrapolação linear atual do mercado a partir da experiência da era de taxas de juros baixas é essencialmente uma ignorância seletiva do ciclo completo da história.

Quanto às pressões de curto prazo, a instituição é clara: a volatilidade das expectativas de taxas de juros e a incerteza sobre o caminho da política da Reserva Federal têm um impacto negativo de curto prazo sobre o preço do ouro, mas não alteram a direção de médio prazo. Os rebaixamentos consecutivos de classificação de 2023 a 2025, a redução das participações de títulos do Tesouro dos EUA por bancos centrais estrangeiros desde 2024, e a depreciação de 8,8% na taxa de câmbio ponderada pelo comércio do dólar desde o início de 2025 são todos sinais empíricos da cadeia de transmissão de abalo do crédito, não eventos isolados.

Quanto à lógica de médio prazo, o Changjiang Securities escreve no relatório: "A configuração da dívida é o resultado cumulativo de décadas de expansão fiscal, rigidez de benefícios, política monetária acomodatícia e gastos geopolíticos, com forte dependência de trajetória e irreversibilidade, sendo o espaço para consolidação fiscal extremamente estreito. Quanto mais tempo as altas taxas de juros se mantiverem, maior será o custo de rolamento do stock de dívida, mais rápido subirão os gastos com juros/PIB, mais significativo será o abalo do crédito soberano, e mais proeminente será o valor estratégico de alocação do ouro para combater a desvalorização do crédito."

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