广发刘晨明: Foi a subida das taxas de juro da Fed que fez rebentar a bolha das pontocom?

Desde março deste ano, com as mudanças na situação entre os EUA e o Irão e a mudança de presidente da Reserva Federal, as expectativas de aumento das taxas de juro nos EUA têm sido voláteis, perturbando os mercados globais.

Anteriormente, discutimos bastante o impacto do aumento das taxas de juro da Reserva Federal em vários relatórios.

No entanto, durante as recentes roadshows, ainda se sente muita preocupação com o aumento das taxas de juro da Reserva Federal, especialmente o possível impacto nas ações tecnológicas.

Observamos que, por detrás desta preocupação que persiste, está uma impressão imediata da maioria: a última bolha das pontocom foi rebentada pelo aumento das taxas de juro da Reserva Federal.

Será realmente esse o caso?

Achamos necessário desconstruir novamente os detalhes do período 1999-2000.

Esta análise não se trata de comparar a atual IA com a experiência das pontocom de 99, pois o ambiente externo tem muitas diferenças e nenhuma situação histórica pode ser totalmente replicada.

Este artigo pretende, através deste caso clássico, partindo do princípio da primeira causa, demonstrar como **** o aumento das taxas de juro, a contração da liquidez e a subida das taxas de juro afetam as ações tecnológicas cuja indústria está em expansão.

****1. Caminho e contexto do aumento das taxas de juro iniciado em 1999: início da orientação para o aumento já em fevereiro de 99

Após o fim da crise asiática (setembro a novembro de 98, a Reserva Federal cortou as taxas num total de 75 BP em três ocasiões consecutivas), o ciclo deflacionário global inverteu-se e os preços das mercadorias começaram a recuperar.

Além disso, no início de 1999, a OPEP e os não-OPEP reduziram a produção em conjunto, o que, juntamente com a eclosão da Guerra do Kosovo (março a junho de 1999), ameaçou o transporte nos Balcãs e no Mediterrâneo, gerando receios de interrupção do fornecimento, fazendo o preço do petróleo subir continuamente de 10 dólares/barril para mais de 30 dólares/barril. Nessa altura, a inflação do IPC nos EUA também aumentou rapidamente, e a Reserva Federal reentrou num ciclo de aumento das taxas de juro em junho de 1999, elevando a taxa dos fundos federais de 4,75% para 6,5% em maio de 2000.

A linha temporal aproximada é a seguinte:

1. Na reunião do FOMC de fevereiro a março de 1999, a Reserva Federal não deu sinais claros de aumento, mas levantou preocupações sobre o risco de inflação e começou a discutir a racionalidade da política monetária expansionista em vigor.

2. Na reunião do FOMC de maio de 1999, a Reserva Federal confirmou basicamente que começaria a aumentar as taxas, e o índice NASDAQ ajustou-se cerca de 8% a curto prazo, retomando depois a tendência de subida.

3. Em junho de 1999, a Reserva Federal iniciou oficialmente o ciclo de aumento, sem ajustes significativos no NASDAQ, que manteve a tendência de subida.

4. Em agosto de 1999, segundo aumento da Reserva Federal, sem ajustes significativos no NASDAQ, mantendo a tendência de subida.

5. Em novembro de 1999, terceiro aumento da Reserva Federal, sem ajustes significativos no NASDAQ, mantendo a tendência de subida.

6. Em fevereiro de 2000, quarto aumento da Reserva Federal, sem ajustes significativos no NASDAQ, mantendo a tendência de subida.

7. Em março de 2000, quinto aumento da Reserva Federal, o NASDAQ já tinha atingido o topo do ciclo das pontocom antes deste aumento. Desde o primeiro aumento da Reserva Federal até ao topo da bolha, o NASDAQ acumulou uma subida superior a 90%.

8. Em maio de 2000, último aumento da Reserva Federal, 50 BP de uma só vez, totalizando 175 BP neste ciclo de aumentos.

9. A partir do momento em que o ciclo de aumentos foi confirmado em maio de 99, o índice Dow Jones foi o primeiro a ser pressionado, atingindo o topo muito antes das pontocom

O Dow Jones Industrial Average recuou no 3º trimestre de 1999 devido à pressão dupla do petróleo caro e dos aumentos das taxas, e após um breve pico no 4º trimestre, atingiu o topo primeiro em janeiro de 2000.

Ou seja, o Dow Jones entrou num estado de oscilação a partir de maio de 99, quando a reunião do FOMC basicamente confirmou que os aumentos ocorreriam em breve.

Do ponto de vista da lógica de precificação, isto revela dois aspetos:

1. Setores com procura mediana, face a taxas de juro (custo de financiamento) e preços do petróleo elevados, podem ver os seus fundamentos mais pressionados (em comparação com setores com procura em expansão).

2. Para empresas com ciclos de lucros menos voláteis, a precificação tende a usar modelos de desconto de fluxos de caixa de longa duração; quando o nível médio das taxas de juro e do preço do petróleo sobe, isso tende a pressionar a avaliação dessas empresas.

Portanto, para o Dow Jones, que crescia lentamente na época (crescimento composto do EPS de cerca de 3% entre 98-99), mesmo com avaliações não caras, foi o primeiro a ser pressionado pelos aumentos.

3. No entanto, com os primeiros quatro aumentos da Reserva Federal a partir de junho de 99, o NASDAQ subiu mais de 90%

Desde o primeiro aumento em junho de 1999 até ao topo da bolha das pontocom em março de 2000, o NASDAQ acumulou uma subida de 91%, com o pico do índice a ocorrer 9 meses após os aumentos.

Aqui também se podem explicar vários pontos:

1. Quando a procura explode, embora os aumentos das taxas tenham algum impacto, as empresas não se importam muito com o aumento das taxas de juro (custo de financiamento), ou pelo menos não é o núcleo das decisões empresariais.

2. Para empresas com lucros explosivos a curto prazo, os investidores sabem que essa explosão provavelmente dura apenas 2-3 anos, não 5-10 anos, portanto esses EPS e fluxos de caixa de curto prazo não podem ser descontados usando taxas de desconto, não tendo muita relação com a subida do nível médio das taxas de juro.

3. Quando os aumentos levam a uma contração da liquidez, os investidores podem dar prioridade à venda de empresas com crescimento lento ou sem crescimento, concentrando-se em setores com boom de procura.

Assim, quando a taxa de crescimento do EPS do NASDAQ 100 passou de 15% em 98 para 60% em 99, mesmo com a avaliação do índice já estática em 55x e dinâmica em 45x em 98, a avaliação ainda subiu significativamente face aos aumentos consecutivos da Reserva Federal.

4. O que levou ao boom dos lucros do NASDAQ em 99?

Por volta de 95, quando o boom das pontocom começava, a taxa de crescimento do NASDAQ 100 aumentava gradualmente, mas mantinha-se na faixa dos 20-30%.

Entre 1997-1998, os fundamentos dos gigantes tecnológicos já tinham diminuído, mas a explosão de encomendas provocada pelo Y2K gerou uma "prosperidade temporária" para os líderes das pontocom entre 1998-1999.

O Y2K foi a "onda de substituição do bug do milénio", onde a comunidade científica, a comunicação social e até o governo dos EUA alertaram para um enorme risco de rede: se as pessoas não atualizassem servidores, sistemas e PCs para as versões mais recentes antes do ano 2000, o milénio poderia levar ao colapso de códigos e sistemas.

Com diretivas de agências como a OCC, FDA e o Departamento de Defesa para dar prioridade à reparação de bugs do sistema, governos e empresas globais iniciaram em 1998-1999 uma "compra de pânico" de servidores antigos, mainframes, PCs e sistemas operativos, acendendo totalmente as despesas de capital da onda de substituição.

Assim, os lucros de muitas empresas de software e hardware explodiram novamente, elevando o crescimento do EPS do NASDAQ 100 em 99 para o nível mais rápido dos anos 90: 60%.

5. Se não foram os aumentos, o que rebentou a bolha?

A explosão das despesas de capital provocada pelo Y2K não só permitiu ao NASDAQ resistir aos aumentos consecutivos iniciados em 99, como também criou a maior bolha tecnológica da história.

Contudo, o que vem doce também amarga.

A crise do Y2K no "ano 2000" não ocorreu; as compras de hardware antecipadas absorveram a procura futura, tornando insustentáveis as despesas de capital em hardware na fase seguinte e pressionando os elevados inventários da cadeia.

Entre 1998 e 1999, as empresas globais, para prevenir o problema de codificação de data do "bug do milénio" que poderia causar paralisia generalizada dos sistemas, anteciparam massivamente as despesas de capital dos departamentos de TI. Mas quando 2000 chegou, descobriu-se que o Y2K não era tão grave; mesmo sem substituir software e hardware, apenas alterando o código, era possível evitar o risco de rede.

Isto prenunciava uma queda iminente na procura de equipamentos tecnológicos, levando a uma contracção de encomendas e aumento da pressão dos inventários em empresas como Dell, HP e IBM, e os níveis de inventário da indústria global de semicondutores atingiram máximos históricos no final de 2000.

Além disso, no 1º trimestre de 2000, sinais negativos dos fundamentos da indústria pontocom e das empresas centrais chegaram em sucessão:

Em fevereiro-março de 2000, a comunicação social dos EUA noticiou amplamente que o julgamento das acusações antitrust do Departamento de Justiça contra a Microsoft estava próximo, com muitas evidências a sugerir que o monopólio da Microsoft era válido, impactando negativamente o sentimento do mercado.

Os dados dos relatórios financeiros divulgados a partir de março de 2000 mostraram que as vendas de produtos pontocom na época do Natal de 99 foram fracas.

Os resultados financeiros da Microsoft divulgados em abril mostraram receitas abaixo do esperado e perspetivas de crescimento lento no mercado de PCs, e os resultados do 1º trimestre da IBM em abril também mostraram receitas abaixo do esperado. Várias novas empresas pontocom que antes estavam em destaque foram à falência (como a Boo.com, moda de luxo online; APB online, portal de notícias online; Value America, retalho online).

No final, a taxa de crescimento do EPS do NASDAQ 100 em 2000 caiu de 60% em 99 para apenas 12%.

6. Voltando ao presente, se as expectativas de aumento das taxas gerarem receios de recessão nos EUA, a IA também não escapará

Voltando à situação atual da IA, para além das mudanças na procura da própria IA, se houver receios de recessão nos EUA devido às expectativas de aumento das taxas, isso levará a preocupações adicionais de que a recessão possa afetar o negócio principal tradicional dos grandes cloud CSP americanos, afetando assim o fluxo de caixa e a capacidade futura de despesas de capital, e, por fim, impactando a procura total de capacidade de computação.

Por volta de abril de 2025, durante o processo em que os mercados globais estavam a negociar expectativas de recessão nos EUA, setores como GPUs, módulos óticos e PCBs sofreram a maior queda dos últimos anos.

Mas será que as expectativas de aumento das taxas levam necessariamente a receios de recessão?

O exemplo mais típico é 22-23, quando, enfrentando preços elevados do petróleo (guerra Rússia-Ucrânia) e inflação alta, a Reserva Federal realizou o aumento de taxas mais rápido da história.

Na altura, a maioria dos investidores acreditava que os EUA entrariam em recessão entre 22-24. Mas, no final, políticas de expansão fiscal como os três grandes atos compensaram a subida das taxas de juro.

No ambiente atual, muitas economias globais são assim: a política monetária mostra sinais de aperto ou já começou a apertar, mas as principais economias ainda adotam políticas fiscais muito ativas, garantindo uma relativa estabilidade da procura tradicional.

Historicamente, em crises de guerra, apenas quando a guerra provoca uma subida prolongada e acentuada do petróleo, combinada com uma economia americana já no final de um ciclo de expansão, inflação alta, e entrada num ciclo de aumento de taxas em estado frágil, é que se desencadeia uma recessão oficial; se o impacto da guerra no petróleo for curto e houver muitos fatores fundamentais a impulsionar, mesmo num ciclo de aumento de taxas, pode não ocorrer recessão.

Ao mesmo tempo, a característica dos fundamentos dos EUA desde a pandemia tem sido "quedas sem recessão evidente, subidas sem recuperação forte", com os apoios a mudar entre várias forças motrizes ao longo do período, mas sem nunca terem atingido um estado de sobreaquecimento total.

Sem grande subida, não há grande queda. Se a economia dos EUA estiver no pico de um ciclo, com todos os indicadores totalmente sobreaquecidos, então perante petróleo caro, inflação alta e expectativas de aumento de taxas, pode ser bastante perigoso.

Atualmente, o apoio aos fundamentos dos EUA vem da resiliência do consumo, do elevado crescimento do investimento em IA e de possíveis estímulos fiscais no contexto do ciclo político. Olhando para a frente, o impulso de crescimento pode abrandar, mas os receios de recessão são prematuros.

7. Caso contrário, os aumentos das taxas não são motivo de preocupação; o essencial é voltar à própria indústria da IA

Na verdade, a melhor forma de resistir a aumentos de taxas, subidas das taxas de juro e contração da liquidez é uma rápida explosão da procura.

No gráfico abaixo, várias situações históricas de explosão industrial com contração de liquidez nos mercados A e dos EUA comprovam este ponto.

Finalmente, há uma questão pertinente: o aumento das taxas de juro eleva os custos de financiamento; isso afetará as despesas de capital dos grandes CSP cloud?

Este ponto parece depender também da procura da própria indústria de IA.

Se forem apenas despesas de capital impulsionadas pelo FOMO, então o aumento dos custos de financiamento fará com que as grandes empresas pensem duas vezes.

Mas se forem encomendas e procura de serviços cloud em constante expansão, será que as grandes empresas abrandariam as despesas de capital devido a um aumento de 25 BP na taxa de juro de financiamento?

Nos primeiros vinte anos do século XXI, os chineses deixariam de comprar casa devido a taxas de juro elevadas?

Fonte deste artigo: Reflexão Estratégica Profunda de Chenming

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