A tentação e a armadilha de 11.5%: poderá a STRC recuperar para 100 dólares? O que a Strategy deve fazer?

Fonte: Farside Investor; Compilação: Golden Finance Claw

Antes de discutir outros assuntos, vamos primeiro esclarecer o ponto mais crucial: o chamado mecanismo de estabilização de preços do STRC.

Este produto de pagamento de dividendos foi emitido a 100 dólares e possui um mecanismo de estabilização concebido para empurrar o preço de volta para os 100 dólares. A lógica é: se o STRC for negociado abaixo dos 100 dólares, o pagamento de dividendos aumenta, teoricamente elevando o preço; inversamente, se o STRC for negociado acima dos 100 dólares, o montante do dividendo diminui, teoricamente pressionando o preço para baixo. O ponto crucial é que é necessário compreender que este design é fundamentalmente instável. Se os investidores acreditarem que o risco de crédito da empresa está a aumentar, o preço do STRC deve cair, e depois a empresa precisará de aumentar a taxa de dividendo, o que pode agravar ainda mais a situação de crédito da empresa, podendo eventualmente levar a uma "espiral da morte" descendente.

Outro ponto a notar é que este cupão é determinado discricionariamente pela empresa, não sendo um sistema de estabilização automática. Esta opção que a Strategy possui é invulgar e traz uma considerável incerteza aos investidores na avaliação do STRC. Esta opção cria um dilema e ambiguidade legal, sendo portanto um problema. Na nossa opinião, este problema precisará de uma solução a longo prazo.

Antes de considerar outras questões-chave, é crucial compreender esta potencial instabilidade e incerteza. Essas questões incluem:

• A MSTR consegue suportar os dividendos?

• Deve-se investir no STRC?

• O STRC voltará ao valor facial?

• O que a Strategy deve fazer agora?

Deve-se pedir emprestado a uma taxa de 11,5% para comprar bitcoin?

Antes de considerar o STRC, vale a pena tentar usar uma lógica financeira básica para analisar esta transação. A MSTR emitiu este instrumento de dívida perpétua com uma taxa de cupão de 11,5%, obteve 100 dólares, e depois usou esses rendimentos para comprar bitcoin. Embora esta dívida seja perpétua e nunca precise de ser reembolsada, na nossa opinião, à primeira vista, é um mau negócio. Se alguém nos oferecesse um empréstimo perpétuo a uma taxa anual de 11,5% para comprar bitcoin, recusaríamos. Esta taxa, 11,5%, é realmente demasiado alta.

Por exemplo, o bitcoin pode valorizar a uma média de 10% ao ano. A inflação de longo prazo pode ser de 5%. Mesmo assim, o bitcoin ainda pode ser considerado um grande sucesso, talvez até caminhando para a "bitcoinização", mas ainda assim não atinge uma taxa de crescimento anual de 11,5%. Portanto, emitir este instrumento perpétuo terá um impacto negativo no balanço da entidade emitente a longo prazo.

Além disso, o preço do bitcoin não sobe em linha reta. A longo prazo, o preço do bitcoin pode valorizar em média mais de 11,5%, mas também pode haver períodos de queda. Para pagar os juros, pode ser necessário vender quando o preço do bitcoin está baixo. Isso também pode resultar numa perda líquida para a entidade emitente, mesmo que esta dívida nunca precise de ser reembolsada.

Criámos uma ferramenta muito básica de "Calculadora de Valor Justo do STRC", que pode ser encontrada aqui: https://farside.co.uk/strc/

Assumindo uma taxa de desconto de 8% e assumindo que o pagamento de dividendos se estabiliza em 11,5%, esta ferramenta calcula o valor do STRC em 144 dólares, muito acima do preço de emissão de 100 dólares.

Portanto, na nossa opinião, se assumirmos que o cupão se estabiliza em 11,5%, ou que estes 11,5% são uma obrigação da entidade emitente (o que não é o caso), então emitir STRC é um péssimo negócio. Em contraste, investir em STRC pode ser um bom investimento. Em suma, acreditamos que ninguém deve pedir emprestado a uma taxa de 11,5% para comprar bitcoin, é um péssimo negócio.

Então, deve-se pedir emprestado a uma taxa de 11,5%, mas com o direito de reduzir gradualmente a taxa para SOFR (Taxa de Financiamento Overnight Garantida), para comprar bitcoin?

O STRC é muito mais complexo do que uma obrigação perpétua com uma taxa fixa de 11,5%. Possui um mecanismo de estabilização de preços, e a MSTR pode ajustar discricionariamente a taxa de cupão. Embora a empresa pareça ter indicado que usará esta discricionariedade com o objetivo de 100 dólares, com base nos documentos de emissão, a empresa parece não ter a obrigação de o fazer. A empresa tem o direito de reduzir o cupão em 25 pontos base por mês, até atingir a taxa SOFR (atualmente cerca de 3,6%). A empresa não sofre nenhuma penalidade por o fazer.

Usando novamente a calculadora da Farside, quando consideramos este fator e calculamos o valor presente líquido dos fluxos de caixa futuros, a nossa avaliação para esta ferramenta é de 55 dólares.

55 dólares está muito abaixo dos 100 dólares. Portanto, pedir emprestado nestes termos para comprar bitcoin é um excelente negócio para o mutuário, e um mau negócio para o mutuante (investidor).

Contradição Inerente

O preço de emissão do STRC não é nem 55 dólares, nem 144 dólares, mas sim 100 dólares. Portanto, este preço incorpora em si uma grande incerteza em torno do mecanismo de estabilização de preços e da direção futura dos pagamentos de cupão.

O STRC é um produto cheio de contradições. É um produto novo e peculiar, que pode ser visto de múltiplas perspetivas.

O mecanismo de estabilização de preços já falhou. O STRC está a ser negociado a cerca de 75 dólares, 25% abaixo do objetivo de 100 dólares. A empresa não respondeu aumentando o cupão, possivelmente por receio da espiral da morte descendente, ou porque já considera 11,5% suficientemente alto. De facto, assumindo uma taxa de desconto razoável e que a empresa se mantém solvente, com um cupão fixo de 11,5%, o instrumento não deveria ser negociado a 100 dólares, mas sim muito acima.

No entanto, isto significa que o mecanismo de estabilização de preços falhou praticamente. Pode não estar 100% falhado, pois a empresa pode argumentar que o mecanismo tem um limite superior. Ou seja, a empresa pode aumentar o cupão para tentar voltar aos 100 dólares, mas apenas se a taxa de rendimento for inferior a 11,5%. Claro, pelo que nos lembramos, a empresa não explicou isto antecipadamente. Se for esse o caso, ou seja, 11,5% é o topo do intervalo de taxas, então isto reforça ainda mais que emitir o produto a esta taxa foi demasiado alto. É certo que, se a taxa tiver um limite superior, a empresa só deveria emitir novos STRC quando houver uma almofada significativa (pelo menos 2%) entre o limite superior e a taxa atual.

De qualquer forma, parece agora que o mecanismo de estabilização de preços falhou praticamente. Na nossa opinião, isto significa que não há razão especial para acreditar que o produto voltará aos 100 dólares. Com o mecanismo de estabilização de preços falhado e sem mecanismo de resgate, o preço de 100 dólares realmente não tem nada de especial no futuro. Aqueles que afirmam que o instrumento voltará a este preço podem estar excessivamente otimistas.

Outra consequência potencial da falha do mecanismo de estabilização de preços é que aumenta a incerteza sobre a política futura de cupões. Uma vez que já falhou, isto pode tornar-se um argumento para reduzir 25 pontos base por mês até atingir a taxa SOFR. Se o mercado esperar que a MSTR faça isto, então, como mencionado acima, o STRC deveria ser negociado a cerca de 55 dólares. Fazer isto também resolveria outros dois problemas. Primeiro, na nossa opinião, os pagamentos de cupão da empresa tornar-se-iam bastante fáceis de suportar, e a perceção de que têm problemas de fluxo de caixa deveria desaparecer. Outro problema é que a instabilidade inerente ao mecanismo de estabilização de preços, que a empresa pode relutar em admitir, também desapareceria, pois este mecanismo instável seria completamente abandonado.

O que a MSTR deve fazer agora?

A curto prazo, a opção mais simples e mais provável é não fazer nada. A empresa pode manter o cupão em 11,5% e não se preocupar com o facto de o instrumento ser negociado muito abaixo dos 100 dólares. A empresa pode tentar financiar os pagamentos de cupão durante o máximo de tempo possível, através da emissão de novas ações ou venda de bitcoin, mesmo que o preço do bitcoin esteja muito abaixo do preço médio de compra, ou que as ações sejam vendidas com um grande desconto em relação ao mNAV (valor patrimonial líquido por ação). O problema com esta abordagem é que, essencialmente, está a ganhar tempo. A empresa afirma ter agora uma grande almofada de caixa, mas assim que este dinheiro acabar, voltamos ao estado sem almofada. O problema é que, para um produto emitido de 10,5 mil milhões de dólares, uma taxa de 11,5% é um enorme consumo de caixa em relação ao tamanho atual do balanço. O produto STRC tem um mecanismo de estabilização de preços intrinsecamente instável e uma enorme incerteza quanto à direção da política de cupões. Resolver agora esta incerteza e corrigir o problema o mais rapidamente possível pode ser a melhor opção para a empresa e para o bitcoin. No entanto, seguir o caminho de menor resistência, não admitir o erro e deixar o plano continuar por mais tempo enquanto se pode safar, é tentador.

Antes de discutir como resolver o problema, talvez haja mais uma coisa que a empresa possa tentar fazer. A empresa pode anunciar diretamente uma redução do cupão, sem fornecer uma política ou orientação clara. A MSTR pode indicar que a taxa de 11,5% é realmente demasiado alta, mas que quer ser justa para os investidores, pelo que estabelece um objetivo numa taxa mais intermédia, por exemplo, cerca de 8%. Esta taxa seria mais suportável para a empresa e mais justa para os investidores, que poderiam evitar ver o seu investimento cair para cerca de 55 dólares. Este acordo poderia talvez ser alcançado através de discussões entre a empresa e os detentores de STRC. No entanto, sem imposição legal, isto deixaria uma incerteza potencial sobre o cupão de longo prazo.

Se a empresa realmente quiser resolver o problema completamente, na nossa opinião, existem realmente duas opções realistas:

1. Começar a recompra de STRC

2. Abandonar completamente o mecanismo de estabilização de preços e reduzir a taxa para SOFR

A longo prazo, acreditamos que a empresa acabará por seguir um destes caminhos, ou primeiro recomprar uma parte e, depois de não conseguir recomprar a totalidade das unidades em circulação, acabar por reduzir o cupão para a taxa SOFR (Taxa de Financiamento Overnight Garantida).

Pode ser desafiante para a empresa encontrar agora uma justificação razoável para a recompra de STRC, pois acabou de o emitir, e uma recompra agora significaria uma reversão de política. Claro, a recompra também pode levantar questões legais. Dado que o preço da obrigação é largamente influenciado pela perceção do mercado sobre a política de cupões e pelos sinais emitidos pela empresa — e a empresa pode controlar isso apenas através de sinais, sem necessidade de agir — pode-se argumentar que a empresa recomprar com desconto pode ser um pouco injusto. No entanto, independentemente do caminho que a empresa escolher, poderá enfrentar desafios legais, como o anúncio da mulher de biquíni com IA (a imagem no topo deste artigo) que deixou brechas. Neste caso, a recompra pode ser a melhor saída, com um preço de recompra baseado tanto na capacidade de mobilizar fundos através da venda de bitcoin ou emissão de ações, como também estabelecido a um nível que consiga um compromisso entre mitigar o risco legal e aumentar o valor para os acionistas.

Atualmente, as especulações no mercado sobre uma possível recompra podem estar a sustentar o preço, fazendo com que o instrumento seja negociado muito acima dos 55 dólares. Acreditamos que a recompra é o resultado mais provável. Pode ser apenas necessário esperar algum tempo até que a empresa finalmente ceda à pressão e enfrente a realidade.

Divulgação: O fundo de ações Farside não detém quaisquer posições em MSTR ou STRC. O conteúdo deste artigo não deve ser usado como base para decisões de investimento, nem deve ser interpretado como uma recomendação para realizar qualquer investimento.