Estratégia aproxima-se do ponto crítico de pressão

Autor: Prathik Desai; Fonte: TokenDispatch; Compilado por: Shaw, Jinse Finance

Em 21 de maio, no artigo 'A Alquimia de Capital da Strategy', apresentei a opinião de que o produto de dívida de ações preferenciais STRC emitido por esta empresa que possui um enorme estoque de Bitcoin só sofrerá pressão e se deformará primeiro, não colapsará diretamente. Escrevi na altura que o preço de referência de design do STRC era de 100 dólares, e num ambiente adverso o preço sofreria pressão e enfraqueceria, mas muito provavelmente conseguiria estabilizar.

Cinco semanas depois, o preço do STRC caiu para 74 dólares, uma queda de 26% em relação ao valor nominal. Devo admitir que isto já não é apenas uma pequena pressão, e ainda mais quando combinado com os vários indicadores de apoio deste produto de dívida.

Apenas dez dias depois de publicar aquele artigo, Michael Saylor vendeu 32 Bitcoins, na altura com um valor de mercado de cerca de 2,5 milhões de dólares. Esta foi a primeira vez em anos que a Strategy reduziu o seu próprio estoque de Bitcoin. Embora esta venda quase não tenha tido impacto substancial nas suas participações de Bitcoin de 65 mil milhões de dólares, o ambiente de mercado em que a Strategy se encontra já sofreu uma enorme transformação, e isto também mudará profundamente a situação de desenvolvimento da própria empresa.

Na análise anterior, realizei testes de esforço a vários cenários negativos, todos com potencial para abalar a lógica central deste produto de dívida, ao mesmo tempo que quebravam o ciclo de auto-reforço positivo que mantinha o preço do STRC estável no valor nominal. No entanto, a velocidade e o impacto de alguns cenários negativos que se concretizaram superaram as minhas expectativas.

Este artigo irá analisar as causas completas desta queda e prever a evolução futura do preço do STRC.

Mesmo tendo aumentado as suas participações em 3600 Bitcoins nas últimas quatro semanas, o valor total de mercado das participações em Bitcoin detidas pela Strategy ainda encolheu 25%. Durante este período, a capitalização total do mercado cripto e do próprio Bitcoin evaporou-se cerca de 20%, e ambos eram a lógica central subjacente que sustentava a confiança do mercado no STRC.

Desde a sua emissão, o preço do STRC nunca caiu abaixo dos 90 dólares, no entanto, de 99 dólares a 1 de junho para 74 dólares a 26 de junho, o preço deste produto caiu dia após dia durante vários dias consecutivos.

A volatilidade implícita é um indicador prospetivo que reflete o sentimento do mercado e as expectativas futuras. Nos três meses anteriores à primeira venda de Bitcoin pela empresa, este indicador ultrapassou o limiar dos 10% apenas 7 vezes. Mas em apenas 19 dias úteis, a sua volatilidade implícita disparou quase dez vezes, de 8,22% para 78%.

Deixando de lado os números, a perceção do mercado em relação ao STRC sofreu uma mudança radical no último mês. Ao contrário da natureza de alta volatilidade do Bitcoin, o STRC foi originalmente posicionado como um produto financeiro com movimento estável e volatilidade muito baixa. A Strategy embalou-o como um instrumento de crédito com preço estável perto dos 100 dólares e pagamento estável de dividendos, e o desempenho nos meses anteriores realmente correspondia a essa expectativa. Mas nos últimos 30 dias, o preço de fecho diário do STRC continuou a cair; este produto, que esteve estável perto dos cem dólares durante meses, agora vale apenas 74 dólares. A sua volatilidade histórica de 30 dias disparou de 4,3% para 34,6% num mês.

Embora a Strategy ainda não tenha registado qualquer atraso no pagamento de dividendos do STRC, a mudança central é: agora a amplitude de volatilidade deste produto já ultrapassou a do Bitcoin, o ativo de risco que deveria ajudar os investidores a evitar. O rendimento estável que foi prometido aos potenciais investidores já não pode ser cumprido.

Impacto na Strategy

A consequência mais direta é que a máquina de financiamento da qual a empresa depende para se expandir entrou num estado de pressão.

Quando o preço do STRC se mantinha perto do valor nominal de 100 dólares, a Strategy podia emitir novas ações através do programa de emissão no mercado (ATM), angariar fundos e depois aumentar as suas participações em Bitcoin. Este ciclo positivo era a base de todas as operações de expansão da empresa. Mas agora o mercado só está disposto a pagar 74 dólares por uma ação com valor nominal de 100 dólares, o que significa que a empresa ainda tem de pagar um dividendo de 11,5% sobre o valor nominal de 100 dólares, mas recebe apenas 74 dólares em dinheiro. Nenhuma empresa aceitaria voluntariamente esta perda, pelo que o negócio de emissão no mercado foi totalmente suspenso, e o volante de crescimento de acumular Bitcoin com fundos de ações preferenciais parou.

Entre 18 de março e 18 de maio deste ano, o valor nominal total das ações preferenciais STRC em circulação duplicou, de 5 mil milhões de dólares para 10,5 mil milhões de dólares, mas desde então a empresa não emitiu mais nenhuma ação.

No meu artigo anterior, descrevi a lógica do ciclo positivo: Emitir STRC → Aumentar participações em Bitcoin → Bitcoin sobe → Confiança do mercado aumenta → Emitir mais STRC. Na altura, considerei o colapso inverso apenas como um cenário de risco extremo de cauda, e esta avaliação foi feita há menos de seis semanas.

Mas os detentores de STRC têm direito prioritário a dividendos, e a empresa ainda tem de usar as suas reservas de caixa para pagar dividendos, e em casos extremos pode até ter de vender as suas participações em Bitcoin para pagar.

Em maio, as reservas de caixa da Strategy caíram para 871 milhões de dólares, uma redução de 60% em relação aos 2,25 mil milhões de dólares quando publiquei o meu artigo anterior. Anteriormente, a empresa gastou cerca de 1,38 mil milhões de dólares em dinheiro para recomprar notas convertíveis no valor total de 1,5 mil milhões de dólares com vencimento em 2029. Posteriormente, as reservas de caixa recuperaram para cerca de 1,4 mil milhões de dólares, incluindo os fundos esperados de ações já vendidas mas ainda não liquidadas no âmbito do programa de emissão no mercado.

Em comparação, as despesas anuais com dividendos de ações preferenciais de todos os produtos STRC já ultrapassaram 1,2 mil milhões de dólares; se forem adicionadas as obrigações de pagamento de outros instrumentos de dívida, a pressão total das despesas aumentará ainda mais.

Com base nas suas participações em Bitcoin realizáveis, a Strategy ainda está longe de ser insolvente, mas a verdadeira crise central não está nos números contabilísticos, mas sim na perda contínua de confiança dos investidores nos seus vários produtos financeiros.

Como Restaurar a Confiança dos Investidores

Nos fóruns da comunidade cripto, cada vez mais opiniões defendem que a Strategy deve reduzir significativamente as suas participações em Bitcoin para restaurar a confiança do mercado, mas esta medida é na verdade uma faca de dois gumes.

O objetivo fundamental de design do STRC é negociar estável ao valor nominal de 100 dólares, e todo o ciclo de capital da empresa, que depende da emissão para financiamento e do pagamento de dividendos, baseia-se completamente no preço de mercado do STRC estar próximo do valor nominal.

Se a Strategy quiser restaurar a confiança dos investidores no STRC e elevar o seu preço de 74 dólares de volta ao valor nominal de 100 dólares, terá de aumentar a taxa de dividendos para tornar o produto mais atraente. Mas aumentar a taxa de dividendos significa que as despesas com dividendos aumentarão em conformidade. Com base no tamanho atual do STRC em circulação, cada aumento de 50 pontos base na taxa de dividendos adicionará cerca de 50 milhões de dólares por ano em pressão de pagamento.

Aumentar os dividendos pode atrair compradores suficientes para o STRC, mas se assim for, a empresa terá de repetir a operação de 1 de junho: vender mais participações em Bitcoin para pagar os dividendos.

A obrigação de pagamento é apenas um problema de cálculo contabilístico, mas reduzir parte das participações em Bitcoin trará um enorme dilema psicológico para a Strategy.

Em 2025, dezenas de empresas copiaram o modelo operacional de Tesouraria de Ativos Cripto (DAT) da Strategy: emitir ações, comprar Bitcoin, com o preço das ações consistentemente acima do valor patrimonial líquido, e apoiar-se neste prémio de avaliação para financiamento contínuo. Após a forte queda do preço do Bitcoin, quase todas as empresas seguidoras pararam de acumular moedas, e o prémio de avaliação desapareceu completamente.

Na altura, a Strategy conseguiu superar aquele ciclo porque nunca vendeu Bitcoin. A promessa de 'nunca vender' era a base que sustentava a confiança dos investidores em todo o quadro de capital.

Mas agora esta promessa já foi completamente invertida. Embora a Strategy ainda esteja a aumentar líquido as suas participações em Bitcoin, Michael Saylor afirmou claramente na teleconferência de resultados do primeiro trimestre da empresa: a empresa poderá vender as suas participações em Bitcoin para pagar dividendos.

No mês seguinte a esta declaração, os investidores não mostraram preocupação significativa. Mas a venda de apenas 32 Bitcoins a 1 de junho – menos de 0,004% das suas participações totais em Bitcoin – este ato abalou gravemente a confiança do mercado.

Desde esta venda de 32 Bitcoins, o preço do STRC caiu 25%, e as ações ordinárias da empresa, MSTR, desabaram 45%. Na verdade, o preço das ações MSTR caiu abaixo dos 100 dólares pela primeira vez em mais de dois anos.

O dilema psicológico dos potenciais investidores tem origem precisamente aqui.

A Strategy pode de facto resolver o problema de curto prazo do pagamento de dividendos vendendo Bitcoin, e do ponto de vista contabilístico é viável. A empresa possui enormes participações em Bitcoin, e apenas precisa de vender uma pequena parte para pagar os dividendos das ações preferenciais, sem risco de insolvência. Mas a avaliação de uma empresa cotada nunca pode ser medida apenas por dados contabilísticos; a narrativa central que a empresa projeta para o exterior influencia profundamente o nível de avaliação que o mercado lhe atribui. A narrativa central que a Strategy tem transmitido é: acumular moedas continuamente através de ciclos de alta e baixa, nunca vender quando o mercado cai, e aumentar constantemente as participações em Bitcoin através do mercado de capitais.

Assim que a empresa quebrar em grande escala a linha de 'nunca vender', no futuro, sempre que as reservas de caixa encolherem ou o preço do STRC cair, o mercado levantará a mesma questão: 'Será que vão vender Bitcoin novamente?'

Esta é a raiz do dilema: Se a Strategy insistir em não vender moedas, os investidores preocupar-se-ão com o dinheiro que a empresa usará para pagar dividendos; mas se optar por vender, os investidores questionarão que a narrativa central de 'nunca usar as participações em Bitcoin' já não é válida. O primeiro afeta os fundamentos do fluxo de caixa, o segundo abala a história de longo prazo em que os investidores confiaram ao comprar os ativos da empresa.

Este é exatamente o ciclo de auto-realimentação que mencionei no meu artigo anterior. Mesmo que os fundamentos da empresa pareçam sólidos, a confiança do mercado que suporta o funcionamento estável de produtos como o STRC pode, por sua vez, destruí-lo. Mesmo agora, reservas de caixa suficientes e participações em Bitcoin são suficientes para manter a empresa longe do risco de falência, mas a simples perda contínua de confiança dos investidores fará com que ninguém no mercado queira comprar STRC, levando o seu preço a cair em queda livre.

Em 2025, todas as DAT que imitaram a Strategy caíram exatamente na mesma lógica. Assim que estas empresas detentoras de moedas vendem Bitcoin durante uma fase descendente do mercado, o prémio de avaliação desaparece instantaneamente, o canal de financiamento por emissão fecha-se completamente e a avaliação das ações converte-se diretamente num desconto. Se a Strategy repetir o mesmo erro com o STRC, estará a replicar a tragédia de 2025, e desta vez o dano será em todo o seu próprio quadro de capital.

Olhando para o Panorama Geral para Além da Crise da Strategy

Deixando de lado a própria empresa, este incidente também revela que tipo de efeitos em cadeia toda a indústria poderá enfrentar, para além do produto STRC.

No último mês, a capitalização total do mercado cripto evaporou-se cerca de 20%; os ETFs de Bitcoin registaram saídas líquidas por sete semanas consecutivas, o período mais longo desde o lançamento do produto. A Reserva Federal mudou para uma postura hawkish, e a leitura da inflação do Índice de Preços de Despesas de Consumo Pessoal (PCE) de maio atingiu 4,1%. Embora estes fatores não estejam diretamente relacionados com a Strategy, o colapso do preço do STRC ocorreu precisamente neste ambiente macroeconómico, e é um facto indiscutível que ambos se arrastam mutuamente, formando um ciclo negativo.

Atualmente, as várias bolsas oferecem grande conveniência para os investidores de retalho comuns alocarem exposição ao Bitcoin, e os fundos também podem estar a passar por uma rotação: os investidores estão a retirar-se de derivados de Bitcoin de alto custo e baixa estabilidade, como ETFs, DATs e instrumentos indiretos de detenção como a Strategy.

Com a popularização dos contratos perpétuos, os investidores de retalho podem negociar com alavancagem de forma conveniente com apenas uma pequena margem. No passado, os investidores que queriam alavancar o Bitcoin só podiam confiar nas ações MSTR, mas agora os contratos perpétuos podem substituir completamente esta necessidade. A correlação entre MSTR, STRC e o preço do Bitcoin continua a enfraquecer, enquanto os contratos perpétuos de Bitcoin estão quase perfeitamente sincronizados com o preço à vista. Comparando os dois, os investidores naturalmente preferirão os contratos perpétuos em vez de instrumentos indiretos de detenção.

Mas o STRC está agora em dificuldades, e a raiz está no colapso da sua própria lógica. A procura de mercado por este produto continua fraca, e o núcleo é a rutura total da sua narrativa de crédito. Os investidores já não acreditam que a Strategy consiga manter este ciclo fechado: obter fundos emitindo o mesmo produto de dívida e depois usar esses fundos para pagar os dividendos do próprio produto. Após a rutura deste mecanismo de ciclo, as ações MSTR foram arrastadas em simultâneo. Atualmente, o prémio de avaliação do MSTR em relação ao valor patrimonial líquido quase desapareceu, aproximando-se da paridade, o que significa que o mercado já não considera que esta empresa tenha valor adicional para além dos seus ativos subjacentes.

Esta lógica inverteu completamente a estrutura operacional em que a Strategy se baseou durante anos. Durante anos, o preço do Bitcoin afetava o preço das ações da empresa, o preço das ações determinava a capacidade de financiamento da empresa, e os fundos angariados eram usados para aumentar as participações em Bitcoin. Agora a situação inverteu-se: a credibilidade do produto de dívida determina o preço das ações, e o preço das ações, por sua vez, afeta a perceção do mercado sobre o valor das suas participações em Bitcoin, uma inversão completa de prioridades.

Isto levanta uma questão que eu não tinha previsto no meu artigo anterior: Se a trajetória do STRC depender cada vez mais do crédito da própria Strategy e não da tendência do Bitcoin, então o que será das dezenas de produtos financeiros DAT de Bitcoin que foram lançados depois?

O produto concorrente mais semelhante em estrutura ao STRC, as ações preferenciais SATA emitidas pela Strive, atingiram o mínimo histórico de 79 dólares na mesma semana. A SATA tem uma taxa de dividendo anual elevada de 13%, com pagamento diário. A Strive detém cerca de 19.800 Bitcoins, com um custo médio de 96.000 dólares, 60% acima do preço atual da moeda. A empresa não tem qualquer dívida, não há pressão de venda de obrigações convertíveis, nem risco de vencimento concentrado, mas o seu preço ainda caiu abaixo do valor nominal.

A Metaplanet, sediada em Tóquio, Japão, detém mais de 40.000 Bitcoins e também emitiu o seu próprio produto de ações preferenciais, MARS.

Mesmo um produto como o SATA, sem dívida e com uma estrutura mais limpa, não conseguiu manter o valor nominal, o que mostra que o problema não é exclusivo da Strategy. O mercado pode estar a reavaliar toda a categoria: estes produtos não são essencialmente substitutos do Bitcoin ou alvos de especulação cripto, mas sim instrumentos de dívida baseados em crédito, que naturalmente carregam todos os tipos de riscos de fragilidade de ativos de crédito.

Se tudo depender apenas dos fundamentos, a Strategy ainda tem oportunidade de recuperar. Assim que o Bitcoin voltar aos 80.000 dólares, a narrativa do valor da garantia teoricamente restabelecer-se-á, e o canal de emissão no mercado reabrirá. Mas a realidade não é assim tão simples.

Mesmo que o total de Bitcoin que a empresa planeia vender no futuro esteja muito abaixo da capacidade de absorção do mercado num único dia, apenas o colapso da confiança dos investidores é suficiente para desencadear pânico e levar a uma venda coletiva de ativos relacionados em toda a categoria.

Nota do tradutor: De acordo com as últimas notícias, a Strategy anunciou o lançamento de um novo quadro de capital, incluindo um programa de recompra de títulos de crédito digitais no valor de 1 mil milhões de dólares para otimizar a sua estrutura de capital. Ao mesmo tempo, o conselho de administração da empresa aprovou um plano de monetização de Bitcoin, com o objetivo de angariar até 1,25 mil milhões de dólares através de operações relacionadas para reforçar as suas reservas em dólares. Michael Saylor afirmou que, neste plano, o conselho autorizou a Strategy a vender Bitcoin ocasionalmente para os três seguintes fins principais:

• Repor as reservas em dólares: gerar até 1,25 mil milhões de dólares em receitas adicionais para reforçar as reservas em dólares (atualmente o saldo das reservas é de cerca de 2,55 mil milhões de dólares, já incluindo fundos de vendas ATM não liquidadas).
• Pagar dividendos e juros de ações preferenciais: quando for mais vantajoso do que emitir novas ações ou outras formas de financiamento, usar as receitas da venda de BTC para pagar dividendos/juros, ou repor as reservas após o pagamento.
• Apoiar a recompra: fornecer fundos para os programas de recompra de ações preferenciais e ordinárias acima mencionados (incluindo impostos e taxas de transação relacionados).

Além disso, de acordo com o documento 8-K apresentado pela Strategy à SEC dos EUA, a Strategy aumentará a taxa de dividendo ordinária anual das suas Ações Preferenciais Perpétuas de Taxa Variável Série A ("STRC") para 12,00%, com pagamento quinzenal, a partir da data de registo de ações em ou após 1 de julho de 2026. Este ajuste não afetará os dividendos STRC já declarados mas ainda não pagos.