Артур Хейс раскрывает скрытую QE! Федеральная резервная система (ФРС) печатает деньги для спасения рынка, Биткойн еще не достиг пика

Легендарный трейдер Артур Хэйс считает, что следующая стадия криптовалютного цикла не будет обусловлена политикой количественного смягчения, а будет вызвана «скрытой» политикой количественного смягчения, осуществляемой Федеральной резервной системой (ФРС) через механизм постоянного репо (SRF). В статье он с точки зрения баланса объясняет, как продолжающийся дефицит бюджета США, спрос хедж-фондов на государственные облигации через репо-финансирование и необходимость контроля ФРС над финансовым давлением приведут к увеличению ликвидности в долларах, что, в свою очередь, поднимет цену Биткойна.

2 триллиона дефицита, без покупателей – финансовые проблемы

!

（Источник：Substack）

Логическая цепочка Хейса начинается с наблюдения за политическими стимулами и арифметикой государственного финансирования. Правительство может финансировать свои расходы за счет «сбережений или долгов», и, по его мнению, выборные чиновники «всегда склонны перерасходовать будущее ради переизбрания в настоящем». Он считает, что для США траектория развития уже предопределена: «Вот оценки от банкиров из категории „слишком большие, чтобы упасть“ (TBTF) и некоторых государственных учреждений США. Как вы видите, оценки показывают, что дефицит составляет около 2 триллионов долларов, и его необходимо покрыть за счет заимствований в размере около 2 триллионов долларов.»

Годовой дефицит в 2 триллиона долларов — это астрономическая цифра, что составляет примерно 6% от ВВП США. Это означает, что правительству США необходимо ежегодно выпускать новые государственные облигации на сумму 2 триллиона долларов, чтобы покрыть дефицит бюджета. Проблема в том, кто будет покупать эти облигации?

Он считает, что после того, как в 2022 году США наложили санкции и заморозили валютные резервы России, иностранные центральные банки больше не являются надежными маржинальными покупателями. Он написал: «Если „мир под управлением США“ (Pax Americana) готов украсть средства России… тогда любое иностранное учреждение, владеющее американскими государственными облигациями, не может гарантировать свою безопасность». Он подытожил, что управляющие резервами «предпочли бы купить золото, чем американские государственные облигации». Этот крах геополитического доверия является структурным, и объем держания иностранными центральными банками американских государственных облигаций действительно продолжает снижаться в последние два года.

Точно так же, учитывая, что «личная сберегательная ставка в 2024 году составит всего 4,6%», а «дефицит бюджета США составит 6% от ВВП», он также недооценил покупательную способность домохозяйств в США. Когда дефицит превышает уровень сбережений, это означает, что домохозяйства не имеют достаточных свободных средств для поглощения всего объема выпуска государственных облигаций. Он считает, что крупнейшие банки финансовых центров США в 2025 финансовом году увеличили свои инвестиции в «примерно 300 миллиардов долларов» в государственные облигации США, в то время как объем выпуска составил «1992 миллиарда долларов», поэтому хотя это увеличение имеет большое значение, оно не является решающим фактором. Увеличение инвестиций банками составляет всего около 15% от объема выпуска, что совершенно недостаточно для поглощения всего предложения.

Кайманский хедж-фонд становится маржинальным ценовым арбитражником

!

（Источник：Substack）

Хейз считает, что хедж-фонды, ориентированные на относительную стоимость — особенно те, которые торгуют через инструменты Каймановых островов — являются маржинальными прайс-мейкерами по длительности государственных облигаций США. Он ссылается на недавнее исследование Федеральной резервной системы (ФРС), в котором говорится: «С января 2022 года по декабрь 2024 года хедж-фонды на Каймановых островах чисто купили 1,2 триллиона долларов государственных облигаций США… поглотив 37% чистого объема выпуска облигаций.»

Эти данные невероятны. Хедж-фонды на Каймановых островах поглотили более трети нового выпуска государственных облигаций, став ключевой опорой финансирования Федеральной резервной системы (ФРС) США. Структура сделки очень проста: «покупка наличных государственных облигаций США, продажа соответствующих фьючерсов на государственные облигации США». Эта базисная торговля (Basis Trade) обеспечивает безрисковую арбитражную прибыль, хотя прибыль «измеряется в базисных пунктах», но через высокий левередж можно увеличить доход. Однако такая торговля работает только при условии низкой стоимости левереджа и предсказуемости каждый день.

Это подводит нас к основной роли рынка обратного выкупа. Хедж-фонды финансируют покупку государственных облигаций через рынок овернайт репо, им ежедневно необходимо продлевать заимствование. Если ставки репо стабильны и низки, такие арбитражные сделки могут продолжаться. Но если на рынке репо возникнет давление, ставки взлетят или ликвидность иссякнет, хедж-фонды будут вынуждены закрыть позиции, что может вызвать резкие колебания на рынке государственных облигаций.

Артур Хейс логическая цепочка

Старт: Годовой дефицит США в 2 трлн долларов требует финансирования

Отсутствие традиционных покупателей: иностранные центральные банки не доверяют, недостаток сбережений домохозяйств, банки покупают только 300 миллиардов.

Пограничный покупатель: Гонконгский хедж-фонд привлек 37% (1,2 трлн) через арбитражные сделки

Ключевая зависимость: Хедж-фондам требуется стабильное и недорогое обратное финансирование.

Точка давления: Если ставка SOFR превысит верхний предел, рынок репо рухнет

Федеральная резервная система (ФРС) спасение: SRF предоставляет неограниченную ликвидность для предотвращения финансовых аварий

Результат: Увеличение остатка SRF = Невидимая QE = Увеличение денежной массы = Рост Биткойна

Логика работы механизма SRF и невидимого количественного смягчения

Этот канал ведет прямо к механизму постоянного репо (SRF). Хейс объяснил коридор краткосрочных процентных ставок Федеральной резервной системы (ФРС) — «верхний и нижний пределы федеральной фондовой ставки; в настоящее время 4,00% и 3,75% соответственно» — а также механизм политик, который поддерживает рыночные процентные ставки в этом коридоре: фонды денежного рынка (MMF) и обратные репо-билеты банков (RRP) в качестве нижнего предела, ставка по резервам банков (IORB) в качестве средней величины экстренного финансирования, а SRF в качестве верхнего предела.

Он подытожил: «Нижняя граница федеральной фондовой ставки = RRP < IORB < SRF = верхняя граница федеральной фондовой ставки», и добавил, что целевая ставка SOFR обычно колеблется в этом диапазоне. Когда торговая цена SOFR превышает верхнюю границу федеральной фондовой ставки, возникает давление, которое он называет «проблемой», поскольку как только участники не могут продлить свои overnight заемные средства по стабильной ставке, «грязная финансовая система фиатной валюты рухнет».

По его словам, структура наличного предложения, поддерживающего SOFR, структурно гораздо более тонкая, чем в начале 2022 года, когда Федеральная резервная система (ФРС) начала количественное ужесточение. Он отметил, что денежные рыночные фонды (MMF) исчерпали операции обратного репо (RRP), поскольку «ставки по казначейским облигациям крайне привлекательны», что снижает их доступность в качестве поставщиков наличности для репо. Таким образом, остались только банки, которые будут предоставлять ликвидность, если у них достаточно резервов, но «с тех пор как Федеральная резервная система (ФРС) начала количественное ужесточение, резервы банков потеряли триллионы долларов».

В контексте резкого сокращения денежной массы, спрос RV-фонда на репо-финансирование остается высоким. Если существует риск, что ставка SOFR превысит предел, что сделает сделки репо ненадежными, механизм постоянного репо Федеральной резервной системы (ФРС) должен поддерживать систему, чтобы предотвратить финансовые инциденты. Хейс написал: «ФРС создала SRF из-за аналогичной ситуации в 2019 году. При условии предоставления приемлемого залога, ФРС может неограниченно печатать деньги через механизм SRF.»

Его вывод был откровенен: «Если баланс SRF выше нуля, значит, мы знаем, что Федеральная резервная система (ФРС) использует печать денег для выполнения чеков политиков». Это и есть суть «невидимого количественного смягчения»: не через открытые покупки активов для расширения баланса, а через кредиты SRF для увеличения ликвидности. На поверхности это просто предоставление краткосрочной ликвидной поддержки, но на самом деле это похоже на эффект прямой печати денег для покупки государственных облигаций, так как оба увеличивают предложение долларов в системе.

Почему это называется невидимым? Двойное рассмотрение политики и технологий

Хейз назвал эту динамику «невидимым количественным смягчением». Он считает, что практика прямого расширения баланса через покупку активов крайне опасна с политической точки зрения — «количественное смягчение — это уничижительный термин… количественное смягчение = печатание денег = инфляция» — поэтому центральные банки предпочитают удовлетворять предельный спрос на доллары через займы SRF, а не через открытое создание избыточных резервов.

Эта “невидимость” проявляется в нескольких аспектах. Во-первых, это скрытность в наименовании. SRF звучит как технический инструмент ликвидности, а не как механизм печати денег, что затрудняет понимание его реального воздействия для широкой публики. Во-вторых, это непубличность операций. Традиционное QE будет отражать расширение масштабов активов на балансе Федеральной резервной системы (ФРС), вызывая интерес со стороны СМИ и общественные дискуссии. Хотя кредиты SRF также будут отражаться на балансе, они представлены в форме кредитов, а не владения активами, что делает их менее заметными.

Третье - это временная дисперсность. Традиционное количественное смягчение (QE) обычно является масштабной, единовременной объявленной политикой, например, «покупка 1 триллиона долларов государственных облигаций в течение следующих шести месяцев». SRF же используется по мере необходимости, и каждый раз это может быть всего лишь несколько десятков миллиардов долларов, распределенных в разные моменты времени, и кумулятивный эффект не так легко заметить. Четвертое - это неясность политической ответственности. Традиционное QE является активным решением Федеральной резервной системы (ФРС), которое требует принятия на себя политической ответственности за последствия инфляции. SRF же можно описать как «вынужденную реакцию на рыночные сбои», это пассивная реакция, а не активное стимулирование, что размывает политическую ответственность.

С его точки зрения, с точки зрения ликвидности, результаты функционально схожи: кредиты репо, выданные Федеральной резервной системой (ФРС) под залог государственных облигаций, все равно увеличат количество долларов, доступных для заимствования правительством. «Это займет некоторое время, но в конечном итоге экспоненциальный рост объема выпуска государственных облигаций заставит правительство неоднократно использовать механизм последнего кредитора (SRF).» Он писал: «Скрытая политика количественного смягчения вот-вот начнется. Я не знаю, когда она начнется. Но… в качестве последнего кредитора, остаток SRF должен увеличиваться. С увеличением остатка SRF также увеличится количество законных долларов в мире, и цена Биткойна также вырастет.»

Правительство приостановлено, краткосрочно оттягивает ликвидность, но в среднесрочной перспективе это положительно

Он также изложил недавний тактический контекст, который помогает объяснить текущую тональность рынка криптоактивов. Он отметил, что хотя аукционные мероприятия приносят средства в общий счет Министерства финансов, из-за приостановки работы правительства финансовые расходы временно заблокированы, что приводит к чистому уменьшению ликвидности в частном секторе. Он написал: «Общий счет Министерства финансов превышает цель в 850 миллиардов долларов примерно на 150 миллиардов долларов» и отметил, что «эта часть дополнительной ликвидности сможет вернуться на рынок только после повторного открытия правительства», что приводит к «текущей слабости рынка криптоактивов».

Иными словами, именно тот же финансовый механизм, который в конечном итоге заставил Федеральную резервную систему (ФРС) принять меры через механизм постоянного репо (SRF), в краткосрочной перспективе также будет поглощать ликвидность, когда объем выпускаемого токена превысит расходы. Это объясняет противоречивое явление на текущем крипторынке: долгосрочная логика оптимистична (рост дефицита требует финансирования через печать денег), но краткосрочные цены падают (правительственное закрытие блокирует ликвидность). Как только правительство снова откроется, заблокированные 150 миллиардов долларов будут выпущены на рынок, что может вызвать резкий рост криптоактивов.

Эта статья не является прогнозом конкретного времени. Хейз отказался устанавливать сроки для поворотного момента — «Я не знаю, когда это начнется» — он предупредил: «Сейчас и до начала скрытой количественной смягчающей политики необходимо осторожно держать средства. Ожидается, что рынок будет колебаться», особенно в условиях искаженного движения капитала из-за карантинных мер. Но он не оставляет сомнений относительно направления после использования SRF: «Скрытая количественная смягчающая политика вот-вот начнется… это разожжет бычий рынок Биткойна.»

Практические выводы для криптоинвесторов

Для инвесторов в криптоактивы, привыкших следить за данными CPI и точечными диаграммами FOMC, Артур Хейс предлагает совершенно новую аналитическую структуру: внимание к микроструктуре валютного рынка. В рамках Хейза, когда остаток SRF больше не является округленной погрешностью и начинает показывать тенденцию, это указывает на то, что ликвидность доллара незаметно изменилась — а криптоактивы еще не достигли пика.

Конкретные показатели мониторинга включают: остаток SRF в балансе, публикуемом Федеральной резервной системой (ФРС) каждую неделю, положение ставки SOFR относительно коридора федеральной фондовой ставки, изменения остатка общего счета казначейства (TGA), а также чистые增量 выпусков и погашений государственных облигаций. Когда остаток SRF начинает устойчиво расти с нуля, это сигнализирует о запуске невидимого QE. Когда ставка SOFR часто достигает или превышает верхний предел, это указывает на растущее давление на рынке репо, и использование SRF может скоро увеличиться.

Слова Хейза по-прежнему остры и резки. Он описывает американские казначейские облигации с текущей реальной доходностью как «дерьмо», называя покупателей «долговыми фекалиями», и начинает с оды, восхваляющей характеристики биткойна — «Спасибо Сатоши Накамото, время и сложные проценты к тебе не имеют отношения». Эта провокация как раз и указывает на суть проблемы: если маржинальное финансирование дефицита США все больше зависит от неявной эмиссии, обеспеченной суверенитетом, то владение биткойном, который не зависит от какого-либо суверенного кредита, становится разумным выбором.

Он охарактеризовал конечный результат инвестиций одной фразой: «Объем выпуска государственных облигаций = Увеличение предложения долларов = Рост цены Биткойна». Для долгосрочных инвесторов эта логическая цепочка предоставляет убедительные причины для удержания Биткойна. Даже если в краткосрочной перспективе возникают негативные факторы, такие как остановка работы правительства, отток средств из ETF, технические прорывы и т.д., пока структура бюджетного дефицита США не изменится, а Федеральная резервная система в конце концов должна будет предоставить ликвидность в какой-либо форме, логика долгосрочного роста Биткойна не будет нарушена.

Текущая слабость рынка может быть хорошей возможностью для накопления позиций. Когда SRF действительно начнет использоваться в больших масштабах, когда правительство вновь откроет возможность выпуска остатков TGA, когда рынок осознает, что скрытое колебание (QE) уже запущено, цена Биткойна может уже значительно вырасти. Рамки Хейза напоминают инвесторам, чтобы они не поддавались краткосрочному шуму, а сосредоточились на структурных факторах, определяющих долгосрочные тренды.