Децентрализованные финансы潜在80亿美金的雷，现在只 ликвидирован了1个亿

Вы действительно понимаете, откуда приходят доходы DeFi? Если вы не понимаете, тогда вы - это тот самый доход.

Фондовый менеджер, эта роль, когда-то доверенная и затем разочарованная на фондовом рынке, в период бурного роста A акций несла в себе мечты о богатстве многочисленных розничных инвесторов. Сначала все восхищались фондовыми менеджерами, окончившими престижные учебные заведения и имеющими блестящие резюме, считая, что фонды имеют меньший риск и являются более профессиональным вариантом, чем прямые инвестиции в акции.

Однако, когда рынок падает, инвесторы понимают, что так называемая «профессиональность» не может противостоять системному риску. Что еще хуже, они получают управление и комиссионные, зарабатывают на своих способностях, а теряют — на деньгах инвесторов.

Теперь, когда роль «фондового менеджера» приходит на блокчейн под новым именем «Curator» (внешний куратор), ситуация становится более опасной.

Им не нужно проходить никаких квалификационных экзаменов, не нужно проходить проверку со стороны регулирующих органов и даже не нужно раскрывать свою истинную личность.

Достаточно создать «казну» на Децентрализованных финансах, используя абсурдно высокую годовую доходность в качестве приманки, чтобы привлечь сотни миллионов долларов. А куда уходят эти деньги, на что они используются, инвесторы не имеют ни малейшего представления.

9300 миллионов долларов исчезло в воздухе

3 ноября 2025 года, когда Stream Finance внезапно объявила о приостановке всех депозитов и выводов, буря, охватившая мир Децентрализованных финансов, достигла своего пика.

На следующий день официальный документ: один из внешних управляющих фондом потерпел крах во время резких колебаний рынка 11 октября, что привело к потере около 93 миллионов долларов активов фонда. Внутренний стейблкоин Stream xUSD резко упал в цене, рухнув с 1 доллара до минимума в 0,43 доллара всего за несколько часов.

Этот шторм не был без предупреждения. Еще 172 дня назад главный разработчик Yearn Schlag предупредил команду Stream. В центре шторма он был предельно откровенен:

«Требуется всего лишь провести с ними один разговор и потратить 5 минут на просмотр их Debank, чтобы понять, что это закончится плохо.»

Один разговор между Yearn Finance и Stream Finance

Stream Finance по сути является протоколом агрегирования доходов в сфере Децентрализованных финансов, который позволяет пользователям вкладывать средства в хранилище, управляемое так называемым Curator, для получения дохода. Протокол утверждает, что будет диверсифицировать инвестиции в различные стратегии как на блокчейне, так и вне его, чтобы зарабатывать доход.

Эта катастрофа была вызвана двумя основными причинами: во-первых, внешний куратор использовал средства пользователей для непрозрачных внецепочных сделок, и его позиции были ликвидированы 11 октября.

Во-вторых, аналитики на блокчейне также выяснили, что Stream Finance использовал рекурсивные займы с deUSD протокола Elixir, чтобы с небольшим количеством реального капитала задействовать многократное плечо. Эта модель «встать на левую ногу и наступить на правую» не является прямой причиной убытков, но значительно увеличила системные риски протокола и заложила основу для последующего цепного обрушения.

Эти два вопроса вместе привели к катастрофической цепной реакции: 160 миллионов долларов пользовательских средств заморожены, вся экосистема сталкивается с системным риском в 285 миллионов долларов, протокол Euler создает 137 миллионов долларов плохих долгов, а 65% deUSD от Elixir обеспечены активами Stream, 68 миллионов долларов находятся на грани краха.

Итак, что же такое модель «Curator», которая в одночасье стала понятна опытным разработчикам, но все же привлекла более 8 миллиардов долларов инвестиций? Как она шаг за шагом перевела Децентрализованные финансы из идеала прозрачности и доверия в сегодняшнюю системную кризис?

Смертельная трансформация Децентрализованных финансов

Чтобы понять корни этого кризиса, нам нужно вернуться к истокам Децентрализованных финансов.

Традиционные Децентрализованные финансы протоколы, такие как Aave и Compound, привлекают своим основным принципом “Code is law” (код — это закон). Каждое депозит, каждая ссуда должны соответствовать правилам, прописанным в смарт-контрактах, что обеспечивает открытость, прозрачность и неизменность. Пользователи вносят средства в большой публичный фонд, а заемщики должны предоставить избыточное обеспечение, чтобы получить средства.

Весь процесс управляется алгоритмами, без вмешательства человеческих менеджеров, риски являются системными и поддаются расчету, например, риски из-за уязвимостей смарт-контрактов или риски ликвидации в условиях экстремального рынка, но это определенно не риски, вызванные человеческим фактором какого-либо «менеджера фонда».

Тем не менее, в этот период новые поколения Децентрализованные финансы-протоколов, такие как Morpho и Euler, внедрили новый способ управления капиталом в стремлении к получению доходности. Они считают, что модель публичного капитального пула Aave неэффективна, так как значительные средства остаются бездействующими и не могут быть максимально использованы для получения дохода.

Таким образом, они ввели режим Curator. Пользователи больше не вносят деньги в единый пул, а выбирают отдельные «сейфы» (Vaults), управляемые Curator. Пользователи вносят деньги в сейфы, а Curator полностью отвечает за то, как использовать эти деньги для инвестиций и получения дохода.

Темп расширения этой модели поразителен. Согласно данным DeFiLlama, на данный момент общая заблокированная стоимость только двух протоколов Morpho и Euler превышает 8 миллиардов долларов, из которых Morpho V1 составляет 7,3 миллиарда долларов, а Euler V2 - 1,1 миллиарда долларов.

Это означает, что более 8 миллиардов долларов в реальных деньгах находятся под управлением множества кураторов с разным опытом и происхождением.

Это звучит прекрасно, профессионалы занимаются профессиональными делами, пользователи могут легко получить более высокую доходность, чем на Aave. Но если снять эту красивую оболочку «онлайн-финансирования», то по сути она очень похожа на P2P.

Основной риск P2P ранее заключался в том, что обычные пользователи, выступающие в роли инвесторов, не могли оценить реальную кредитоспособность и платежеспособность заемщика с другой стороны. Высокие проценты, обещанные платформой, скрывают глубокие риски дефолта.

Режим кураторов идеально воспроизводит это, сам протокол является лишь платформой для сватовства, деньги пользователей, кажется, направлены профессиональному куратору, но на самом деле они направлены в черный ящик.

Например, на сайте Morpho пользователи могут увидеть различные хранилища, созданные разными кураторами, каждое из которых предлагает привлекательный APY (годовая доходность) и краткое описание стратегии.

Например, «Gauntlet» и «Steakhouse» на этой картинке являются куратором соответствующего хранилища.

Пользователи просто должны нажать кнопку “Внести”, чтобы внести свои активы, такие как USDC. Но именно здесь возникает проблема: кроме размытого описания стратегии и постоянно колеблющегося исторического дохода, пользователи часто не имеют ни малейшего представления о внутренней работе хранилища.

Основная информация о рисках казначейства скрыта на незаметной странице «Risk». Но даже если пользователи захотят перейти на эту страницу, они смогут увидеть только конкретные позиции казначейства. Основная информация, такая как кредитное плечо и риск-экспозиция, которая определяет безопасность активов, недоступна.

Главный управляющий этого фонда даже не представил раскрытие рисков.

Пользователям без опыта трудно оценить безопасность базовых активов, приносящих доход в хранилище.

Генеральный директор Morpho Пол Фрамбо сказал: «Aave — это банк, а Morpho — это инфраструктура банка». Но подтекст этой фразы заключается в том, что они просто предоставляют инструменты, а настоящие «банковские услуги», то есть управление рисками и распределение средств, передаются этим Куратором.

Так называемая «децентрализация» ограничивается моментом внесения и снятия средств, в то время как самый важный элемент управления рисками полностью находится в руках «куратора», о котором ничего не известно и который не подчиняется никаким правилам.

Можно сказать: «Децентрализованные финансы для распределения денег, централизованные для управления деньгами».

Традиционные Децентрализованные финансы протоколы относительно безопасны именно потому, что они максимально исключают переменную «человек». Однако режим Curator в протоколах DeFi вновь возвращает этот самый большой и непредсказуемый риск — «человека» — в блокчейн. Когда доверие заменяет код, а прозрачность превращается в черный ящик, основа безопасности DeFi рушится.

Когда «главный организатор» сговаривается с протоколом

Режим куратора просто открыл ящик Пандоры, а тайное соглашение о взаимовыгодных интересах между соглашением и куратором полностью освободило демонов внутри.

Модель прибыли кураторов обычно заключается в начислении управленческого вознаграждения и комиссионных за результаты. Это означает, что у них есть сильная мотивация преследовать стратегии с высоким риском и высокой доходностью. В любом случае, основной капитал принадлежит пользователям, и в случае убытков они не несут ответственности, в то время как в случае выигрыша они могут получить значительную долю прибыли.

Такая система стимулирования «внутренизация доходов, внешняя化 рисков» практически создана для морального риска. Как критиковал основатель DeFiance Capital Артур, в этой модели кураторы думают: «Если я все испорчу, это твои деньги. Если я все сделаю правильно, это мои деньги.»

Более того, что еще более страшно, стороны соглашения не только не исполнили роль регулятора, но и стали «соучастниками» этой опасной игры. Чтобы привлечь TVL (общую заблокированную стоимость) в условиях жесткой рыночной конкуренции, стороны соглашения должны предложить удивительно высокий APY (годовая доходность), чтобы привлечь пользователей. А эти высокие APY создаются теми кураторами, которые применяют агрессивные стратегии.

Таким образом, стороны соглашения не только закрывают глаза на рискованное поведение Curator, но даже могут активно объединяться или поощрять их открывать высокодоходные хранилища как маркетинговый трюк.

Stream Finance является典型ом таких непрозрачных операций. Согласно анализу данных на блокчейне, Stream утверждает, что имеет общую заблокированную стоимость (TVL) до 500 миллионов долларов, но согласно данным DeFillama, TVL Stream на максимуме составляла лишь 200 миллионов.

Это означает, что более трех пятых средств пользователей ушли на неизвестные оффлайновые стратегии, управляемые некоторыми таинственными индивидуальными трейдерами, полностью оторвавшись от прозрачности, присущей Децентрализованным финансам.

Заявление известной кураторской организации RE7 Labs после краха Stream Finance полностью обнажает эту схему связки интересов.

Они признали, что перед запуском стабильной монеты Stream xUSD уже выявили «риск централизованного контрагента» в ходе дью дилиженса. Однако, из-за «значительного спроса со стороны пользователей и сети», они все же решили запустить этот актив и создали отдельный кредитный пул для него. То есть, ради трафика и популярности они выбрали танцевать с риском.

Когда сами протоколы становятся пропагандистами и bénéficiaires высокорисковых стратегий, так называемый риск-обзор становится пустой бумагой.

Пользователи больше не видят реальные предупреждения о рисках, а становятся участниками тщательно спланированной маркетинговой схемы. Их заставляют верить, что те двузначные и трехзначные APY - это магия Децентрализованных финансов, не осознавая, что за этим скрывается ловушка, ведущая в бездну.

Падение домино

11 октября 2025 года криптовалютный рынок пережил кровопролитие. За короткие 24 часа общая сумма ликвидации составила почти 20 миллиардов долларов, и кризис ликвидности, вызванный этой ликвидацией, и глубокие убытки начинают проявляться в Децентрализованных финансах.

Анализ на Твиттере в целом считает, что многие кураторы DeFi-протоколов, стремясь к доходности, склонны к высокорисковым стратегиям вне сети: «продажа волатильности».

Суть этой стратегии заключается в ставке на стабильность рынка: пока рынок тихий и спокойный, они могут постоянно зарабатывать, взимая комиссии, но как только рынок начинает резко колебаться, они рискуют потерять все свои деньги. Резкое падение на рынке 11 октября стало катализатором для этой огромной проблемы.

Stream Finance, именно эта важная доминошка упала в этой катастрофе. Несмотря на то, что официальные лица не раскрыли конкретные стратегии, использованные Curator для получения убытков, рыночные аналитики в целом указывают на высокорисковую производную торговлю, подобную «продаже волатильности».

Однако это лишь начало катастрофы. Поскольку токены xUSD, xBTC и другие от Stream Finance широко использовались в качестве залога и активов в Децентрализованных финансах, их крах быстро вызвал цепную реакцию, затронувшую всю отрасль.

Согласно предварительному анализу исследовательского учреждения DeFi Yields and More, прямой долговой риск, связанный со Stream, составляет 285 миллионов долларов, что выявляет огромную сеть рискового заражения: крупнейшим пострадавшим является протокол Elixir, который, будучи одним из основных кредиторов Stream, предоставил ему кредит на сумму до 68 миллионов долларов в USDC, что составляет 65% от общего резерва стейблкоина deUSD, принадлежащего Elixir.

RE7 Labs, этот бывший партнер, сегодня также стал жертвой. Его хранилище на нескольких кредитных платформах подверглось риску плохих долгов на миллионы долларов, поскольку он принял активы, связанные с xUSD и Elixir, в качестве залога.

Более широкий инфекционный процесс разворачивается через сложные пути «повторного залога», токены Stream закладываются в основных кредитных протоколах, таких как Euler, Silo, Morpho, которые в свою очередь вложены в другие протоколы. Падение одного узла быстро передается через эту паутину финансовой сети на всю систему.

10 октября произошедшее событие ликвидации скрывало под собой угрозы, касающиеся не только Stream Finance. Как предупреждала Yields and More: «эта карта рисков все еще неполная, мы ожидаем, что будут раскрыты еще больше затронутых ликвидностных пулов и протоколов.»

Еще один проект, Stables Labs, и его стабильная монета USDX также столкнулись с подобной ситуацией и подверглись сомнению со стороны сообщества.

Проблемы, связанные с протоколами, такими как Stream Finance, выявили смертельный недостаток этой новой модели централизованного управления децентрализованными финансами Ce-DeFi (:

Когда прозрачность протокола отсутствует, а власть чрезмерно сосредоточена в руках немногих, безопасность средств пользователей полностью зависит от добросовестности управляющих фондом, и это при отсутствии регулирования и правил создает крайне высокие риски.

Ты — это тот доход.

От прозрачного банковского сервиса Aave до черного ящика управления активами Stream Finance, Децентрализованные финансы прошли смертельную эволюцию всего за несколько лет.

Когда идеал «децентрализации» был искажен в безумие «дерегулирования», когда нарратив «профессионального управления» затмевал непрозрачную реальность финансовых операций, мы получаем не лучшее финансирование, а худшую банковскую систему.

Этот кризис дает самый глубокий урок: мы должны пересмотреть核心价值 DeFi: прозрачность гораздо важнее, чем сам ярлык децентрализации.

Непрозрачная децентрализованная система гораздо более опасна, чем регулируемая централизованная система.

Потому что у него нет ни кредитной поддержки и юридических обязательств централизованных учреждений, ни открытых и проверяемых механизмов сдержек и противовесов, которые должны быть у децентрализованной системы.

Генеральный директор Bitwise Мэтт Хоган однажды сказал всем инвесторам в криптомире: «На рынке вообще не существует безрисковых двузначных доходностей.»

Для каждого инвестора, привлеченного высоким APY, перед следующим нажатием кнопки «Внести» следует задать себе один вопрос:

Ты действительно понимаешь, откуда приходят доходы от этой инвестиции? Если ты не понимаешь, тогда ты и есть тот доход.