Децентрализованные финансы: выбор жизни и смерти: системный кризис игры с нулевой суммой и запутанность выкупа

Введение: Развитие кризиса доверия

В ноябре 2025 года индустрия DeFi пережила редкий “совершенный шторм”. В течение недели Balancer потерял 128 миллионов долларов, Stream вызвал 285 миллионов долларов плохих долгов, четыре стабильные монеты обнулились, и весь рынок стабильных монет уменьшился на 2 миллиарда долларов. Почти в то же время Uniswap представил предложение о включении комиссии, над которым работали два года, и рынок взорвался от восторга.

События, связанные с крахом, выявили системные проблемы безопасности, прозрачности и управления в DeFi, а предложение о включении/выключении сборов представляет собой典型ный способ реагирования отрасли на эти проблемы — справляться с кризисом через финансовую инженерию и перераспределение благ.

Эта форма реакции эффективна? Основной аргумент данного отчета заключается в том, что текущая DeFi не сталкивается с кризисом оценки, а с кризисом создания ценности. Когда основная проблема отрасли заключается в неспособности постоянно создавать ценность для пользователей, такие капитальные операции, как выкуп и переключение сборов, не только не решают проблему, но могут даже ускорить кризис.

Первая часть: Гром и выкуп — борьба двух сил

Почему сила разрушения преобладает над усилиями по строительству

TVL Balancer за один день упал на 50%, Stream вызвал обнуление четырех стейблкоинов, что значительно превышает влияние прямых потерь. Эта скорость заражения доказывает: Кризис доверия приводит к экспоненциальному распространению разрушительной силы.

В то же время, масштабные программы выкупа, активно продвигаемые в отрасли в прошлом году, почти все провалились. Aave продолжал покупать в неблагоприятный момент, сформировав уровень высокой цены, в то время как MakerDAO, несмотря на сильные основные показатели, имеет цену всего лишь в 1/3 от исторического максимума.

Здесь возникает глубокая асимметрия: строительство линейное, медленное, требующее постоянных вложений; разрушение же экспоненциальное, мгновенное, способное обнулить все накопления. Выкуп пытается решить проблемы спроса (доверие, рост пользователей) через оптимизацию предложения (сжигание токенов), тогда как крах непосредственно разрушает основы спроса.

Системная ошибка за неэффективностью выкупа

1. Рассматривать симптомы как причину болезни. Протокол считает, что падение цен на токены является проблемой, поэтому он использует обратный выкуп для повышения цен. Однако падение цен — это всего лишь симптом, настоящая причина — это застой в бизнесе, отток пользователей и снижение конкурентоспособности.

Два. Смешение краткосрочных стимулов с долгосрочной ценностью. Выкуп может привести к краткосрочному росту цен, но если нет улучшения в бизнесе, цена быстро вернется обратно. Рынок не будет постоянно повышать оценку из-за выкупа, цена в конечном итоге определяется ростом и нарративом.

Эти ошибки указывают на одну и ту же причину: рассматривать DeFi как чисто финансовую игру, игнорируя то, что это по своей сути технологический продукт, которому необходимо постоянно создавать ценность для пользователей. Hyperliquid формирует положительное колесо фортуны через оптимизацию продукта → рост пользователей → рост объема торгов, а выкуп является лишь приятным дополнением. Другие протоколы имеют только выкуп, но без роста бизнеса, и выкуп становится “пирамидами, защищаемыми сбережениями”.

Вторая часть: Проблема Uniswap — ловушка нулевой суммы

Ошибочно истолкованный переключатель затрат

Предложение о переключателе сборов Uniswap привело к росту токенов более чем на 40%, но этот оптимизм основан на фундаментальном недопонимании. Рынок считает, что это программа выкупа, но на самом деле 17-25% доходов от LP передается протоколу. Это игра с нулевой суммой — каждый доллар дохода протокола забирается у LP.

Это различие в восприятии вывело на крайность все предыдущие проблемы неудачных выкупов. Предыдущие примеры, по крайней мере теоретически, не ущемляют интересы существующих заинтересованных сторон, тогда как переключатель комиссии Uniswap активно создал гражданскую войну между LP и держателями токенов — жертвуя основами протокола (LP предоставляет ликвидность) ради удовлетворения акционеров протокола (держатели UNI).

Накопление тройного кризиса

Неподходящее время: Uniswap запустил переключатель сборов в момент, когда последствия краха все еще не утихли, и Кризис доверия углубился. Когда рынку нужен был ответ на вопрос “как гарантировать безопасность средств”, предложили решение “как перераспределить доход”.

Потеря пользователей: На цепи Base доходность Aerodrome уже в несколько раз превышает доходность Uniswap, и после активации переключателя сборов разрыв еще больше увеличится. Рациональные LP смотрят только на доходность и не останутся из-за лояльности к бренду.

Циклическая дилемма: Если переключатель сборов приведет к оттоку ликвидности, это может создать негативный цикл — снижение доходов LP → уменьшение ликвидности → увеличение проскальзывания сделок → ухудшение пользовательского опыта → снижение объема торгов → доходы протокола ниже ожидаемых → больше LP уходит.

Суть нулевой суммы игры

Рассматривая переключатель сборов Uniswap в более широком контексте, это представляет собой опасную тенденцию: когда отрасль не может создать дополнительную ценность, она обращается к игре на существующих ресурсах.

Каждый раз, когда инновации останавливаются и рост пользователей замедляется, протоколы склонны к “оптимизации” через финансовую инженерию — корректировку структуры сборов, разработку сложной токеномики, внедрение различных механизмов выкупа и уничтожения. Общей чертой этих операций является: перераспределение существующей ценности, а не создание новой ценности.

Успех Hyperliquid доказал другой путь: поддержка выкупа через инновации продукта → рост пользователей → рост реального дохода. Это инкрементальная игра, это игра с положительной суммой, все участники могут извлечь выгоду, потому что пирог становится больше.

А расходы переключатель представляет собой игру с фиксированным объемом, это игра с нулевой суммой. Пирог не стал больше, он просто был перерезан по-новому. Эта игра может удовлетворить держателей UNI в краткосрочной перспективе, но в долгосрочной обязательно подорвет основы протокола.

Третья часть: Путь к прорыву в создании ценности

От кризиса оценки к кризису создания ценности

В текущий момент DeFi сталкивается не с кризисом оценки (слишком низкие цены токенов), а с кризисом создания ценности (невозможностью постоянно создавать ценность для пользователей).

Разница между ними имеет решающее значение. Если это кризис оценки, то выкуп, переключение затрат и подобные финансовые инструменты действительно являются разумным решением. Но если это кризис создания ценности, то эти действия — это поиск рыбы на дереве — они расходуют ресурсы, но не могут решить основную проблему и даже могут ускорить кризис.

TVL DeFi восстановился до 89% от исторического максимума, но цены токенов в целом восстановились только на 20-40%. Это расхождение указывает на то, что деньги возвращаются, но доверие не восстановилось. Пользователи готовы использовать DeFi для получения дохода, но не хотят держать токены DeFi, потому что не верят, что эти протоколы смогут продолжать создавать ценность.

Инциденты с крахами усугубили эти сомнения. Когда даже проверенные лучшие аудиторы протоколы теряют сотни миллионов долларов, когда 70% средств проектов, заявляющих о “децентрализации”, находятся в черном ящике, когда кураторы получают высокие комиссии, но не несут ответственности — проблема DeFi не в цене токенов, а в надежности системы.

Прозрачность — это конкурентное преимущество, а не затраты

Крах Stream предоставил четкий урок: в условиях Кризиса доверия прозрачность является дифференцированным конкурентным преимуществом. Когда Stream предлагал высокий доход на 70% черного ящика, это на короткий срок привлекало пользователей, но когда черный ящик рухнул, он не только сам погиб, но и потянул за собой всю экосистему. Это создало рыночную возможность — спрос на прозрачность значительно превышает предложение. После краха Stream рынок испытал резкий рост спроса на стабильные монеты с высокой прозрачностью, даже несмотря на более низкие доходности. В условиях отсутствия доверия прозрачность сама по себе является продуктом.

Протоколы должны активно повышать прозрачность, а не пассивно реагировать на регуляцию. Сделайте это ядром своего рыночного позиционирования — “Мы самый прозрачный DeFi-протокол” — это позиционирование в текущей среде более ценно, чем “Мы с наивысшей доходностью”.

Механизм управления с равными правами и обязанностями

В управлении DeFi власть и ответственность часто разделены. Ранние DeFi-протоколы стремились к “децентрализации”, часто понимая это как “распределение власти”, но игнорируя опасность “распределения ответственности”. В результате возникло множество ролей с “властью без ответственности” — они могут влиять на решения протокола, управлять средствами пользователей, разрабатывать стратегии, но когда возникают проблемы, они не несут убытков.

Основным принципом решения является: власть должна соответствовать ответственности, а доходы должны соответствовать рискам. Любая роль, обладающая властью, должна заложить значительную долю средств, установить механизм автоматического изъятия средств и реализовать задержку выплаты доходов. Когда средства куратора подвергаются риску, он будет более осторожно оценивать каждую стратегию. Эта связь интересов более эффективна, чем любые моральные ограничения.

Вывод: выбранный момент

Сектор DeFi сейчас находится на распутье.

Один из путей — продолжать капитальные игры — больше выкупов, более сложная токеномика, более изощренные механизмы распределения прибыли. Конечную точку этого пути мы уже видели: Aave, MakerDAO, Pancake не смогли просто за счет выкупа и дефляции поддерживать цену токена.

Другой путь — это переход к созданию ценности — инвестирование ресурсов в безопасность, прозрачность, рост пользователей, инновации продуктов. Этот путь сложнее, требует настоящих технологических прорывов и долгосрочных вложений, а срок окупаемости больше. Но Hyperliquid доказывает, что это единственный устойчивый путь.

Временное окно закрывается. Следующий громкий кризис может наступить быстрее и с большей разрушительной силой. Прежде чем доверие полностью рухнет, у отрасли еще есть возможность завершить парадигмальный сдвиг.

В конечном итоге весна DeFi не будет принадлежать протоколам, которые лучше всего владеют финансовым инжинирингом, а будет принадлежать протоколам, которые действительно создают ценность для пользователей, с уважением относятся к рискам, стремятся к прозрачности и совершенствуют управление. Обратные выкупы и переключатели сборов могут быть средствами, но ни в коем случае не должны быть целью. Истинная цель только одна: создать надежную, удобную и устойчивую децентрализованную финансовую систему.

Данные данного отчета были подготовлены и отредактированы WolfDAO. Если у вас есть вопросы, пожалуйста, свяжитесь с нами для обновления информации;

Автор: Nikka / WolfDAO( X: @10xWolfdao )