Hashkey выходит на IPO на следующей неделе на гонконгской бирже! Аналитики предупреждают о двух основных рисках: серьезное приукрашивание финансовой отчетности и непрозрачность активов

Гонконгская регулируемая биржа Hashkey вскоре выйдет на Гонконгскую фондовую биржу с оценкой в 19 млрд гонконгских долларов, но при внимательном изучении проспекта можно обнаружить множество проблем. Например, как бы сильно ни падал HSK на рынке, баланс компании никак не пострадает, что скрывает риск волатильности цены токена.

Исследователи также предупреждают, что общая сумма цифровых активов, указанная Hashkey, не содержит подробной разбивки по биткоину, эфиру и собственному токену HSK. Внешние лица не могут узнать, сколько из активов приходится на высоколиквидные основные монеты, и сколько — на собственную, менее ликвидную монету HSK. Автор добавляет: этот риск очень похож на ситуацию с FTX и FTT в свое время.

Кроме того, Hashkey использует концепцию неиспользованных прав (Breakage) для досрочного признания дохода и улучшения финансовой отчетности. Это похоже на покупку подарочного сертификата Starbucks: если вы предполагаете, что 95% людей им не воспользуются, вы можете легально перевести эти 95% обязательств в доход даже при минимальном фактическом использовании.

(Гонконгская регулируемая биржа HashKey официально выходит на биржу 17 декабря, оценка — 19 млрд гонконгских долларов)

Первая биржа, выпустившая токен и вышедшая на биржу: доходы Hashkey в ончейне — всего 1 доллар

Поскольку Hashkey стала первой в мире биржей, выпустившей биржевой токен и вышедшей на фондовый рынок, роль токена HSK после листинга вызывает особый интерес. На 53-й странице документов Hashkey определяет HSK как токен платформы, используемый для оплаты gas fee в сети Hashkey Chain. Но, как мы уже говорили, HashKey Chain — “мертвая сеть”, с доходом за 24 часа всего 1 доллар и TVL в 1,21 млн долларов — активности на цепочке практически нет.

(Гонконгская регулируемая биржа HashKey готовится к IPO! Данные показывают многолетние убытки и падение токена на 90%)

Hashkey на странице 425 упоминает: “Хотя мы пообещали использовать 20% чистой прибыли на обратный выкуп и сжигание HSK согласно whitepaper, поскольку условия для выкупа еще не наступили, за отчетный период выкупов не было.”

Говоря простым языком, если у Hashkey, долгие годы убыточной, наконец-то появится чистая прибыль, 80% стоимости достанется акционерам, 20% — токену HSK. Оценка Hashkey в 19 млрд гонконгских долларов — это примерно 2,44 млрд долларов США. Умножив на 20%, получаем, что рыночная капитализация HSK должна составлять около 490 млн долларов. При нынешней капитализации в 100 млн долларов и FDV в 400 млн долларов, эта цифра кажется заниженной.

Падение HSK не отражается в балансе Hashkey

Но исследователь Лэйси с точки зрения бухгалтерских стандартов анализирует позиционирование HSK Hashkey: всем известно, что выпуск токена — это по сути выпуск долга. HashKey рассматривает токен как сервисный купон: при раздаче HSK пользователям или KOL бухгалтерия не считает это раздачей денег, а отражает как долг компании по обязательствам перед пользователями на будущие услуги (например, будущая оплата комиссий токеном). Соответственно, на момент выпуска токена в балансе появляется контрактное обязательство, отражающее обязанность компании исполнить это обязательство.

Эта сумма, отраженная в пассиве как HSK, фиксирована и не пересчитывается в зависимости от рыночной цены токена на бирже. Поэтому как бы сильно ни падал HSK на рынке, баланс компании не изменится, что скрывает риск волатильности токена.

Исследователь разоблачает, как Hashkey использует бухгалтерские стандарты для улучшения отчетности

Он отмечает, что Hashkey использует ожидаемую неиспользуемость токенов для досрочного признания дохода и улучшения финансовой отчетности. Это основной вопрос, поднятый в тексте. Чтобы долг стал доходом (выручкой), пользователь обычно должен фактически использовать токен (например, оплатить комиссию). Однако фактический уровень использования крайне низкий (менее 2%). Чтобы “улучшить” выручку, HashKey использует следующую бухгалтерскую схему:

Использование правила: согласно МСФО 15 (IFRS 15), если компания ожидает, что клиент не воспользуется своим правом (т.е. не потратит токен), она может пропорционально признать эту часть долга как доход.

Реализация: HashKey установила крайне низкий “ожидаемый уровень использования” (в тексте указано лишь 5%). Другими словами, компания по умолчанию считает, что 95% выпущенных токенов не будут использованы.

Результат: исходя из этого предположения, компания может сразу перевести около 95% номинальной стоимости выпущенных токенов из “обязательств” в “доход”. Таким образом, при отсутствии реального роста бизнеса (пользователи почти не используют токены), выручка на бумаге резко возрастает.

Автор добавляет: аналогия с подарочными сертификатами Starbucks — если вы продали сертификатов на 100 юаней, но по историческим данным ожидаете, что только на 5 юаней ими воспользуются (ожидаемый уровень использования — 5%), а оставшиеся 95 будут потеряны или забыты (ожидаемая неиспользуемость — 95%).

В учете, когда клиент тратит 5 юаней, вы признаете 5 юаней дохода. А что делать с оставшимися 95? Нужно ли вечно держать их в пассиве как долг? Нет. IFRS 15 требует: когда вы признаете эти 5 юаней “использованного дохода”, вы одновременно обязаны пропорционально признать и неиспользованные 95 юаней как доход.

Фактически, вся сумма в 100% в итоге становится доходом. Просто эти 95% попадают в выручку под названием “неиспользованные права (Breakage)” и “освобождаются” по мере использования оставшихся 5%. Таким образом, установив высокий уровень неиспользуемости, можно досрочно признать большую часть долга как доход — это логично с точки зрения бухгалтерии. Если вы заложили, что 95% не будут использованы, вы можете легально перевести эти 95% долга в доход даже при минимальном фактическом использовании.

Он задает вопрос: в такой ситуации, если бы вы были Hashkey, стали бы вы разгонять курс HSK?

Он также критикует отсутствие в проспекте разбивки по цифровым активам: сколько в биткоине (BTC), эфире (ETH) и собственном токене (HSK). Внешние лица не могут узнать, сколько приходится на высоколиквидные основные монеты, а сколько — на менее ликвидный HSK.

Автор добавляет: если вы еще помните, одна из проблем Alameda Research (FTX) в свое время заключалась в чрезмерной концентрации активов в FTT.

(Утечка баланса Alameda: 60% всех FTT во владении, опасения по поводу возможной неплатежеспособности при сильной волатильности)

Несоответствие между объемом торгов и оценкой компаний на глобальных регулируемых биржах

Hashkey на странице 161 собрала рыночные данные по глобальным регулируемым биржам:

A компания: Upbit

B компания: Coinbase

C компания: Bithumb

D компания: Kraken

E компания: Bitvavo

Источник: Hashkey Перевод: Gemini 3

В этой таблице можно заметить интересный факт: самой крупной по объему торгов регулируемой биржей в мире является корейская Upbit, а не американская Coinbase. В документах Upbit указано, что объединенная оценка компании — 13,6 млрд долларов. Уже публичная Coinbase оценивается в 75,4 млрд долларов. При этом объем торгов Coinbase составляет лишь 92% от Upbit, а рыночная капитализация — в 5,5 раза выше.

(Инновации действительно меняют богатство! Сон Чжи Хен и Ким Хён Нён попали в список миллиардеров благодаря Upbit)

Компания D (Kraken) недавно подала на IPO, последняя оценка — 20 млрд долларов. То есть объем торгов Kraken составляет лишь четверть от Upbit, а оценка — 1,47 от Upbit. Наконец, Hashkey, главный герой текущего IPO, оценивается в 19 млрд гонконгских долларов (около 2,44 млрд долларов). Объем торгов Hashkey — всего 3,2% от Upbit, а оценка — около 17% от Upbit.

(Оценка Kraken достигла 20 млрд долларов: Citadel инвестировала 200 млн, IPO ускоряется к 2026 году)

Стоит задуматься, отражает ли такое серьезное несоответствие между рыночной капитализацией и долей рынка различия в регуляторных барьерах и издержках разных стран, или же это указывает на потолок спроса на услуги этих бирж в отдельных регионах.

Эта статья “Hashkey выходит на IPO в Гонконге на следующей неделе! Исследователь предупреждает о двух главных рисках: серьезное приукрашивание отчетности и непрозрачность активов” впервые появилась на Chain News ABMedia.