JP Morgan негативно относится к стабильным монетам: к 2028 году они не достигнут уровня в 1 триллион долларов

Морган Стэнли опубликовала отчет, в котором вновь подтвердила свою оценку, что рыночная капитализация стабильных монет не достигнет триллиона долларов, а к 2028 году общая рыночная стоимость составит примерно 500–600 миллиардов долларов. Это резко контрастирует с прогнозами других аналитических учреждений Уолл-стрит: аналитики Citibank ожидают в базовом сценарии 1,9 триллиона долларов к 2030 году, в оптимистическом — 4 триллиона, а Standard Chartered оценивает к 2028 году в 2 триллиона долларов.

Пессимистическая позиция Morgan Stanley существенно расходится с прогнозами других институтов

(Источник: The Block)

В этом году объем рынка стабильных монет вырос примерно на 100 миллиардов долларов, превысив 300 миллиардов долларов, из которых USDT от Tether увеличился примерно на 48 миллиардов, а USDC от Circle — примерно на 34 миллиарда, что составляет большую часть роста. Однако аналитики Morgan Stanley считают, что это подтверждает их долгосрочную точку зрения: рост стабильных монет по-прежнему в основном обусловлен внутренней активностью внутри криптоэкосистемы.

Как они указали в отчете за июль, большая часть спроса исходит от использования стабильных монет в качестве залога для наличных или криптовалютных сделок, включая деривативы, DeFi-кредитование и холдинг у крипто-компаний (например, венчурных фондов). Аналитики отмечают, что только в этом году объем стабильных монет на биржах деривативов увеличился примерно на 20 миллиардов долларов, главным образом благодаря взрывному росту торговли бессрочными фьючерсами. Они считают, что именно торговля бессрочными фьючерсами остается основным драйвером роста предложения стабильных монет.

Это мнение резко контрастирует с прогнозами других крупных институтов Уолл-стрит. Аналитики Citibank в базовом сценарии ожидают 1,9 триллиона долларов к 2030 году, а в оптимистическом — 4 триллиона. Standard Chartered предполагает, что к 2028 году рынок достигнет 2 триллионов долларов. Эти оптимистичные прогнозы основаны на предположении, что применение стабильных монет в трансграничных платежах, переводах и торговле реальными товарами значительно расширится.

Сравнение прогнозов Morgan Stanley и других институтов

Morgan Stanley: 2028 год — 500–600 миллиардов долларов, считает, что единственным драйвером являются криптовалютные транзакции, а платежные приложения не увеличат предложение существенно

Citibank: 2030 год — базовый сценарий 1,9 триллиона, оптимистичный — 4 триллиона долларов, ожидает взрывного роста платежных приложений и внедрения в развивающихся рынках

Standard Chartered: 2028 год — 2 триллиона долларов, подчеркивает преимущества эффективности трансграничных платежей, привлекающих крупные корпорации

Такое четырехкратное расхождение в прогнозах отражает фундаментальные разногласия в восприятии будущих сценариев применения стабильных монет. Оптимисты считают, что стабильные монеты перевернут традиционные трансграничные платежи, пессимисты же полагают, что такие сценарии сталкиваются с структурными барьерами.

Теория скорости обращения: 200 миллиардов долларов — достаточно

Ключевое утверждение аналитиков Morgan Stanley — это теория скорости обращения. Они указывают, что по мере интеграции стабильных монет с платежными системами их важность превзойдет объем обращения (то есть скорость обращения). «По мере распространения способов оплаты, активность транзакций в блокчейне и их скорость могут увеличиться, что снизит потребность в большом объеме стабильных монет.»

Конкретные расчеты очень убедительны. Годовая скорость обращения USDT на блокчейне Ethereum составляет примерно 50, что означает, что каждый USDT в среднем используется 50 раз в год. Предположим, что стабильные монеты обеспечивают 5% глобальных трансграничных платежей ежегодно (около 10 триллионов долларов), тогда необходимый объем стабильных монет составит всего 200 миллиардов долларов (10 трлн ÷ 50 = 200 млрд).

Эта логика полностью переворачивает линейное мышление «чем больше приложений, тем выше рыночная капитализация». Если стабильные монеты действительно станут эффективным платежным инструментом, их скорость обращения значительно возрастет. Например, если скорость обращения увеличится с 50 до 100, то для обеспечения тех же 10 триллионов долларов платежей потребуется всего 100 миллиардов долларов предложения. Такая обратная зависимость — базовый принцип классической экономики денег (уравнение Фишера: MV=PQ), но в оптимистичных сценариях криптоиндустрии часто игнорируется.

Несмотря на расширение приложений, связанных с платежами, аналитики Morgan Stanley предупреждают, что это не обязательно приведет к значительному росту рыночной капитализации стабильных монет. Ключевое — повышение эффективности, которое может компенсировать масштабное расширение. Когда Visa или Mastercard интегрируют USDC в качестве расчетного слоя, время завершения каждой транзакции сокращается с нескольких дней до нескольких секунд, и один USDC можно использовать десятки раз за один день.

Угрозы замещения через токенизированные депозиты и CBDC

Второй важный фактор ограничения, отмеченный аналитиками Morgan Stanley — это растущая конкуренция со стороны токенизированных банковских депозитов и центральных банковских цифровых валют (CBDC). Эти два варианта превосходят текущие модели стабильных монет в некоторых аспектах.

Токенизация банковских депозитов — это прямое токенизирование традиционных депозитов, их циркуляция на блокчейне. Преимущества этого подхода: депозиты защищены страхованием FDIC (до 250 тысяч долларов в США), что превосходит безопасность коммерческих стабильных монет; банки подчиняются строгому регулированию, что повышает прозрачность и соблюдение нормативов; пользователи не покидают традиционную банковскую систему, что снижает порог входа. Morgan Stanley уже тестирует JPM Coin — токенизированный банковский депозит, используемый для расчетов между институтами.

CBDC — это цифровая валюта, выпускаемая центральным банком, обладающая статусом законного платежного средства. В Китае уже проводятся пилотные проекты цифрового юаня, Европейский центральный банк и Федеральная резервная система изучают цифровой евро и цифровой доллар. Преимущества CBDC включают: отсутствие кредитного риска (центробанк не обанкротится), четкий статус законного платежного средства для налоговых и правовых целей, а также возможность правительства реализовать точечную денежно-кредитную политику через CBDC.

Когда эти альтернативы созреют и выйдут на рынок, привлекательность стабильных монет значительно снизится. Почему компании при выборе трансграничных платежных инструментов должны рисковать непрозрачностью резервов Tether, а не использовать банковские токенизированные депозиты или CBDC? Единственный ответ — «уклонение от регулирования», что как раз и является областью, в которой регуляторы ужесточают контроль.

Рост, обусловленный криптовалютными транзакциями, — потолок

Аналитики Morgan Stanley считают, что спрос на стабильные монеты по-прежнему в основном обусловлен внутренней активностью криптоэкосистемы. В этом году объем стабильных монет на биржах деривативов увеличился примерно на 20 миллиардов долларов, что связано с ростом торговли бессрочными фьючерсами. Такой внутренний цикл определяет потолок роста рыночной капитализации стабильных монет: она тесно связана с общим размером крипторынка и не может расти независимо.

Если в ближайшие годы общий объем криптовалютного рынка останется относительно стабильным (например, в диапазоне 2–4 триллионов долларов), то рыночная капитализация стабильных монет вряд ли превысит 600 миллиардов долларов. Это связано с эмпирическим пределом соотношения стабильных монет к криптовалютам: исторические данные показывают, что это соотношение обычно составляет 10–20%. При общем рыночном объеме 3 триллиона долларов 20% — это 600 миллиардов долларов рыночной стоимости стабильных монет, что и есть верхняя граница по прогнозам Morgan Stanley.

Такая логика основана на реальных данных, а не на мечтах. Оптимисты часто рисуют масштабные сценарии «замены SWIFT стабильными монетами», но в реальности большая часть транзакций с ними происходит внутри криптовалютных бирж и DeFi-протоколов, а доля использования для реальных товаров или трансграничных переводов очень низка.

Поэтому аналитики Morgan Stanley пишут: «В ближайшие годы объем рынка стабильных монет может продолжить расти примерно в такт с общим рынком криптовалют, достигнув к 2028 году примерно 500–600 миллиардов долларов, что значительно ниже ранее самых оптимистичных оценок в 2 триллиона и 4 триллиона долларов.» В отчете за июль аналитики предположили, что к 2028 году рынок стабильно вырастет до 100 миллиардов долларов (этот показатель, возможно, опечатка). В мае этого года аналитики также отмечали, что прогнозы других о рыночной капитализации стабильных монет в триллионы — слишком оптимистичны.

Такая последовательная пессимистическая позиция показывает, что мнение команды Morgan Stanley о стабильных монетах основано не на случайных догадках, а на глубоком анализе. Для участников рынка важно учитывать этот холодный взгляд ведущего инвестиционного банка. Чтобы доказать ошибочность прогноза Morgan Stanley, индустрия стабильных монет должна добиться существенного прорыва в платежных приложениях, а не просто вращаться внутри криптоэкосистемы.