Биржи не могут построить следующую финансовую систему — предприниматели — главные герои

作者：Jason Rosenthal 来源：a16zcrypto 翻译：善欧巴，金色财经

Уолл-стрит больше не просто изучает блокчейн — теперь она целенаправленно и полностью переходит к нему.

После долгих наблюдений учреждения, которые составляют опору глобальных рынков капитала — биржи, расчетные палаты и электронные торговые площадки — начали спешно разворачивать решения в ончейн-направлении.

То, что происходит сейчас, — это крупнейшее за последние три десятилетия обновление базовой инфраструктуры для рынков капитала со времен перехода к электронным торгам. Но большинство людей поймут суть этого поворота только после завершения трансформации.

Почему сейчас: скорость обращения меняет всё

Все организации, которые движутся в этом направлении, придерживаются одной и той же веры: ончейн-инфраструктура существенно повышает эффективность оборота капитала. История уже ясно показала, к каким изменениям это приводит.

Вспомним перемены, вызванные электронными торгами в 90-е годы прошлого века: до появления сетей электронной связи (ECN) и онлайн-брокеров исполнение одной сделки занимало минуты, спрэды между ценами покупки и продажи исчислялись в долях (процентных пунктов/центов), а доступ к торговле ограничивался географией и порогами по капиталу. Затем инфраструктурные инновации сильно сузили спрэды: комиссии упали со 150 долларов до 9,95 долларов, затем — до нуля; объемы торгов резко выросли, а участие розничных инвесторов взлетело. Рынок начала 21 века был совершенно иным по сравнению с 90-ми: не только ниже транзакционные издержки, но и беспрецедентно расширился масштаб рынка.

Токенизация переносит эту логику на всю глобальную финансовую систему: круглосуточные рынки, мгновенные расчеты, бесшовное трансграничное распространение, активы, для входа в которые ранее требовались пороги с шестизначными числами, обретают дробное деление, а обеспечение вместо того, чтобы простаивать без движения ночью, становится доступным в реальном времени. Более высокая эффективность капитала, более широкое участие, больший «рыночный пирог».

Но что именно означает токенизация? Токенизированные активы — это цифровое отображение реальных активов (RWA): казначейские облигации, акции Apple, договоры на недвижимость — записываются в блокчейне в форме программируемых токенов. В отличие от учета, который ведется централизованной базой данных кастодианом в рабочие часы в одном часовом поясе, токенизированные активы существуют в цепочке: их можно в любой точке мира и в любое время переводить глобально, программировать и завершать расчеты мгновенно.

Это не дериватив, а сам актив, просто размещенный на более эффективной базовой системе.

Институции уже действуют

В декабре 2025 года депозитарно-клиринговая компания США по ценным бумагам (DTCC) получила от Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) письмо-освобождение, разрешающее токенизацию реальных активов на определенных блокчейнах. В 2024 году объем сделок, обработанных DTCC, достиг 3,7 трлн долларов. Компания планирует в первой половине 2026 года запустить коммерческие сервисы токенизации для рынка американских казначейских облигаций.

19 января 2026 года Нью-Йоркская фондовая биржа объявила о запуске ончейн-платформы для круглосуточной торговли и расчетов по акциям США и ETF, с поддержкой дробного владения, мгновенных расчетов и расчетов с использованием стейблкоинов, а также с сотрудничеством с Bank of New York Mellon и Citigroup: в клиринговой системе Межконтинентальной биржи (ICE) поддерживаются токенизированные депозиты. Самая узнаваемая биржа ценных бумаг в мире официально выходит на ончейн-территорию.

В августе 2025 года Tradeweb совместно с Bank of America, Castle Securities, DTCC и Weirong Financial завершила первую сделку по финансированию американских казначейских облигаций, основанную на стейблкоине, привязанном к доллару (USDC), с полностью ончейн-реализацией и расчетами в реальном времени — сделка произошла в субботу, то есть вне традиционного окна расчетов. Масштаб этого направления продолжает расширяться каждый квартал и уже охватывает трансграничные и внутридневные расчеты. Также в сентябре 2025 года Nasdaq подала в SEC предложение о поправках к правилам.

Это всё больше похоже на системную миграцию, а не на набор разрозненных экспериментов.

Скрытые издержки существующей системы

Другая сила, которая подталкивает всё это, заключается в том, что текущие рынки устроены вокруг посредников, а не вокруг самого рынка.

Возьмем типичную сделку с ценными бумагами. Инвестор платит брокеру спред; в институциональных сделках основной брокер взимает плату за финансирование; биржа и регистрационная служба по переходу прав делят между собой полученную выгоду; кастодиан взимает плату за хранение активов; DTCC взимает комиссии на этапах клиринга, неттинга (зачета) и расчетов. Даже если США наконец в 2024 году перешли на T+1 расчеты (эта реформа заняла десятилетия — раньше расчеты длились несколько дней), деньги всё равно будут «заперты» на ночь — это и есть для всех участников «структурный налог».

Смарт-контракты и атомарные расчеты разрушают описанную многоуровневую систему. Стороны сделки могут мгновенно завершать сделку в ончейне и приходить к окончательному подтверждению прав (finality).

Посреднические «откаты» в текущей системе, то есть их пространство для прибыли, не исчезают — они становятся возможностью для новых игроков. Иными словами, их прибыль — это возможность для вас построить новый поколение финансовых каналов.

Ключ к перелому в конечном счете упирается в прояснение регулирования — и этот процесс уже запущен. Если сохранится текущий импульс, значение «Clear Act» (в оригинале: 《清晰法案》) для традиционных финансов может оказаться сопоставимым с тем, как «План/закон о талантах» (в оригинале: 《天才法案》) стимулировал внедрение и развитие стейблкоинов.

Регуляторная рамка, в которой нуждаются крупные институты, уже буквально рядом. Что это означает для тех, кто строит?

Миграция глобальной финансовой инфраструктуры в ончейн создаст потребность в совершенно новом классе продуктов и услуг. Самые быстрые традиционные гиганты не будут вашими конкурентами — они будут вашими клиентами. DTCC не собирается строить мидлвар, NYSE не хочет разрабатывать инструменты комплаенса, Tradeweb также не будет создавать слой трансграничного распределения.

Эти компании закладывают комплаенс-основу и базовые «институциональные» блоки. А предприниматели будут строить поверх них все приложения и сервисы.

Это абсолютно повторяет траекторию развития 90-х годов. Биржи не создавали E*TRADE, не разрабатывали терминал Bloomberg и не строили системы управления ордерами и платформы основного брокера, которые определили бы следующий век — всё это создали предприниматели, которые улавливали тенденции.

Больше участников, более быстрая оборачиваемость капитала, меньше торговых трений. Больше ликвидности, больший масштаб рынка.

История уже заранее подсказала конечное направление. Окно для создания ключевой базовой инфраструктуры для токенизированного финансового рынка уже открылось: действуйте по тренду — стройте прямо сейчас.