Размышления о соблюдении требований в условиях волны RWA в Гонконге

一、Введение

13 февраля брокерская компания Esperanza получила лицензию Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга на проведение бизнеса по токенизации развлекательных активов (дальнейшая токенизация) в отношении прав на кассовые сборы 40-летнего юбилейного концерта Хуан Кайцинь (Huang Kaiqin) в Hong Kong Coliseum. 24 февраля RWA-проект по недвижимости RWA на базе здания Чжунъань Дэлин (Chung Ying Delin Building) в группе De Lin Holdings был одобрен для выпуска. В начале 2026 года в Гонконге, в районе Центрального делового района Чжунъань (Central) с его высококачественной коммерческой недвижимостью, а также билеты на концерты «Red Hall» и права на соответствующую выручку, которые известны как эталон азиатской поп-культуры, в короткий срок последовательно «вышли в сеть» (отправились в блокчейн), став первыми в своих сферах RWA-проектами, развернутыми в Гонконге. Эта тенденция означает, что RWA (Real World Assets, реальные активы в мире) постепенно переходит из стадии проверки концепции (PoC) к новой фазе коммерциализации и масштабного внедрения.

Китайский Гонконг, обладая уникальными преимуществами «одна страна — две системы», развитой системой общего права и прогрессивной нормативно-надзорной рамкой, становится важным глобальным узлом для концентрации RWA-активов. По сравнению с традиционным кредитованием и IPO, выпуск RWA в Гонконге — это не только стратегический выбор по расширению каналов финансирования и снижению стоимости финансирования, но и важный путь к достижению глобального ценообразования активов и высвобождению ликвидности. Однако за финансовыми инновациями часто скрываются сложные юридические, налоговые и комплаенс-риски. RWA — это не просто «новая бутылка для старого вина»; требуется, чтобы эмитент построил комплексную систему комплаенса по нескольким измерениям: сквозная проверка (прозрачность) базовых активов, аудит смарт-контрактов, трансграничная комплаенс по данным и противодействие отмыванию денег (AML). В этой статье с профессиональной точки зрения системно прослеживается эволюция гонконгских RWA, анализируются налоговые последствия и логика регулирования, а также рассматриваются комплаенс-риски, скрывающиеся за «процентной» (финансовой) выгодой RWA-финансирования.

二、От стандартизированных активов к недвижимости и развлекательным индустриям: путь эволюции гонконгских RWA

Если оглянуться на историю развития гонконгских RWA, можно отчетливо увидеть тенденцию эволюции от стандартных финансовых продуктов к более широким реальным активам. Это не только отражает углубление слияния блокчейн-технологий и финансовой инженерии, но и показывает управленческую мудрость гонконгских регуляторов, которые стремятся к прогрессу при сохранении устойчивости.

Первый этап: опробование стандартизированных активов при кредитном обеспечении (2022–2023)

Старт гонконгских RWA не был инициирован снизу силами энтузиастов; его сверху продвигало правительство. В феврале 2023 года правительство Особого административного района Гонконг успешно разместило токенизированные зеленые облигации на сумму 800 млн HKD (Project Evergreen) — это одни из первых в мире токенизированных зеленых облигаций, выпущенных правительством (HKMA, 2023). Характеристика этого этапа — высокая стандартизация базовых активов (облигации), высокий кредитный рейтинг (суверенный кредит), ограниченное участие (только институциональные инвесторы). Главная цель — протестировать возможность снижения затрат и повышения эффективности технологии распределенного реестра (DLT) в традиционной финансовой инфраструктуре (например, клиринг и расчеты).

Второй этап: ончейн частного кредитования и долей фондов (вторая половина 2023 года)

После первоначальной валидации инфраструктуры Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга (SFC) выпустила несколько циркуляров для посредников, осуществляющих деятельность, связанную с токенизированными ценными бумагами, а также циркуляры о токенизации инвестиционных продуктов, признаваемых SFC (SFC, 2023a; SFC, 2023b). Рынок начал переводить фокус на доходные активы вроде частного кредитования и денежных фондов (например, токенизированных казначейских облигаций США). На этом этапе RWA выступали мостом между Web3-средствами и традиционными долларовыми доходными активами, открывая путь к получению безрисковой доходности (Risk-free Rate) для средств в цепочке.

Третий этап: переосмысление стоимости нетипичных активов (недвижимость, развлекательные IP) (2026)

В начале 2026 года первые проекты RWA в сфере недвижимости и развлекательной индустрии получили разрешение SFC, расширяя сценарии применения гонконгских RWA. Коммерческая недвижимость сама по себе имеет высокий порог капитала и относительно низкую ликвидность; после токенизации долей профессиональные инвесторы получают возможность участвовать в инвестициях и распределении прибыли при сравнительно более низком пороге. Между тем развлекательные активы вроде концертных билетов и авторских прав на фильмы часто демонстрируют заметную цикличность денежных потоков и неопределенность. Вывод прав на кассовые сборы в блокчейн позволяет объединить потребительское поведение и инвестиционное поведение в одно целое. Фанаты одновременно являются потребителями и инвесторами экосистемы; эта двойная «финансы + потребление» природа существенно расширяет возможности по предфинансированию в индустрии развлечений.

В целом, ключевая коммерческая ценность RWA уже выходит за рамки оптимизации платежей и расчетной эффективности и в большей степени смещается в сторону высвобождения ликвидностной премии. Те активы, которые в традиционной финансовой системе отличаются слабой ликвидностью и плохо поддаются дроблению, в рамках RWA часто демонстрируют более значительные возможности прироста стоимости.

三、Как реальные активы «выводятся в сеть»? Разбор полного процесса RWA

(I) Разбор кейса: пример RWA по зданию Чжунъань Дэлин

В феврале 2026 года De Lin Holdings (1709.HK) раскрыла, что планирует токенизировать долю партнерства с ограниченной ответственностью, которой она владеет в отношении коммерческой недвижимости в районе Central Чжунъань (то есть «De Lin Building LPF»). План получил нормативное признание регулятора Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга «без дальнейших замечаний», и распределение может осуществляться через лицензированные структуры в адрес соответствующих профессиональных инвесторов (PI). Как образец слияния традиционной коммерческой недвижимости и цифровых финансов, процессы внедрения таких проектов обычно включают следующие шаги:

1. Отделение активов и создание SPV: эмитент в первую очередь должен создать специальную целевую компанию (SPV) в Гонконге либо за его пределами, а затем юридически передать право собственности или право на доход по этой коммерческой недвижимости на имя SPV. Суть этого этапа — отделить кредитный риск активов от кредитного риска материнской компании девелопера.

2. due diligence и оценка третьей стороной: привлекаются профессиональные организации для проведения финансовой и юридической должной проверки (due diligence) SPV и его базовой недвижимости; независимый оценщик выпускает отчет об оценке недвижимости, чтобы обеспечить справедливую основу для цены токенов.

3. Проектирование механизма оракула: стоимость и арендные доходы коммерческой недвижимости возникают офчейн (вне цепочки). Проект должен ввести надежный «оракул» (Oracle), чтобы периодически синхронизировать данные из реального мира — арендные потоки, последние оценки — с блокчейном, гарантируя, что держатели токенов получают подлинную информацию.

4. Разработка и аудит смарт-контрактов: логика распределения прибыли по активам (например, распределение арендной платы по кварталам) и ограничения по передаче (например, только сделки PI, соответствующие требованиям Гонконга) записываются в смарт-контракт. Перед развертыванием контракта требуется провести обязательный аудит безопасности по закону.

5. Минтинг и выпуск токенов: на Ethereum или других публичных сетях / консорциумных сетях выпускаются токенизированные ценные бумаги, представляющие собой долю капитала или долговые обязательства SPV; каждый токен отражает конкретную долю экономических выгод и право голоса, относящиеся к этому фонду.

6. Дистрибуция лицензированной структурой и торговля на вторичном рынке: опираясь на лицензии в Гонконге №1 (ценообразование/торговля ценными бумагами) и №4 (предоставление консультаций по ценным бумагам), а также при наличии одобрения SFC на осуществление деятельности с виртуальными активами, осуществлять андеррайтинг и дистрибуцию токенов финансовым учреждениям, которые получили соответствующее разрешение; в будущем возможен оборот на вторичном рынке в рамках соответствующей VATP.

(II) Введение в основные пути RWA в Гонконге

В зависимости от природы базовых активов и юридической структуры в настоящее время гонконгские RWA в основном делятся на три крупных направления. Разные направления отличаются влиянием на комплаенс и налогообложение.

(III) Соответствие требованиям регулирования

Логика регулирования SFC в отношении RWA может быть выражена двенадцатью словами: «такая же деятельность, такие же риски, такие же правила». Это означает, что регулятор не ослабляет бдительность только потому, что актив «надевает» блокчейн-«костюм», а применяет сквозной (penetrating) надзор, напрямую проникая в экономическую сущность базовых активов.

Во-первых, на уровне квалификации активов: согласно циркуляру SFC «有关代币化证监会认可投资产品的通函» («Циркуляр о токенизированных инвестиционных продуктах, признаваемых SFC»), опубликованному в ноябре 2023 года, если базовые активы RWA относятся к традиционным акциям, облигациям или паевым долям фондов, то соответствующие токены будут квалифицированы как «токенизированные ценные бумаги» (Tokenised Securities). В принципе к выпуску таких продуктов применяются требования Гонконга по ц/б (выпуску, раскрытию информации и лицензированию), предусмотренные Законом о ценных бумагах и фьючерсах Гонконга (Securities and Futures Ordinance).

Во-вторых, применительно к нетипичным активам: если структура их токенизации включает сложную производную (деривативную) логику или особые ограничения на передачу, SFC склонна рассматривать их как «сложные продукты». Это требует от дистрибуционных структур (брокер/банк) при рекомендациях клиентам выполнить соответствующую оценку на пригодность (suitability), и допускать подписку только профессиональными инвесторами, например, теми, кто имеет оборотные активы свыше 8 млн HKD.

На техническом и операционном уровне комплаенса регулятор обычно требует, чтобы эмитент провел независимый аудит смарт-контрактов третьей стороной, предотвращая риски для активов, вызванные уязвимостями кода или хакерскими атаками, уже из источника на уровне технологии. Одновременно в рамках противодействия отмыванию денег эмитент и платформы торговли виртуальными активами обязаны полноценно внедрять процедуры KYC, строго соблюдать Travel Rule, обеспечивая прозрачность и отслеживаемость идентичности отправителя и получателя каждой транзакции в цепочке.

(IV) Соответствующие налоговые последствия

• Путь первый (активы, поддерживающие токены):

Данный путь в основном затрагивает налог на прибыль (profits tax). Если эмитент напрямую продает токены, представляющие реальные материальные активы, находящиеся в Гонконге (например, машинное оборудование), такое действие может рассматриваться как продажа, возникающая в Гонконге. Согласно Налоговому законодательству Гонконга, прибыль, возникающая в результате, подлежит налогу на прибыль; в общем случае ставка налога составляет 15% или 16.5% в зависимости от типа юрлица.

• Путь второй (токены паевых долей):

На уровне фонда и токенов налогообложение становится более сложным. Согласно Постановлению об гербовом сборе Гонконга (Stamp Duty Ordinance), при передаче акций (или ценных бумаг Гонконга) SPV, которое не является листинговым, каждая из сторон сделки купли-продажи должна уплатить 0.1% адвалорный гербовый сбор (Stamp Duty Ordinance, Часть 117). Когда паевые доли фонда обращаются в форме токенов, ончейн-передача токенов может составлять юридически значимую «передачу ценных бумаг Гонконга», что потребует уплаты 0.1% гербового сбора. Кроме того, если соответствующий фонд соответствует применимым условиям «Режима освобождения для унитарных фондов» (UFE), прибыль, полученная от правомерных сделок, может быть освобождена от налога на прибыль (profits tax), что позволяет оптимизировать налогообложение.

• Путь третий (токены, поддерживаемые требованиями/долгом):

Налогообложение по этому пути связано с квалификацией процентного дохода на уровне инвестора. В качестве примера для развлекательных RWA: дивиденды, получаемые инвестором по правам на доход концерта, в налоговой сути обычно квалифицируются как процентный доход. Если инвестор является институциональным резидентом Гонконга, необходимо оценить, является ли этот процентный доход источником из Гонконга, чтобы определить, включается ли он в сферу налогообложения прибыли. Если инвестор — физическое лицо, действующая налоговая система Гонконга обычно не взимает налог на процентный доход физических лиц.

四. За бумом RWA: фокус политики и комплаенс-возможности

(I) Фокус политики

RWA не существует в вакууме; его процветание во многом обусловлено подталкиванием со стороны макроэкономической политики. Понимать текущий ажиотаж вокруг выпуска RWA в Гонконге нужно в контексте общего фона: различий регулирования между материковым Китаем и Гонконгом, а также глобального обновления финансовой инфраструктуры.

1. Материковый Китай: запрет внутри страны, строгий надзор за рубежом

Китайский материковый Китай постоянно удерживает четкие «красные линии» регулирования в отношении выпуска, торговли и инвестиционного финансирования виртуальных валют. Фокус политики — на использование возможностей технологий для индустрии и на продвижение цифрового юаня (CBDC). Уведомление от 6 февраля 2026 года «关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知» далее уточняет принципы регулирования RWA: проведение в материковом Китае деятельности по токенизации реальных активов, а также предоставление соответствующих посреднических услуг и услуг в области информационных технологий — если это связано с подозрениями в незаконном выпуске токенизированных купонов/билетов, незаконном публичном выпуске ценных бумаг, незаконном ведении деятельности на рынке ценных бумаг и фьючерсов, незаконном привлечении средств и других незаконных финансовых операций — должно быть запрещено; деятельность, проводимая при условии согласования в установленном порядке с профильными органами, с опорой на определенную финансовую инфраструктуру, является исключением. Затем Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам опубликовала «监管指引》（证监会公告〔2026〕1 号）о надзоре за выпуском токенов, поддерживаемых активами, находящимися на материковой территории, за рубежом в форме ценных бумаг: этот документ формирует специальную рамочную структуру надзора для токенизированного выпуска ценных бумаг за рубежом в отношении активов на материковой территории. Эти меры отражают политический подход «внутри страны — строгий запрет, за рубежом — строгий надзор»: одновременно запрещая RWA-деятельность внутри страны, они оставляют определенное пространство для вывода активов с материка в рамках комплаенса.

2. Гонконг: испытательное поле регулирования для финансовых инноваций

С момента публикации в 2022 году «Policy Statement on the Development of Virtual Assets in Hong Kong» Гонконг выстроил довольно четкую и относительно благоприятную среду политики для RWA. В ноябре 2023 года SFC опубликовала «Циркуляр о деятельности посредников, связанной с токенизированными ценными бумагами» и «Циркуляр о токенизированных инвестиционных продуктах, признаваемых SFC», заложив основу для регулирующего тона RWA в Гонконге. В 2024 году Управление денежного обращения Гонконга (HKMA) запустило проект Ensemble (песочница), уделяя особое внимание тестированию применения токенизированных денег в сценариях расчетов RWA между институтами, тем самым продвигая строительство финансовой инфраструктуры, обеспечивающей взаимную совместимость токенизированных денег и активов. В августе 2025 года в силу вступил «Stabilized Coin Ordinance» (《稳定币条例》), установив специальный механизм выдачи лицензий для эмитентов стейблкоинов, привязанных к фиатным валютам. Стейблкоины обеспечивают комплаенс-«якорь» ценообразования и инструменты платежей для торговли RWA, помогая дополнительно устранить промежуточные препятствия в токенизации реальных активов.

(II) Комплаенс-возможности при выпуске RWA в Гонконге

Столкнувшись с возможностями финансирования, которые дает RWA, компаниям, планирующим выпуск RWA в Гонконге, нельзя ограничиваться одной лишь «теплой» повествовательной риторикой; необходимо параллельно выстроить полноценную рамочную систему комплаенса.

В общем комплаенсе: во-первых, достоверность и независимость структуры активов. В проектах RWA на основе прав на доход в развлекательной индустрии или в проектах по недвижимости, если эмитент под видом токенов обещает фиксированную доходность, но при этом не обеспечивает реальную изоляцию активов в базовом периметре, в рамках гонконгской нормативной рамки это легко может быть признано незаконным привлечением средств или коллективной инвестиционной схемой без соответствующего разрешения. Поэтому можно привлечь независимую третью сторону — учреждение по хранению активов, чтобы снизить риски нарушений, связанные с операциями пулов денежных средств и нарушениями в части жесткого выкупа (жесткой котировки). Во-вторых, жесткие ограничения по AML в цепочке. Чтобы соответствовать требованиям AML, нужно создать исполнимые механизмы надлежащей проверки клиентов (customer due diligence), фильтрации адресов кошельков (wallet address screening), мониторинга транзакций и идентификации аномальной активности.

В налоговом комплаенсе: во-первых, налоговая квалификация зависит от свойства токенов — требуется проводить разумное налоговое планирование. Во время проверки транзакций с токенами Налоговое управление Гонконга может, проникнув через технологическую «оболочку» смарт-контрактов, напрямую рассматривать их экономическую сущность — «имущественные права» (物权), «корпоративные права» (股权) или «право на распределение дохода (долговое право)» (收益分配权（债权）). Это повлияет на налоговую квалификацию и применение льгот. Во-вторых, обязательства по обмену трансграничной налоговой информацией требуют отчетности. В рамках HK CRS (Global) (global standards) и CARF поставщики финансовых услуг / провайдеры услуг по криптоактивам, которые соответствуют условиям, должны исполнять свои обязанности по надлежащей проверке клиентов и информационному отчету. В-третьих, комплаенс-снятие бремени трансграничного удерживаемого налога на доход у источника. Когда развлекательные активы или проекты по недвижимости на материке создают денежные потоки, которые перечисляются в Гонконг через SPV, трансграничный withholding tax (удерживаемый налог) влияет на доходность инвесторов. На этом основании компаниям проекта следует заранее оценить, можно ли применить льготную налоговую ставку, предусмотренную «Договоренностями между материковым Китаем и Специальным административным районом Гонконг об избежании двойного налогообложения и предотвращении уклонения от уплаты налогов» — например, снизить удерживаемый налог на дивиденды с 10% до 5% или снизить удерживаемый налог на роялти с 7%. Однако применение льготной ставки возможно при условии, что гонконгская SPV заранее планирует структуру, получает сертификат резидентной компании в Гонконге (CoR) и соответствует строгим требованиям внутренней налоговой администрации Китая к фактическому статусу «бенефициарного получателя» (受益所有人).

五. Заключение

Для компаний с материка, обладающих качественными базовыми активами, выпуск RWA в Гонконге открывает новый путь для расширения каналов финансирования и выхода к глобальной ликвидности. Однако по-настоящему ключевое — не в том, «может ли» реальный актив быть выведен в блокчейн, а в том, удастся ли выстроить устойчивую внедренческую рамку между правовыми, налоговыми и коммерческими договоренностями. Гонконг уже создал соответствующую инфраструктуру и нормативную среду; в этом только начинающемся волнении RWA истинными победителями станут те, кто способен управлять сложными вопросами комплаенса.