Автор: Mario Stefanidis, руководитель отдела исследований Artemis Analytics; Источник: Artemis; Перевод: Shaw; Золотой финансовый отчёт

Введение

Согласно данным Golden Financial, объём глобального долга в конце 2025 года достиг исторического максимума — 348 трлн долларов США. Из них государственный долг — около 107 трлн, корпоративный долг — 101 трлн, долг домохозяйств — 65 трлн, долг финансового сектора — 76 трлн. Доля цифровых и финансово-технологических платформ кредитования в общем объёме долга составляет от 590 млрд до 680 млрд долларов США — то есть менее 0,2%.

Этот крупнейший в истории человечества рынок кредитования до сих пор работает на инфраструктуре, разработанной десятки лет назад (FICO была запущена в 1989 году, MERS — в 1995 году). По данным Ассоциации ипотечных банкиров США, средняя стоимость выдачи одной ипотечной ссуды в США составляет около 11 тыс. долларов США. Несмотря на огромный прогресс в технологиях и то, что ИИ получил широкое распространение, эта стоимость всё ещё вдвое выше, чем в начале 2010-х годов.

Источник: Freddie Mac

Расчёт и клиринг стандартных банковских переводов всё ещё требуют около 28 часов, а большинство кредитных решений банков по-прежнему проходит через комитетные процедуры и опирается на скоринговые модели «чёрного ящика», построенные на основе 20–30 переменных. Всё это — уже общедоступные факты, но менее очевидно другое: каким именно образом решения внедряются в реальности.

Кредитную отрасль не переделали в романтическую модель «бунтарского» переворота по-стартапски, как это любят в стиле Силиконовой долины — ни один стартап не смог в один приём заменить такие глобальные системно значимые банки, как JPMorgan. Реальные изменения более тонкие и более структурные: ранее единая вертикально интегрированная система кредитного полного цикла — выдача кредитов, дистрибуция, аудит рисков, предоставление средств и базовая инфраструктура — находилась в руках одной организации — сейчас она распадается на горизонтальную модульную архитектуру, где каждый этап контролируется специализированными структурами.

Эта трансформация архитектуры в точности повторяет переход в облачных вычислениях от монолитных систем к микросервисам, а также сдвиг в медиаиндустрии от фабричной модели к стримингу и экосистеме создателей. Сегодня этот переход наконец приходит и в кредитную сферу.

В этой волне повторной сборки победителями становятся не самые крупные по размеру баланса организации, а компании, занимающие ключевые «перешейки», которые другим участникам не удаётся обойти. Есть два места, чья значимость намного превосходит все остальные: во‑первых, слой интеллектуальных решений — ИИ для аудита рисков и скоринга определяет направление потоков капитала и условия кредитования; во‑вторых, слой клирингово‑расчётных каналов — блокчейн‑инфраструктура уже существенно сокращает стоимость инициирования кредитов и длительность расчётов на порядки.

Пока вы занимаете эти две «продающие воду» ключевые ниши, другие кредиторы платят вам комиссию за пользование. Если же у вас этого нет, придётся вести ценовую конкуренцию на гомогенизированном рынке, где уже есть 3,5 трлн долларов США частного кредитного капитала, охотящегося за доходностью.

Artemis систематизирует здесь 40 компаний, работающих в 15 сегментах, и разделяет их на пять уровней — чтобы проанализировать, в какие звенья концентрируется структурная ценность.

Пять уровней новой кредитной архитектуры

Первый уровень: инициирование кредитов

Слой инициирования кредитов — это источник кредитного бизнеса; он включает потребительские кредиты, ипотеку, кредиты для малого и микробизнеса, а также кредиты под залог криптоактивов и т. п. Этот сегмент также всё более движется к однородности. Сегодня наличие способности инициировать кредиты уже не считается конкурентным барьером — это лишь базовый порог входа. Главный фактор, который отделяет победителей от остальных участников, — стоимость инициирования кредитов и процент одобрения.

SoFi с оценкой около 24 млрд долларов США и ракетная компания с капитализацией 48 млрд долларов США (Rocket Mortgage) обладают масштабом инициирования кредитов, но ключевая логика их прибыли заключается в том, как выдавать кредиты с более низкой себестоимостью. Figure с капитализацией 6 млрд долларов США опирается на свою Provenance блокчейн‑нативную выдачу кредитной линии под залог жилья (HELOC) и кредиты под первую закладную, устраняя многоуровневые посреднические звенья, которые в традиционных ипотечных процессах делают выдачу медленной и дорогой.

В криптосекторе компании с капитализацией 2,7 млрд долларов США Aave и с капитализацией 1,6 млрд долларов США MakerDAO/Sky полностью размывают границу между финтехом и децентрализованными финансами (DeFi) именно на этапе инициирования кредитов.

Второй уровень: дистрибуция каналов

Слой дистрибуции — звено, в котором агрегируется спрос; встроенные финансы и модель «сначала купи — потом заплати» (BNPL) перестраивают эту область. Рынок встроенных финансов, как ожидается, вырастет с 1560 млн долларов США в 2026 году до 4540 млн долларов США в 2031 году, при среднегодовом темпе роста (CAGR) 24%. Ожидается, что модель BNPL будет охватывать 13% цифровых транзакций, что намного выше 6% в 2021 году.

Affirm с капитализацией 15 млрд долларов США и Klarna с капитализацией 5 млрд долларов США — известные компании в отрасли, но по‑настоящему структурный тренд заключается в том, что кредитные сервисы глубоко встроены в процесс оформления заказа, программные платформы и потребительский опыт торговцев. Хотя акции этих двух компаний заметно откатились от исторических максимумов, они не являются «продающими воду» компаниями, которые выигрывают за счёт доли массового рынка. Кредиторы, которых заёмщик не воспринимает как бренд, часто оказываются конечными победителями.

Сегодня крупные софтверные компании добавляют финансовые продукты: Shopify, Amazon, Square, Stripe нуждаются в слое API‑инфраструктуры, а организации, предоставляющие такие услуги, будут взимать плату с каждого объёма новых транзакций.

Третий уровень: аудит рисков и риск‑ценообразование

Это первое ключевое звено во всей кредитной архитектуре. Кто контролирует кредитный скоринг заёмщиков, тот контролирует распределение доходов по всей кредитной цепочке.

На данный момент кредитная отчётность и скоринг в сфере кредитов сформировали олигополию из трёх гигантов: Experian, TransUnion и Equifax. В сумме они ежегодно генерируют около 18 млрд долларов США выручки, оценивая заёмщиков на основе 20–30 переменных.

AI‑модели риск‑контроля способны оценивать более 1600 переменных (данные из Upstart). Данные, опубликованные Upstart, также показывают: при сохранении такого же уровня плохих долгов, как у традиционных моделей, одобряемость повышается на 44%, уровень дефолтов снижается на 53%, а годовая процентная ставка (APR) уменьшается на 36%. При том что в текущих условиях ипотечные ставки взлетели почти до 7%, каждый базисный пункт критически важен для заёмщиков, которые покупают жильё впервые.

На текущий момент Upstart обеспечивает полную автоматизацию 92% кредитных решений: одобрение занимает несколько минут, тогда как традиционный аудит рисков требует 3–5 дней. Бюро финансовой защиты потребителей США (CFPB) продвигает альтернативы FICO — решения с меньшей склонностью к дискриминации; Европейский «AI Act» также относит кредитный скоринг к сценариям повышенного риска, требуя наличия объяснимости. Эти изменения в регулировании поддерживают объяснимые модели машинного обучения и дают им преимущество по сравнению с традиционными кредитными бюро, использующими «чёрные ящики».

Значение этого уровня крайне высоко, потому что кто держит скоринговый движок, тот контролирует траекторию доходов всей цепочки над ним. Но при этом «ров» в этом сегменте всё ещё нужно постоянно подтверждать: быстрый прогресс AI означает, что при наличии достаточных ресурсов и времени «любая организация» сможет собрать скоринговую модель.

Четвёртый уровень: капитал и предоставление средств

После пандемии капитал в целом избыточен. Несмотря на текущую сложную среду, масштабы управления частным кредитом выросли до 3,5 трлн долларов США, а Morgan Stanley ожидает, что к 2029 году они достигнут 5 трлн долларов США. Общая стоимость заблокированных средств (TVL) в протоколах DeFi‑кредитования находится в диапазоне от 5 млрд до 78 млрд долларов США, что примерно соответствует половине всего объёма активности в DeFi. Масштаб non‑tradable perpetual assets (NPE) вырос с нулевого роста в 2021 году до более чем 2000 млн долларов США.

В эпоху избытка капитала ключевой способностью становится умная настройка направления потоков средств. Поэтому, даже несмотря на то что сам слой капитала по объёму огромен, его структурная роль остаётся подчинённой верхнему слою интеллектуальных решений и нижнему слою инфраструктуры.

Ares, Blue Owl, Golub и другие частные кредиторы являются важными поставщиками распределения капитала, но они сильно зависят от upstream‑систем скоринга и downstream‑каналов клиринга и расчётов, чтобы выдавать кредиты эффективно. В DeFi‑сегменте Ape занимает абсолютное доминирование по ликвидности, аккумулируя более половины объёма заимствований; Maker, Morpho, Maple, Kamino и им подобные протоколы конкурируют за оставшуюся долю рынка.

Пятый уровень: инфраструктура

Инфраструктура — второе ключевое звено во всей архитектуре. Кто контролирует финансовые лицензии или клирингово‑расчётные каналы, все остальные будут платить ему «плату за проезд». Согласно раскрытию со стороны руководства, банковская лицензия SoFi позволяет снизить стоимость капитала на 170 базисных пунктов, а годовые процентные расходы сокращаются более чем на 500 млн долларов США. Figure, опираясь на свою Provenance блокчейн‑инфраструктуру, обработала совокупный объём сделок более чем на 50 млрд долларов США; стоимость инициирования одного кредита ниже 1000 долларов США, тогда как средняя стоимость в традиционных каналах составляет около 11000 долларов США. Финальное подтверждение расчётов в блокчейне занимает лишь несколько секунд, тогда как традиционный банковский перевод требует около 28 часов.

Технологическая экосистема SoFi Galileo и Technisys, а также платформы вроде Blend Labs формируют базовую технологическую поддержку оставшегося кредитования как сервиса (LaaS). Cross River Bank, как «скрытый» партнёрский банк за десятками финтех‑компаний, уже обеспечил совместно выпущенные кредиты: более 96 млн сделок на общую сумму свыше 1400 млн долларов США.

Способные выигрывать в долгую компании либо занимают один из ключевых «перешейков» и становятся незаменимыми для всех участников, либо по вертикали «сшивают» несколько уровней, формируя комплексное конкурентное преимущество. Компании, которые проигрывают, застревают на однородном уровне бизнеса, не имея структурной позиции силы, и могут конкурировать только ценой — пока их маржа не стремится к нулю.

Победители: держатели ключевых звеньев и компании с композитным преимуществом на нескольких уровнях

SoFi: полнофункциональный композитный инструмент

SoFi — единственная компания, охватывающая четыре из пяти уровней:

• Прямое инициирование потребительских кредитов и ипотечных кредитов.

• Через платформу Galileo вывод на рынок заимствовательной инфраструктуры для третьих сторон, поддерживая около 160 млн активных аккаунтов.

• На базе собственных моделей риск‑контроля выполнение кредитного скоринга; ключевые измерения — готовность к погашению, способность к погашению и устойчивость.

• Наличие банковской лицензии и наличие в слое инфраструктуры ядра банковских технологий Galileo и Technisys.

Выручка SoFi за 2025 год установила исторический рекорд — 36 млрд долларов США, рост 38%; платформа имеет 13,7 млн участников и объём финансовых продуктов 2020 млн. Руководство прогнозирует, что выручка в 2026 году составит 47 млрд долларов США, а EBITDA — 16 млрд. Этот бизнес демонстрирует не только сильный рост выручки, но и отличную прибыльность: маржа прибыли составляет 34%. Уже одна банковская лицензия позволяет SoFi финансировать кредиты за счёт депозитов, а не через оптовые рынки: стоимость фондирования напрямую снижается на 170 базисных пунктов.

SoFi строит «кредитный AWS» — платформу, которая и конкурирует с другими кредиторами, и при этом предоставляет им возможности. Galileo сама по себе уже превращена в движок выручки на уровне миллиардов долларов. Technisys, приобретённая за 1100 млн долларов США в 2022 году, предоставляет третьим сторонам основной банковский системный слой. Банковская лицензия формирует структурный «ров», который большинство финтех‑кредиторов не могут скопировать; несмотря на то что отрасль пытается копировать, — Управление контролёра денежного обращения США (OCC) только в 2025 году получило 14 заявок на создание новых банковских лицензий, что сигнализирует о том, что борьба за инфраструктурный слой ускоряется.

Upstart и Pagaya: слой интеллектуальных решений

Парадоксально, но для победы в кредитовании не обязательно вести бизнес по выдаче кредитов собственными силами. Upstart и Pagaya делают основной ставкой на движок риск‑аудита; их риск‑контроль показывает результаты лучше, чем у моделей, разработанных самими кредиторами, и им не нужно опираться на собственный баланс. Именно так логика «продающих воду» реализуется в сегменте кредитных решений.

По сравнению с традиционными моделями риск‑контроля, основанными на FICO, модель Upstart при том же уровне плохих долгов может одобрять на 44% больше заёмщиков, уровень дефолтов снижается на 53%, а заёмщикам предлагается заметно более низкая годовая процентная ставка. В настоящее время почти все новые выдачи кредитов на платформе реализованы с полной автоматизацией, что существенно сокращает ручное вмешательство. Это принципиально отличается от традиционной модели риск‑контроля в потребительском кредитовании.

Pagaya находится на том же треке, но сталкивается с более жёсткими рыночными реалиями. Компания не выдаёт кредиты напрямую — она уполномочивает банки использовать её AI‑движок риск‑контроля. С момента основания в 2016 году Pagaya обработала около 26 тыс. млрд долларов США заявок на кредиты для 31 партнёрского банка. Её структурная позиция предельно ясна: не нужно, чтобы заёмщики знали бренд — достаточно, чтобы банки опирались на её систему скоринга. Однако текущий рынок не принял эту логику. В 4 квартале 2025 года объём онлайн‑бизнеса в годовом сравнении вырос только на 3%, выручка оказалась ниже консенсус‑оценок рынка, а прогноз на будущее также не дотянул до ожиданий; акции в течение дня обвалились почти на четверть. Ценность слоя интеллектуальных решений полностью ограничена кредитным циклом: когда в сети партнёров растёт доля плохих долгов, даже превосходный AI не способен противостоять давлению из‑за ухудшения качества активов.

Но базовая логика всё равно остаётся верной: FICO формирует скоринг по одномерной шкале на основе небольшого набора исторических переменных, а по мере того как финансовые обстоятельства потребителей становятся всё более сложными и многомерными, AI‑системы риск‑контроля будут становиться всё критичнее. В отличие от FICO, такие системы продолжают учиться и оптимизироваться после каждого скоринга.

Figure: новое поколение клирингово‑расчётных каналов

Стоимость инициирования одного кредита через традиционный канал и систему электронной регистрации ипотеки (MERS) составляет 11 тыс. долларов США, а в случае технологического стека Figure, включающего Provenance блокчейн и DART‑систему, она может быть снижена до 717 долларов США. Такие новые инфраструктурные каналы позволяют снижать стоимость заимствований на порядки.

Figure инициировала с помощью Provenance блокчейна более чем на 21 млрд долларов США продукты, связанные с кредитами под залог недвижимости (в основном — кредитные линии под залог жилья), а суммарный объём обработанных on-chain транзакций превысил 50 млрд долларов США. В 4 квартале 2025 года объём инициированных кредитов достиг 2,7 млрд долларов США, что на 131% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Компания владеет более чем 180 лицензиями на кредитование и регистрацией в США как брокера‑дилера (SEC). Это создаёт правовую основу для масштабируемой операционной деятельности. Также у неё более 300 white‑label партнёров по кредитованию: с момента подачи S‑1 на листинг в прошлом сентябре она добавляет партнёров со скоростью в среднем 1 в день. Её выручка выросла с annualized (quarterly annualized run-rate) 28,5 млн долларов США в 1 квартале 2023 года до текущих 146,8 млн долларов США.

Основной бизнес Figure практически не связан с криптоактивами, но динамика её акций очень похожа на траекторию биткоина. Её расчётная система отражает логику перестройки структуры затрат: финальное подтверждение расчётов занимает лишь несколько секунд, тогда как традиционные способы — более суток; стоимость инициирования кредита — лишь доля от традиционного уровня. В течение всего жизненного цикла кредита экономия, связанная с секьюритизацией активов, превышает 100 базисных пунктов — а на ежегодном рынке секьюритизации активов объёмом 3 трлн долларов США это означает потенциальное сокращение затрат свыше 300 млрд долларов США.

Aave: главный оператор в DeFi

Aave занимает более половины доли на рынке DeFi‑кредитования. Ликвидность создаёт больше ликвидности: заёмщики продолжают концентрироваться на платформах с самой глубокой ликвидностью в пуле (сетевой эффект). Совокупный объём выданных кредитов уже превысил 1 трлн долларов США; в прошлом месяце протокол официально преодолел отметку 1 трлн долларов США по совокупному объёму кредитов.

Помимо доминирования в DeFi, структурно наиболее интересна линия институционального кредитования Horizon. Horizon привлёк 580 млн долларов США депозитов; цель — превысить 1 млрд долларов США в 2026 году. Это мост, связывающий on-chain ликвидность DeFi с традиционным спросом на кредит. Если Aave сможет привлечь on-chain средства в институциональные кредитные продукты, она станет слоем поставки фондирования для традиционных кредиторов, открыв потенциальный общий адресуемый рынок (TAM), значительно превышающий возможности розничного DeFi‑рынка.

DeFi‑кредитование также имеет одно структурное преимущество риска, которое часто недооценивают. В DeFi коэффициенты избыточного обеспечения обычно находятся в диапазоне 150%–180%, тогда как в традиционном peer‑to‑peer кредитовании — лишь 50%–70%. В DeFi плохие долги в основном возникают из‑за оракулов или технических сбоев, а не из‑за дефолтов по кредитоспособности.

Affirm: фиксация через каналы дистрибуции

Affirm занимает лидирующие позиции в BNPL благодаря глубокой интеграции в инфраструктуру оплаты и расчётов мерчантов. Критики фокусируются на рисках потребительского кредитования, но упускают ключевую структурную логику: Affirm — это не классическая организация по выдаче потребительских кредитов, а кредитный дистрибуционный канал в точке продаж. Его «ров» — в системной интеграции с мерчантами. Учитывая, что BNPL, как ожидается, охватит 13% всех цифровых транзакций, платформы с масштабной встройкой в процесс оформления заказа будут взимать структурную «плату за канал» непосредственно с коммерческих транзакций.

План проигрыша: четыре модели структурного провала

Мы намеренно не называем компании, соответствующие этим моделям. Если вы инвестор или оператор в кредитной сфере, вы, естественно, знаете, кто они. Важнее конкретных имён — понять, почему такие структурные позиции обречены на провал: в следующем цикле те же модели создадут новых жертв.

Кредиторы, которые смотрят только на баланс

Единственное конкурентное преимущество таких компаний — доступ к финансированию. Они выдают кредиты традиционным способом риск‑контроля, предоставляют средства со своего баланса и не имеют собственного эксклюзивного технологического слоя. По сути, это «глупые трубопроводы» для денег.

В мире, где объём управления private credit достиг 3,5 трлн долларов США и движется к 5 трлн, капитал не является дефицитным; дефицитом являются интеллектуальные решения и инфраструктура. Эти компании вынуждены конкурировать ценой, из‑за чего прибыль сжимается до нуля в каждом цикле процентных ставок, а также вынуждены брать на себя чрезмерно высокий риск. В итоге такие кредиторы будут предоставлять кредиты компаниям с повышенным риском и понесут потери при развороте цикла.

Такие участники часто — традиционные компании в сфере потребительского кредитования, небольшие банки и финтех‑кредиторы, которые так и не построили технологический «ров», кроме первоначального кредитного продукта. Когда капитал становится однородным, и кредитование ведётся только за счёт собственного баланса без технологического преимущества, это равносильно медленному уступанию акционерного капитала заёмщикам.

Жертвы CeFi‑кредитования

Централизованные крипто‑кредитные платформы (CeFi), которые громко рухнули в 2022 году, не были жертвами медвежьего рынка. Они пали жертвами самого древнего паттерна провала в кредитной индустрии: несоответствия сроков (term mismatch), присвоения средств клиентов, кредитования под обеспечение неликвидными активами и отсутствия прозрачного риск‑менеджмента.

Децентрализованные протоколы DeFi, которые автоматически исполняют дисциплину залога с помощью смарт‑контрактов и где on-chain коэффициенты обеспечения видны, не «взорвались». Проблема была у тех CeFi‑платформ, которые опираются на человеческие суждения и имеют непрозрачный баланс. Любая кредитная платформа — будь то в криптосекторе или в традиционных финансах — если она заставляет вас доверять своему балансу, но не показывает вам залог, повторяет уже проигранный структурный путь.

Призрачные протоколы

Существует группа протоколов DeFi, которые технически ещё живы, но структурно уже мертвы. После выхода они привлекали первоначальные средства на блокировки благодаря стимулам в виде токенов, но после того как стимулы угасали, они погружались в стагнацию. Код работает, TVL (total value locked, стоимость заблокированных средств) не равен нулю, однако кривая использования выравнивается или продолжает снижаться, и у системы нет ясного пути естественного роста спроса.

Причина в том, что DeFi‑кредитование демонстрирует крайнее распределение по закону Парето: ликвидность концентрируется на платформах с сетевыми эффектами — и доминирование Aave, занимающей абсолютную долю рынка, является тому доказательством. Протоколы, не способные пробить критический масштаб, попадают в структурную «зону без людей»: они слишком малы, чтобы притягивать естественную ликвидность и сопутствующие интеграции; и при этом недостаточно малы, чтобы их можно было прилично закрыть. По мере того как капиталы, ориентированные на прибыль, уходят к головным платформам, TVL у них продолжает медленно утекать — и это необратимо. Это «зомби‑протоколы», поддерживаемые за счёт управленческих токенов и связанных с ними затрат на выкуп.

Кредиторы, упустившие платформенную трансформацию

Некоторые компании на прошлом цикле построили сильный бизнес по инициированию кредитов, но так и не развили платформенные возможности. У них нет API‑каналов дистрибуции, нет партнёрств во встроенных финансах и нет модели технологического лицензирования. Их способность инициировать кредиты очень сильна, но они не могут экспортировать эту способность наружу.

По мере того как кредитная индустрия движется к модульности, способность быть компонентом в чужой системе становится столь же важной, как и прямое инициирование кредитов. Предприятия, которые могут кредитовать только напрямую конечных заёмщиков, ограничены охватом своих каналов; тогда как компании, которые могут поддерживать кредитование для других организаций, имеют безграничное потенциальное пространство рынка (TAM). Чистые инициаторы обычно имеют неплохую экономику на одного клиента, но их кривая роста сглажена, потому что доступный рынок ограничен их собственным брендом и каналами. В модульной архитектуре быть хорошим кредитором — необходимое условие, а быть кредитором, к которому могут подключаться другие кредиторы, — это и есть истинная позиция победителя.

Стоит внимания: объекты для наблюдения

Вышеупомянутые победившие компании уже стали рыночным консенсусом или близки к нему, а следующие — нет. У них есть структурные характеристики, которые могут сделать их держателями ключевых звеньев, но пока это не подтверждено на уровне масштабирования. Это — ценные объекты для постоянного отслеживания.

Morpho

Morpho: совокупный TVL достиг 6,6 млрд долларов США, рост 164%, а капитализация — свыше 800 млн долларов США. Его структурная логика полностью отличается от Aave: Aave — это «коммерческий банк» в децентрализованных финансах (использует единую модель кредитного пула), тогда как Morpho строит модульный слой кредитования, позволяющий институциональным участникам настраивать собственные рынки заимствований в зависимости от параметров риска, типов залогов и модели процентных ставок. Если кредитная система действительно уйдёт в модульность, Morpho станет on-chain протоколом кредитования как сервиса.

Maple Finance

Maple в 2025 году суммарно выдала кредиты на 113 млрд долларов США, обслужив 65 активных заёмщиков; AUM (управляемые активы) выросли с 516 млн долларов США до 4,6 млрд долларов США, то есть на 767%. Компания нацелена на то, чтобы в 2026 году получить 100 млн долларов США годового регулярного дохода (ARR). Maple — один из немногих протоколов, действительно ориентированных на внедрение кредитования реальных компаний в блокчейн‑инфраструктуру: соединяя институциональный спрос на кредиты с on-chain средствами и расчётной системой. Взрывной рост управляемых активов показывает, что институциональный интерес к on-chain кредитному рынку переходит от теоретических идей к реальному внедрению.

Cross River Bank

С 2008 года Cross River уже через партнёрства выдал более 96 млн кредитов на общую сумму свыше 1400 млн долларов США. Это партнёрский банк, стоящий за Affirm, Upstart и десятками других финтех‑кредиторов. Как сообщается, банк готовится к IPO. Cross River — это «скрытый банк», который как инфраструктурный слой поддерживает существенную часть работы финтех‑кредитования. По мере того как модель партнёрских банков становится зрелой, рыночная позиция, которую она даёт, и возникающая сила при переговорах не могут быть воспроизведены ни одним отдельным финтех‑кредитором. Ключ к победе этого банка — сделать так, чтобы финтех‑компании не могли заниматься выдачей кредитов без его поддержки.

Борьба за лицензии

Управление контролёра денежного обращения США (OCC) получило только в 2025 году 14 заявок на создание новых банковских лицензий — почти столько же, сколько за суммарные четыре предыдущие года. Общее количество заявок на лицензии, поданных финтех‑компаниями, достигло исторического максимума — 20. Affirm, Stripe и Nubank также активно подают заявки. Эти компании рассматривают лицензии как ключевую конкурентоспособность для финального этапа перестройки кредитного бизнеса.

Компании, начавшие как поставщики технологических услуг, сейчас получают экономическую ценность всей отраслевой цепочки, приобретая регуляторные полномочия. Роль банковских лицензий в кредитовании сопоставима с региональными узлами в облачных вычислениях — потому что:

• Стоимость создания крайне высока.

• У участников отрасли нет возможности обойти это.

• После получения формируется постоянное структурное преимущество.

Бизнес‑логика предельно ясна: при оптимизации стоимости капитала на 1 базисный пункт (bp) до налога на чистую прибыль можно повысить доходность на несколько процентных пунктов. Для компаний масштаба преимущество лицензий особенно заметно. Но для средних и малых организаций лицензия может стать ловушкой: им приходится нести все издержки комплаенса, давление регуляторных проверок и требования по капиталу, но при этом им не хватает масштаба бизнеса, чтобы покрыть эти расходы. Только компании, уже имеющие большой объём бизнеса, могут превратить лицензию в акселератор роста.

Кредитная архитектура 2030 года

Если нужно запомнить из этой статьи один ключевой аналитический каркас, то он состоит из трёх вопросов. Эти вопросы применимы ко всем компаниям в кредитовании — независимо от того, являются они публичными, непубличными или on-chain‑организациями.

Первое: какую именно «надстройку» занимает компания? инициирование кредитов и однородное предложение капитала относятся к «красному океану»; рентабельность будет продолжать сжиматься вместе с отраслевыми циклами. А AI‑риск‑контроль, блокчейн‑расчёты и банковские лицензии относятся к ключевым «перешейкам», где ценность будет накапливаться с эффектом сложных процентов. Если компания застряла в «красном океане» и не может войти в ключевые сегменты, независимо от того, насколько сильна команда, долгосрочная прибыльность будет постоянно размываться.

Второе: это платформа или единичный продукт? единичный продукт обслуживает конечных заёмщиков, и масштаб растёт линейно с охватом собственных каналов; платформа же даёт возможность другим кредиторам, а рост опирается на общий объём всей экосистемы, а не только на собственный бизнес. SoFi совмещает обе характеристики, Pagaya — чистая платформенная компания. У компаний, которые кредитуют напрямую только собственных клиентов, есть потолок роста, тогда как у платформенных компаний такого ограничения нет.

Третье: есть ли у компании регулируемый «ров»? это включает банковские лицензии, 180 лицензий на кредитование по штатам, а также программируемый комплаенс, реализуемый через смарт‑контракты. В кредитной индустрии регулирование — это не дополнительные расходы, а базовая инфраструктура. Рано осознав это, компании создают преимущество, на догон нескольких лет и огромного капитала, которых конкурентам потребуется недостаточно, чтобы перекрыть его.

К 2030 году кредитная индустрия уже не будет выглядеть как традиционный банковский сектор, а будет больше напоминать сферу облачных вычислений. Небольшое число полнофункциональных платформ будет покрывать несколько уровней и формировать преимущество сложных процентов на каждом звене: в традиционных финансах самый типичный пример — SoFi, а в on-chain‑сфере — Aave. Вокруг этих ключевых платформ огромное количество специализированных поставщиков сервисных уровней будет подключаться через API и on-chain каналы, глубоко концентрируясь на отдельных функциях и взимая плату за услуги.

На глобальном рынке долгов объёмом 348 трлн долларов США уровень проникновения финтеха пока ниже 0,2%. Эта сфера не предназначена для того, чтобы сотни или тысячи кредиторов делили «пирог», — её будут формировать около десятка платформ, которые станут базовой опорой всей отрасли.