Стоит ли по‑прежнему покупать коллбэки от Circle?

Автор：Leo Z；источник：@zhao_eth

一、Что такое Circle

Circle — это эмитент USDC. USDC — второй по величине стейблкоин в мире: оборот составляет около $77 млрд, и за каждой единицей USDC стоят эквивалентные долларовые активы (в основном краткосрочные казначейские облигации США) в качестве резервов.

Доходы Circle довольно просты: он инвестирует эти резервы в казначейские облигации США и зарабатывает на спреде. Общий доход за FY2025 составил $2.75 млрд, из которых 95% приходится на процентные поступления по резервам. На биржах с июня 2025 года; текущая рыночная капитализация — около $15-20 млрд.

Оценка Circle рынком в основном равна «объем USDC в обращении × ставка × консервативный мультипликатор». Это означает: если вы считаете, что Circle — это компания, которая просто «питается процентами», то текущая оценка в целом разумна. Если вы считаете, что он превращается в сеть цифрового доллара с моделью оплаты за использование, то текущая цена далеко не отражает эту стоимость.

На этот вопрос и отвечает статья: происходит ли трансформация? Какие есть доказательства? Сколько это стоит?

二、Ключевой вопрос: USDC «удерживают» или «используют»?

Прежде чем обсуждать оценку, нужно ответить на вопрос, который важнее любой финансовой модели.

Если тот же USDC на $77 млрд просто хранится институциональными игроками ради спреда, то Circle — это процент-чувствительная финансовая компания, и оценка будет 10-15x. Если же USDC используется все чаще для платежей, расчетов, трансграничных переводов и вызовов разработчиками, значит Circle превращается в сеть инфраструктуры с оплатой за использование, и оценка будет 25-30x.

Два ключевых показателя помогут вам судить:

Во-первых, темпы роста ончейн-объема транзакций USDC намного превышают темпы роста оборота. В FY2025 оборот USDC вырос на 72%, но ончейн-объем транзакций — на 247%. Это означает, что каждый доллар USDC используется чаще. Это не «рост запасов», а «рост скорости оборота».

Во-вторых, USDC уже обогнал USDT и стал крупнейшим расчетным активом. Visa Onchain Analytics удаляет примерно 85% ончейн-шумов (боты, внутренние переводы бирж, высокочастотный арбитраж). После корректировок USDC составляет 64% реального объема экономических расчетов (Mizuho, февраль 2026), а USDT — около 28% — хотя оборот USDT в 2.4 раза больше, чем у USDC.

Сам этот разрыв — самый сильный сигнал: USDC переходит от «актива, который люди держат» к «сети, которую люди используют». Но эта трансформация еще не завершена — ниже будет рассказано, какие условия нужны, чтобы ее подтвердить.

Три слоя структуры доходов

Доходы Circle делятся на три слоя. Сейчас рынок практически оценивает только первый слой.

Первый слой: процентный доход от USDC — на чем Circle зарабатывает сегодня

USDC — стартовая точка Circle и источник текущих 95% доходов. По состоянию на конец 2025 года: USDC в обращении $75.3 млрд, темп роста 72%, что значительно выше целевого показателя Circle по годовой доходности 40% (по собственным целям).

Логика доходов проста: резервы USDC — примерно 80% — инвестируются в краткосрочные казначейские облигации США (через фонд USDXX, управляемый BlackRock), чтобы зарабатывать спред.

Процентный доход ≈ средний объем USDC в обращении × доходность по резервам

Доходность по резервам в Q4 2025 — 3.81%, что на 68 базисных пунктов ниже предыдущего квартала. Это вскрывает ключевую проблему: оборот быстро растет, но процентные ставки падают — две величины работают как хедж. Если целевая ставка ФРС упадет до 3%, Circle потребуется рост USDC до $1500 млрд и выше, чтобы поддерживать текущий уровень доходов.

Структурная проблема: Coinbase забирает львиную долю доходов. Согласно соглашению о распределении прибыли, подписанному в 2023 году, процентные доходы от USDC на платформе Coinbase на 100% принадлежат Coinbase, а процентные доходы вне платформы Coinbase Coinbase забирает на 50%. В FY2025 на каждые 1 доллар процентного дохода Circle около 60 центов уходят партнерам-дистрибуторам.

Хорошая новость — маржа прибыли улучшается. Маржа RLDC (Revenue Less Distribution Costs) выросла с 30.0% в Q4 2024 до 40.1% в Q4 2025. Чистая доходная маржа — 1.2-1.8%, уже после разделения с Coinbase и операционных расходов.

Второй слой: платежные и торговые доходы — новое направление, которое нарастает

Это ключ к тому, сможет ли Circle уйти от ярлыка «процентная компания».

CPN (Circle Payments Network) запущена в мае 2025 года: она предоставляет банкам, платежным компаниям и предприятиям 7×24 трансграничные расчеты на базе USDC. К февралю 2026 года годовой показатель TPV достиг $5.7 млрд, рост примерно в 100 раз с момента запуска. 55 организаций уже подключились, 74 — в процессе проверки, 500+ находятся в pipeline. Охвачены 14 рынков: Бразилия, Канада, Гонконг, Индия, Мексика, Нигерия, США и др.

Но $5.7 млрд на фоне глобального рынка трансграничных платежей $16 трлн — все еще меньше чем четыре сотых процента. Ценность CPN — не в текущем масштабе, а в том, сможет ли рост продолжаться. Если он сможет взять 1% доли в трансграничном рынке, это будет $160 млрд годового объема транзакций — комиссии могут приблизиться или даже превысить процентные доходы и при этом не зависеть от ставок.

CCTP (протокол кроссчейн-переводов) обеспечивает нативную кроссчейн-передачу USDC через схему «сжигание — чеканка». В Q4 2025 было обработано $41.3 млрд, что в 3.7 раза больше год к году. Доля рынка USDC в кроссчейн-сегменте выросла с 25% на конец 2024 года до 62% в январе 2026 года, покрывая 30 цепочек. В CCTP V2 введена комиссия Fast Transfer — новый источник дохода.

Other Revenue (непроцентный доход) — самое прямое «доказательство трансформации». В FY2025 он вырос с $3 млн/квартал до $37 млн/квартал: включая $24.7 млн от подписочных сервисов, $12.2 млн от комиссий за транзакции и $7 млн от доходов верификационных узлов Canton Network. Прогноз руководства на 2026 год: $150-170 млн.

Эта часть доходов не зависит от процентных ставок и не требует разделения с Coinbase. Когда она превысит 10% от совокупного дохода, рынок может начать применять иной подход к оценке Circle. Сейчас около 4%.

Третий слой: расчетная платформа — долгосрочные возможности

Arc — институциональная расчетная цепь, которую Circle планирует запустить в 2026 году в виде основной сети; USDC — нативный gas token. На тестнете уже обработано более 166 млн транзакций, время подтверждения — 0.5 секунды, участвуют 100+ институций (включая Goldman Sachs и Mastercard).

Дорожная карта Arc состоит из четырех этапов:

M1 публичный тестнет (завершен) → M2 реальный капитал на ончейн (2026) → M3 запуск сценариев с залогом/маржей/расчетами (2027-28) → M4 внедрение в стандартные операционные процедуры институций (2029-30)

До M2 ценность Arc равна нулю. Но если в итоге он станет стандартом расчетов на институциональном уровне, ценность Circle перестанет быть «процентной компанией» и станет «платформенной компанией». Это необходимое условие для доходности 10x и выше.

Четыре、как понять, происходит ли трансформация: семь измерений

Легко ошибиться, если смотреть на один показатель. Ключ — видеть, улучшаются ли несколько измерений одновременно: когда масштаб, активность, маржа, новые доходы и рост пользователей указывают в одном направлении, трансформация происходит.

Пять、три самых важных показателя для отслеживания

① Оборот USDC (смотреть ежедневно)

База для доходов Circle. Оборот × доходность резервов = процентный доход. Нужно отслеживать «средний оборот за квартал», а не снимок на конец периода. Сейчас около $77 млрд.

Источник данных: defillama.com/stablecoin/usd-coin (ежедневное обновление), circle.com/transparency (еженедельные доказательства резервов)

② Доля USDC в Visa с поправкой на факторы (смотреть еженедельно)

Ответ на ключевой вопрос: USDC используют или держат. Оборот (supply) составляет 25%, но скорректированный объем транзакций — 64%: на каждый доллар USDC приходится в 2-3 раза больше «полезной работы», чем у USDT.

Источник данных: visaonchainanalytics.com → выбрать Stablecoin → нажать “Show % of Total” → прочитать линию USDC

③ Other Revenue (непроцентные доходы) (смотреть каждый квартал)

Единственный показатель, который напрямую доказывает, что Circle зарабатывает деньги помимо процентов. Не зависит от ставок и не требует разделения с Coinbase. Сейчас $37 млн/квартал, прогноз $150-170 млн (2026 год). Когда эта величина превысит 10% от общего дохода, способ оценки изменится.

Источник данных: circle.com/pressroom (квартальные отчеты), поиск SEC EDGAR по Circle Internet Group

Шесть、ближайшие катализаторы

Срок действия соглашения о распределении с Coinbase истекает (август 2026)

Это крупнейший одиночный катализатор в пределах следующих 24 месяцев. Сейчас Circle направляет партнерам около 60% доходов. Если после переобсуждения RLDC-маржа поднимется с 40% до 50-55%, эффект будет аналогичен мгновенному увеличению прибыли на 25-35%. Но у Coinbase нет стимула сильно уступать — распределение USDC на платформе Coinbase остается крупнейшим двигателем роста Circle. Результат неопределен, но вероятность того, что направление будет лучше текущего, выше.

Лицензия OCC для национального траст-банка

В декабре 2025 года получено условное одобрение. Полное одобрение означает: возможность напрямую открыть счет в ФРС (зарабатывать на ставке IORB и устранять риск контрагента), обходить коммерческие банки при обработке ежегодных $4830 млрд потока чеканки/погашения, и формировать для компаний и правительства непреодолимый барьер доверия для использования USDC. У других эмитентов стейблкоинов нет ничего подобного.

x402 Foundation (основана в апреле 2026)

Coinbase внесла платежный протокол x402 в Linux Foundation. x402 активирует HTTP-статус-код 402 как интернет-нативный платежный слой, позволяя AI agent, API и приложениям совершать расчеты непосредственно во взаимодействиях с HTTP — по умолчанию используя USDC.

Участники: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Если x402 станет стандартом оплаты для AI agent, то каждая микротранзакция машина-к-машина будет увеличивать использование USDC (velocity), не требуя увеличения удерживаемого объема (supply).

Важно: x402 — инициативa, где доминирует Coinbase, а не Circle. Влияние на CRCL: умеренно позитивно, расширяет сценарии использования USDC, но не меняет масштаб фундаментальных показателей.

Семь、условия для доходности 5-10x

3-5x (высокая уверенность) — только за счет роста USDC

USDC при 40% CAGR к 2028 году — около $200-300B. Даже если ставки упадут до 3%, $250B × 1.5% чистый спред = $3.75 млрд чистого дохода. Для 20x это дает капитализацию $75 млрд. От текущих $15-20 млрд до $75 млрд — примерно 4x. Не нужно, чтобы CPN или Arc внесли вклад.

10x (нужно, чтобы одновременно сработало несколько условий)

От $15-20B до $150-200B должно произойти одновременно:

1. TPV CPN превысит $1000 млрд за 2-3 года, и минимум один крупный коридор войдет в полноценное серийное производство

2. Улучшение соглашения о распределении с Coinbase, RLDC-маржа достигнет 50%+

3. Other Revenue превысит 10% от общего дохода, доказывая наличие масштабируемого непроцентного дохода

4. Arc хотя бы дойдет до этапа M2 (реальный капитал на ончейне) и начнет оцениваться рынком

Из этих четырех условий сейчас четко улучшается только второе (маржа прибыли). 10x — это позиция, которую «можно заработать», а не «ставка», которую нужно «угадать».

Восемь、основные риски

Скорость снижения ставок выше, чем скорость роста USDC

В Q4 2025 это уже проявилось: снижение на 68 б.п. частично компенсировало рост оборота на 100%. Если ФРС опустит до 2.5-3% в 2026-2027, может возникнуть окно 1-2 кварталов, когда прибыль будет ниже ожиданий.

Приведение Tether в соответствие регуляторным требованиям

Главное дифференцирующее преимущество USDC — соответствие требованиям. Но Tether в первых трех кварталах 2025 года заработал $10 млрд и ведет переговоры с четырьмя крупнейшими аудиторскими компаниями о комплексном аудите. Если Tether в течение 2-3 лет получит статус соответствия, дифференцирующее преимущество USDC будет существенно ослаблено. У USDT сейчас доля рынка выше 60%, капитализация $1830 млрд — ресурсов достаточно.

Конкуренция от доходных новых стейблкоинов и платежные гиганты вроде Stripe

Ethena (USDe), Sky и другие новые стейблкоины забирают долю рынка, напрямую выплачивая доход держателям. Circle ограничен своей регуляторной позицией соответствия и пока не может напрямую платить проценты держателям USDC.

Stripe — один из основателей x402 Foundation и одновременно строит собственную платежную систему для стейблкоинов. Стратегия Stripe — подключение ко всем стандартам, которые могут «выиграть»: ее участие не означает эксклюзивной поддержки USDC, и не исключает, что в будущем Stripe выпустит собственный стейблкоин или глубоко интегрирует USDT.

Девять、вывод

Circle — не компания, которая «точно станет» компанией на триллион долларов. Но она может быть одной из немногих финтех-компаний прямо сейчас, у которой есть структурные условия, позволяющие коснуться этого «потолка».
Текущая оценка почти полностью отражает процентные доходы от USDC. Рынок задается вопросом: Circle — это на самом деле финансовая компания, движимая ставками, или это инфраструктура цифрового доллара с оплатой за использование? Ответ пока не определен — но данные все больше склоняют к второму варианту.

Ключ для отслеживания сводится к трем вещам: растет ли оборот USDC, используется ли каждый доллар USDC чаще, и увеличивается ли доля доходов помимо процентов. Когда все три показатели улучшаются одновременно, происходит трансформация.

Источник данных: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research

Отказ от ответственности: эта статья не является инвестиционной рекомендацией. Все данные по состоянию на апрель 2026 года.