Tính đến tháng 6 năm 2026, thị trường tài sản thực được mã hóa (RWA) trên chuỗi—không tính stablecoin—đã tăng vọt lên khoảng 3,4 tỷ USD, gấp năm lần so với mức nền từ 540 triệu đến 600 triệu USD vào đầu năm 2025. Trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ được mã hóa vẫn là phân khúc tài sản lớn nhất với gần 1,5 tỷ USD giá trị trên chuỗi, trong khi tín dụng tư nhân, hàng hóa và cổ phiếu được mã hóa cũng đang mở rộng. Tuy nhiên, ẩn sau các con số nổi bật này là một sự phân hóa cấu trúc ngày càng sâu sắc: một phần lớn RWA chỉ "được đóng gói" trên chuỗi mà chưa thực sự hội nhập vào hệ sinh thái tài chính phi tập trung (DeFi) có khả năng kết hợp. Trong khi đó, thị trường phái sinh trên chuỗi đang vượt trội so với tài sản giao ngay về thanh khoản và hiệu quả định giá, trở thành kênh chính kết nối RWA với dòng vốn tiền mã hóa.
Quy mô và Phân khúc: Bề nổi 3,4 tỷ USD so với lõi 247 triệu USD
Theo DeFiLlama, tổng quy mô thị trường RWA được mã hóa trên chuỗi đang tiến sát mốc 3 tỷ USD, nhưng chỉ có 247 triệu USD thực sự được triển khai trong các pool của nền tảng DeFi bên thứ ba với vai trò là "tổng giá trị bị khóa" (TVL), tức là đang lưu thông chủ động trong hệ sinh thái. Phân tích theo từng loại tài sản, sự chênh lệch càng trở nên rõ nét: trái phiếu và quỹ thị trường tiền tệ trên chuỗi vượt 1,66 tỷ USD giá trị, nhưng chỉ có 92 triệu USD bị khóa trong DeFi, tương ứng tỷ lệ thâm nhập khoảng 5,5%. Vàng và hàng hóa trên chuỗi đạt tổng cộng 570 triệu USD, nhưng chỉ 18,36 triệu USD được sử dụng thực tế trong DeFi. Cổ phiếu ghi nhận 270 triệu USD giá trị trên chuỗi, song chỉ 7,827 triệu USD đi vào các thị trường DeFi. Loại tài sản duy nhất có tỷ lệ thâm nhập nổi bật là tín dụng tư nhân: 322,6 triệu USD trên chuỗi, trong đó 125,7 triệu USD bị khóa trong DeFi—tương đương tỷ lệ thâm nhập 39%. Các dự án như Maple Finance và Centrifuge đã tập trung vào các công cụ cho vay ngay từ đầu, khiến chúng tự nhiên phù hợp hơn với các trường hợp sử dụng DeFi và nổi bật ở khía cạnh này.
Sự phân khúc này không phải ngẫu nhiên. Trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ, vàng và cổ phiếu được mã hóa thường do các đơn vị phát hành thiết kế để đáp ứng nhu cầu tổ chức, với cấu trúc sản phẩm gần như mô phỏng hoạt động quỹ tuân thủ truyền thống. Quỹ thị trường tiền tệ BUIDL của BlackRock được phát hành trên Ethereum, nhưng quyền truy cập và chuyển nhượng tài sản được kiểm soát thông qua hệ thống phê duyệt whitelist của Securitize. Hợp đồng thông minh của quỹ này chỉ cho phép tương tác với các địa chỉ đã được phê duyệt, khiến việc nạp trực tiếp vào các giao thức DeFi không cần cấp phép như Aave hoặc Uniswap trở nên khó khăn nếu không có lớp trung gian tuân thủ. Các kiến trúc "có kiểm soát" như vậy được xem là rào cản chính đối với khả năng kết hợp trong DeFi, lý giải vì sao nhiều RWA chỉ tồn tại trên chuỗi về mặt hình thức, nhưng thực chất vẫn là phần mở rộng của hạ tầng tài chính truyền thống thông qua kênh blockchain, chứ chưa phải là tài sản tiền mã hóa thực sự có khả năng kết hợp.
Sự mở rộng tổng thể của thị trường cho vay trên chuỗi cũng cung cấp một góc nhìn khác. Đầu năm 2026, tổng TVL trong các giao thức cho vay trên chuỗi đã đạt 6,43 tỷ USD, chiếm 53,54% tổng TVL của toàn bộ DeFi. Aave dẫn đầu lĩnh vực cho vay với khoảng 3,29 tỷ USD TVL. Cho vay dựa trên RWA đã vượt mốc 1,85 tỷ USD, với trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ và giấy tờ có giá của chính phủ trở thành tài sản thế chấp cốt lõi cho các khoản vay trên chuỗi. Phân loại tài sản trong thị trường cho vay trên chuỗi hình thành cấu trúc ba tầng rõ rệt: cho vay stablecoin (tỷ lệ cho vay trên giá trị tài sản thế chấp—LTV—lên tới 80%-90%), cho vay tài sản tiền mã hóa biến động (LTV kiểm soát ở mức 50%-70%) và cho vay dựa trên tài sản RWA. Sự phân tầng này cho thấy RWA vẫn chủ yếu đóng vai trò là "tài sản thế chấp" chứ chưa trở thành "tài sản giao dịch gốc" trong hệ thống tài chính trên chuỗi.
Thị trường phái sinh: Thước đo thực sự cho thanh khoản giao dịch RWA trên chuỗi
So với các thách thức thâm nhập ở phân khúc giao ngay RWA, thị trường phái sinh RWA trên chuỗi đang ghi nhận mức tăng trưởng mạnh mẽ hơn. Theo DeFiLlama, trong quý I năm 2026, tổng khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu RWA đã đạt 52,48 tỷ USD, vượt tổng khối lượng của cả năm 2025. Trên 17 sàn giao dịch, tổng khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu RWA cộng dồn đạt 82,18 tỷ USD trong 21 tuần, từ ngày 29 tháng 12 năm 2025 đến ngày 20 tháng 5 năm 2026. Tuần gần nhất (11–17 tháng 5) ghi nhận 5,59 tỷ USD giao dịch, với bốn tuần trước đó đạt trung bình khoảng 4,6 tỷ USD mỗi tuần.
Về cấu trúc thị trường, các sàn giao dịch tập trung (CEX) và phi tập trung (DEX) đã thiết lập sự phân công ổn định. CEX chiếm khoảng 72% tổng khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu RWA, trong khi DEX đảm nhận 28% còn lại. Kim loại quý (vàng và bạc) vẫn là nhóm tài sản có khối lượng giao dịch lớn nhất, nhưng tăng trưởng của hợp đồng vĩnh cửu RWA dựa trên cổ phiếu đặc biệt đáng chú ý. Trong bốn tháng, tỷ trọng hợp đồng vĩnh cửu RWA cổ phiếu theo tuần đã tăng từ khoảng 5% lên 28%, chủ yếu nhờ các cổ phiếu ngành bán dẫn và lưu trữ, thay vì các công ty công nghệ lớn. Nếu xu hướng này tiếp tục sang quý III, hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu đơn lẻ sẽ chuyển từ sản phẩm ngách thành trụ cột thứ hai của thị trường phái sinh RWA.
Khung HIP-3 của Hyperliquid là ví dụ cụ thể nhất cho tăng trưởng trên chuỗi. Từ khi ra mắt tháng 10 năm 2025, HIP-3 đã tích lũy hơn 20 tỷ USD khối lượng giao dịch, với lãi suất mở đỉnh điểm đạt khoảng 320 triệu USD vào tháng 6 năm 2026. S&P Dow Jones Indices đã ủy quyền cho Trade[XYZ] phát hành hợp đồng vĩnh cửu S&P 500 được cấp phép chính thức trên Hyperliquid, dành cho nhà đầu tư đủ điều kiện ngoài Hoa Kỳ. Các hợp đồng này hỗ trợ giao dịch 24/7, thanh toán bằng USDC và không có ngày đáo hạn cố định. Trong tuần đầu tiên, khối lượng giao dịch hàng ngày vượt 10 triệu USD, nhanh chóng lọt top mười sản phẩm hàng đầu trên nền tảng.
Một tín hiệu quan trọng khác đến từ thị trường vốn truyền thống. Sau khi niêm yết trên Nasdaq, token HYPE của Hyperliquid đã thu hút 161 triệu USD dòng tiền ròng vào ba quỹ ETF HYPE giao ngay tại Hoa Kỳ chỉ trong một tháng, với chỉ một số ít phiên rút vốn vào ngày 5 tháng 6 và dòng tiền ròng vào trong mọi phiên giao dịch còn lại. Dữ liệu trên chuỗi cho thấy khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu Hyperliquid trong 30 ngày đạt 24,05 tỷ USD, doanh thu hàng năm ước tính gần 886 triệu USD. 99% phí giao dịch được dùng để mua lại token HYPE. Cấu trúc này cho phép các đơn vị phát hành ETF quảng bá HYPE tương tự như cổ phiếu niêm yết truyền thống—khối lượng giao dịch càng lớn, phí thu về càng cao, nguồn phí này lại dùng để mua lại token, giúp thắt chặt nguồn cung lưu hành. Đơn vị phát hành ETF Bitwise mô tả HYPE là "một nền tảng giao dịch phái sinh với các chỉ số sử dụng có thể kiểm toán, cơ chế mua lại token bằng phí và khối lượng giao dịch hàng tháng lên tới hàng chục tỷ USD."
Khung pháp lý: Từ rào cản tuân thủ đến động lực cấu trúc
Sự phát triển của thị trường phái sinh RWA không diễn ra trong môi trường pháp lý bỏ ngỏ. Tháng 1 năm 2026, ba bộ phận lớn của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã cùng ban hành tuyên bố về "chứng khoán được mã hóa," làm rõ lập trường cốt lõi: bất kể công nghệ sử dụng là gì, bản chất tài chính của tài sản mới quyết định phạm vi điều chỉnh của pháp luật. Gần như cùng lúc, cả Thượng viện và Hạ viện Hoa Kỳ đã đạt đồng thuận quyết định về "The Big Bill"—khung pháp lý tài sản số—chấm dứt nhiều năm dựa vào các tiền lệ chủ quan (như "Bài kiểm tra Howey") bằng cách tiếp cận định lượng và phân loại.
Một cơ chế "miễn trừ đổi mới" cho cổ phiếu được mã hóa đang được xây dựng, thiết lập khuôn khổ pháp lý toàn diện cho các nền tảng phi tập trung giao dịch "token bên thứ ba." Các cổ phiếu được mã hóa này không cần sự cho phép của công ty niêm yết gốc và chỉ nhằm mục đích theo dõi biến động giá cổ phiếu. Nhà đầu tư không nhận được quyền cổ đông như biểu quyết hoặc cổ tức, mà chỉ có thể giao dịch biến động giá. Đề xuất sửa đổi quy tắc chứng khoán được mã hóa của Sở Giao dịch Chứng khoán New York đã tự động có hiệu lực, hoàn tất xem xét và triển khai chỉ trong 11 ngày—lần đầu tiên một sàn giao dịch truyền thống hàng đầu toàn cầu chính thức phê duyệt phát hành và giao dịch chứng khoán được mã hóa dựa trên blockchain trong khuôn khổ pháp lý. SEC nhiều lần nhấn mạnh rằng "chừng nào bản chất kinh tế của công cụ tài chính đáp ứng định nghĩa chứng khoán hoặc phái sinh, quy định sẽ không được nới lỏng chỉ vì yếu tố ‘mã hóa’."
Đối với thị trường phái sinh RWA trên chuỗi, logic pháp lý này có hai ý nghĩa. Thứ nhất, chi phí tuân thủ trong ngắn hạn sẽ tập trung vào khâu phát hành tài sản và quyền truy cập giao dịch, cùng với kiến trúc "có kiểm soát," lý giải vì sao nhiều RWA gặp khó khăn khi gia nhập môi trường DeFi không cần cấp phép. Thứ hai, khi khung tuân thủ được làm rõ, các tổ chức tài chính truyền thống sẽ đối mặt với rào cản tham gia hệ thống thấp hơn đáng kể, vượt qua giai đoạn thử nghiệm thăm dò. Coinbase Ventures đã xác định tài sản tổng hợp vĩnh cửu RWA là chủ đề đầu tư hàng đầu năm 2026, cho rằng hợp đồng vĩnh cửu mang lại con đường tiếp cận tài sản truyền thống trên chuỗi linh hoạt và thanh khoản hơn so với mã hóa trực tiếp, có thể mở khóa thị trường rộng lớn từ hàng hóa đến tín dụng tư nhân. Dự báo năm 2026 của a16z cũng đặt cược vào xu hướng hợp đồng vĩnh cửu cho RWA, trong khi dự báo thường niên của Animoca Brands nhấn mạnh rằng "giao dịch vĩnh cửu mọi loại tài sản" sẽ trở thành xu hướng cốt lõi năm 2026—khi cổ phiếu, ETF, RWA và quỹ được mã hóa ngày càng được giao dịch qua hợp đồng vĩnh cửu.
Lộ trình và nút thắt: Kiến trúc ba tầng của tiếp xúc tổng hợp, thế chấp tài sản và giao dịch cấu trúc
Cơ chế hiện tại cho phái sinh RWA "trên chuỗi" đã phát triển thành ba lộ trình rõ ràng, tiến hóa. Tầng đầu tiên là tiếp xúc tổng hợp ở cấp độ giá, nơi oracle ánh xạ giá tài sản ngoài chuỗi để thanh toán chênh lệch, không yêu cầu tài sản gốc phải được đưa lên chuỗi—đây là phương pháp phổ biến nhất hiện nay, điển hình như Hyperliquid HIP-3. Tầng thứ hai là nâng cao thế chấp dựa trên tài sản, tích hợp token RWA sinh lợi trực tiếp vào tài khoản ký quỹ hợp nhất, cho phép vừa nhận lãi suất vừa giao dịch đòn bẩy. Tầng thứ ba là giao dịch cấu trúc ở cấp độ lợi suất, phân tách thuộc tính sinh lãi của RWA thành các mục tiêu giao dịch độc lập, như cơ chế PT/YT của Pendle Finance. Ba lộ trình này không thay thế nhau mà phù hợp với từng nhóm đối tượng và trường hợp sử dụng khác nhau.
Tuy nhiên, thị trường vẫn đối mặt với ba rào cản kỹ thuật lớn. Thứ nhất, chi phí để có dữ liệu oracle chính xác cao, theo thời gian thực—đặc biệt khi tài sản gốc trải rộng nhiều thị trường và múi giờ—khiến việc hiệu chỉnh giá gặp nhiều khó khăn. Thứ hai, sự lệch pha giữa giờ giao dịch truyền thống và giao dịch trên chuỗi 24/7 tạo ra rủi ro trôi giá chuẩn trong thời gian thị trường đóng cửa. Thứ ba, xung đột giữa chu kỳ thanh toán T+1 và thanh toán trên chuỗi theo mili giây có thể gây ra các sự kiện thanh lý bất ngờ trong các kịch bản giao dịch sôi động. Tổng thể, các thách thức này chỉ ra một nút thắt cấu trúc: các blockchain công khai đa năng hiện tại vẫn chưa đáp ứng được các yêu cầu phức tạp của hợp đồng vĩnh cửu RWA.
Bên cạnh đó, chỉ khoảng 4,1% khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu RWA được thanh toán qua hợp đồng token hóa, trong khi hợp đồng vĩnh cửu tổng hợp vẫn là phương thức tiếp xúc RWA trên chuỗi chủ đạo. Tiếp xúc tổng hợp mang lại lợi thế rõ rệt về linh hoạt và thanh khoản, nhưng cũng đồng nghĩa rằng giao dịch trên chuỗi chủ yếu là "theo dõi giá tài sản" chứ chưa phải "nắm giữ và chuyển giao tài sản thực." Mô hình này có thu hút được dòng vốn thực sự sâu rộng hay không sẽ phụ thuộc vào mức độ trưởng thành của độ tin cậy oracle, an toàn hợp đồng thông minh và cơ chế định giá liên thị trường.
Kết luận
Thị trường phái sinh RWA trên chuỗi đang ở thời điểm bước ngoặt về cấu trúc. Ở cấp độ tổng thể, thị trường RWA trên chuỗi trị giá 3,4 tỷ USD không còn là một thử nghiệm minh họa—nó đã trở thành một lĩnh vực tài chính với nền tảng tài sản đáng kể. Tuy nhiên, các con số nổi bật lại che giấu sự phân khúc sâu sắc: phần lớn RWA vẫn nằm ngoài hệ sinh thái DeFi có khả năng kết hợp, trong khi thị trường phái sinh—đặc biệt là hợp đồng vĩnh cửu—đang nhanh chóng trở thành cầu nối sôi động nhất giữa RWA và dòng vốn tiền mã hóa, vượt xa tài sản giao ngay về khối lượng giao dịch và thanh khoản.
Các dữ liệu như Hyperliquid HIP-3 vượt mốc 20 tỷ USD khối lượng giao dịch vào tháng 6 năm 2026, hợp đồng vĩnh cửu S&P 500 đạt hơn 10 triệu USD giao dịch/ngày trong tuần ra mắt, hay các ETF HYPE thu hút 161 triệu USD dòng tiền ròng chỉ trong một tháng, đều cho thấy phái sinh RWA trên chuỗi không còn là thử nghiệm đầu cơ trong cộng đồng tiền mã hóa. Chúng đang nổi lên như mục tiêu đầu tư chính thức của dòng vốn tổ chức và thị trường tài chính truyền thống. Việc SEC đẩy nhanh triển khai khung pháp lý cho chứng khoán được mã hóa đã mang lại sự chắc chắn và định hướng rõ ràng cho quá trình này về mặt tuân thủ.
Đồng thời, tốc độ mở rộng của thị trường phái sinh RWA đòi hỏi cách tiếp cận thận trọng. Mã hóa tài sản và mã hóa rủi ro là hai khái niệm hoàn toàn khác biệt—một bên giải quyết vấn đề đại diện tài sản, bên còn lại liên quan đến các tương tác phức tạp giữa cơ chế định giá, logic thanh toán và độ sâu thị trường. Thu hẹp khoảng cách từ "tiếp xúc tổng hợp" đến "thanh toán tài sản thực" sẽ phụ thuộc vào sự trưởng thành hơn nữa của hạ tầng và khung pháp lý. Đối với các chủ thể tham gia thị trường, việc hiểu rõ phân khúc hiện tại và các nút thắt sẽ mang lại giá trị thực tiễn hơn là chỉ theo dõi sự tăng trưởng quy mô tổng thể.
