Vào tháng 7 năm 2026, thị trường stablecoin đang trải qua một cuộc chuyển đổi cấu trúc sâu rộng. Theo dữ liệu từ DefiLlama, tính đến ngày 5 tháng 7 năm 2026, tổng vốn hóa thị trường stablecoin đã giảm xuống còn 311,311 tỷ USD, giảm 0,61% trong bảy ngày qua. USDT của Tether vẫn giữ vị trí dẫn đầu tuyệt đối với vốn hóa 184,112 tỷ USD, chiếm 59,14% thị phần, trong khi USDC của Circle xếp thứ hai với 73,098 tỷ USD. Tuy nhiên, ẩn dưới những con số tưởng như ổn định này, một "tân binh" đang âm thầm tái định hình cục diện cạnh tranh — đồng đô la tổng hợp USDe của Ethena đã vượt qua DAI của Sky để trở thành stablecoin lớn thứ ba về vốn hóa thị trường.
Sự trỗi dậy của USDe báo hiệu một sự chuyển dịch trong lĩnh vực stablecoin, từ mô hình nhị phân "tài sản bảo chứng bởi tiền pháp định" và "tài sản thế chấp vượt mức bằng crypto" sang một con đường thứ ba — stablecoin tổng hợp. Bài viết này sẽ so sánh một cách hệ thống giữa Ethena USDe với USDT và USDC trên bốn khía cạnh: thiết kế cơ chế, hiệu suất thị trường, tuân thủ quy định và cấu trúc rủi ro. Đồng thời, bài viết cũng phân tích triển vọng phát triển của đồng đô la số trong tương lai.
Ba mô hình đô la, ba "mã di truyền" khác biệt
Để hiểu rõ sự khác biệt giữa ba loại stablecoin, trước tiên cần xem xét câu hỏi cốt lõi mà mỗi loại đặt ra.
USDT và USDC thể hiện "nguyên lý đầu tiên" của stablecoin — neo giá trị 1:1 với dự trữ bằng tiền pháp định. USDT của Tether được bảo chứng bởi tiền gửi USD và trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn được lưu giữ tại các ngân hàng, còn USDC của Circle chủ yếu dựa vào tiền mặt và trái phiếu kho bạc Mỹ làm tài sản dự trữ. Đặc điểm cốt lõi của mô hình này là mỗi stablecoin lưu hành đều tương ứng với một đồng đô la được lưu trữ trong hệ thống tài chính truyền thống. Về bản chất, USDT và USDC là "bản sao trên blockchain của đồng đô la truyền thống", với sự ổn định giá trị phụ thuộc vào mức độ đầy đủ của dự trữ và uy tín của bên lưu ký.
Trong khi đó, USDe của Ethena lại giải quyết một câu hỏi hoàn toàn khác: Liệu có thể tạo ra một tài sản neo giá đô la trong môi trường thuần crypto mà không cần dựa vào dự trữ ngân hàng hay không? USDe trả lời "có" — thông qua chiến lược delta-neutral. Cụ thể, giao thức Ethena nắm giữ vị thế mua (long) các token staking thanh khoản (như stETH) và Bitcoin, đồng thời bán khống (short) một giá trị tương đương trên các hợp đồng tương lai vĩnh cửu. Chiến lược phòng hộ long-short này loại bỏ rủi ro giá, chỉ còn lại lợi suất tạo ra từ funding rate trên thị trường hợp đồng tương lai. USDe không được "bảo chứng" bởi dự trữ tiền pháp định mà được "duy trì" nhờ một chiến lược phòng hộ vận hành liên tục.
Sự khác biệt về cơ chế này tạo nên thuộc tính nền tảng của ba loại stablecoin: USDT và USDC là stablecoin "bảo chứng dự trữ", giá trị dựa vào tài sản pháp định bên ngoài; USDe là stablecoin tổng hợp "dựa trên chiến lược", giá trị đến từ hiệu quả duy trì phòng hộ liên tục.
Quy mô và phân bổ thị trường: Người dẫn đầu phòng thủ, kẻ thách thức tiến lên
Xét về vốn hóa thị trường, khoảng cách giữa ba loại stablecoin vẫn còn lớn, nhưng xu hướng thay đổi rất đáng chú ý.
Tính đến ngày 5 tháng 7 năm 2026, vốn hóa của USDT đạt khoảng 184,112 tỷ USD, USDC là 73,098 tỷ USD, hai đồng này chiếm hơn 82% tổng vốn hóa của 15 stablecoin hàng đầu. USDT không chỉ là đồng stablecoin lớn nhất mà còn là tài sản crypto lớn thứ ba về vốn hóa, chỉ sau Bitcoin và Ethereum.
Tuy nhiên, dữ liệu quý II năm 2026 cho thấy một tín hiệu quan trọng: tổng thị trường stablecoin đang thu hẹp, cả USDT và USDC đều ghi nhận dòng vốn rút ra đáng kể. Các nhà phân tích on-chain cho biết tổng vốn hóa stablecoin neo đô la đã giảm khoảng 10 tỷ USD từ đỉnh tháng 5 xuống còn khoảng 312 tỷ USD, riêng tháng 6 giảm 7,7 tỷ USD — mức giảm mạnh nhất theo tháng kể từ sự kiện Terra-Luna năm 2022. USDT của Tether giảm từ khoảng 189,8 tỷ USD xuống 184,1 tỷ USD, tương đương rút ròng khoảng 5,7 tỷ USD; USDC của Circle giảm từ khoảng 79,6 tỷ USD xuống còn 73 tỷ USD, rút ròng khoảng 6,6 tỷ USD.
Các thành viên thị trường xem đây là một đợt điều chỉnh bình thường trong xu hướng tăng trưởng dài hạn mạnh mẽ — vốn hóa stablecoin đã tăng gấp đôi trong hai năm trước đó. Tuy nhiên, USDC đang đối mặt với những thách thức phức tạp hơn. Ngân hàng Mizuho ghi nhận từ tháng 3 năm 2026, vốn hóa lưu hành của USDC đã giảm khoảng 7 tỷ USD xuống còn xấp xỉ 74 tỷ USD, đà tăng trưởng rõ ràng chậm lại. Giá cổ phiếu của Circle cũng giảm từ khoảng 136 USD xuống gần 64 USD.
Trong bối cảnh đó, USDe của Ethena nổi bật lên. Tính đến ngày 8 tháng 7 năm 2026, nguồn cung lưu hành của USDe đạt khoảng 442 triệu, vốn hóa thị trường xấp xỉ 4,425 tỷ USD. USDe đã vượt DAI của Sky để trở thành stablecoin lớn thứ ba về vốn hóa. Dù quy mô còn nhỏ hơn nhiều so với USDT và USDC, nhưng tốc độ tăng trưởng từ con số 0 lên vị trí thứ ba đã chứng minh nhu cầu thực sự của thị trường đối với loại tài sản stablecoin tổng hợp mới này.
Khác biệt căn bản về mô hình lợi suất
Sự khác biệt trong phân phối lợi suất giữa ba loại stablecoin có thể là yếu tố then chốt quyết định động lực cạnh tranh trong tương lai.
Mô hình lợi suất của USDT và USDC về bản chất là "bên phát hành hưởng, người nắm giữ không chia sẻ". Lấy Circle làm ví dụ: mô hình kinh doanh cốt lõi có thể tóm tắt bằng công thức — doanh thu Circle = lượng lưu hành USDC × biên lợi nhuận lãi ròng (lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ – chi phí vận hành). Người nắm giữ USDC không nhận được lãi hay lợi suất — stablecoin chỉ đóng vai trò công cụ thanh toán và lưu trữ giá trị, không phải tài sản sinh lợi. Quý I năm 2026, lượng lưu hành trung bình của USDC tăng 39% so với cùng kỳ, nhưng thu nhập từ dự trữ của Circle chỉ tăng 17% lên 653 triệu USD, tốc độ tăng trưởng doanh thu thấp hơn tăng trưởng lưu hành.
Ngược lại, USDe mang đến logic lợi suất hoàn toàn khác biệt. Người dùng có thể stake USDe thành sUSDe để nhận phần lớn lợi nhuận do giao thức tạo ra. Đến cuối tháng 6 năm 2026, lợi suất năm hóa của sUSDe vào khoảng 7,66%. Lợi suất này không đến từ lãi dự trữ tiền pháp định mà xuất phát từ thị trường hợp đồng tương lai vĩnh cửu, nơi các vị thế mua phải trả funding rate cho các vị thế bán phòng hộ. Khi funding rate dương, Ethena thu chênh lệch này và phân phối lại cho người stake.
Cần lưu ý, lợi suất của sUSDe biến động rất mạnh — lịch sử dao động từ mức thấp 4% lên trên 35%. Đầu năm 2026, khi tâm lý thị trường crypto chuyển tiêu cực, lợi suất nén xuống còn khoảng 4% do funding rate đi ngang. Đợt phục hồi gần đây lên mức 7–8% cho thấy funding rate trên thị trường hợp đồng tương lai đã bình thường hóa, dù vẫn thấp hơn nhiều so với giai đoạn bull run năm 2024.
Sự khác biệt về mô hình lợi suất này kéo theo hệ quả lớn về mặt pháp lý. Đạo luật GENIUS của Mỹ cấm mọi hình thức stablecoin thanh toán trả lãi hoặc lợi suất cho người nắm giữ. Điều này buộc Circle và Coinbase phải tái cấu trúc cách USDC mang lại lợi nhuận cho người dùng. Tuy nhiên, USDe của Ethena không chịu sự điều chỉnh này vì lợi suất đến từ giao dịch phòng hộ phái sinh, không phải từ dự trữ tiền pháp định. Như Forbes đưa tin ngày 15 tháng 6, Đạo luật GENIUS "chưa có câu trả lời cho trường hợp này" — khung pháp lý hiện tại chưa đề cập tới stablecoin tổng hợp.
Bối cảnh pháp lý: Phân mảnh tuân thủ và cơ hội "arbitrage" quy định
Tháng 7 năm 2026 đánh dấu bước ngoặt lớn về mặt pháp lý đối với stablecoin. Ngày 1 tháng 7, giai đoạn chuyển tiếp của quy định MiCA tại EU chính thức kết thúc. USDT không đáp ứng được các yêu cầu nghiêm ngặt về hiện diện pháp nhân địa phương, nội địa hóa dự trữ và kiểm toán thường xuyên, nên đã chủ động rút khỏi thị trường châu Âu; USDC của Circle đạt được giấy phép đầy đủ, giành quyền truy cập độc quyền vào đường ray stablecoin tuân thủ tại EU. Sự kiện này cho thấy sự phân hóa rõ rệt giữa khung pháp lý stablecoin của Mỹ và châu Âu — USDT bị hạn chế tại EU nhưng vẫn thống trị tại Mỹ và các khu vực khác.
Song song đó, Đạo luật GENIUS của Mỹ cũng chính thức có hiệu lực từ tháng 7 năm 2026, áp đặt các tiêu chuẩn nghiêm ngặt về dự trữ và công bố thông tin đối với tổ chức phát hành stablecoin thanh toán. Circle đã thiết lập các pool dự trữ tách biệt theo khu vực để tuân thủ cả GENIUS tại Mỹ và MiCA tại EU, đồng thời công bố kiểm toán dự trữ hàng tháng. Tháng 7 này, Circle cũng nhận được phê duyệt cuối cùng từ Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ (OCC) của Mỹ để thành lập Ngân hàng Tiền tệ Kỹ thuật số Quốc gia đầu tiên.
USDe của Ethena hiện diện trong một "vùng xám" về pháp lý. Sản phẩm này không nằm trong định nghĩa "stablecoin thanh toán" của Đạo luật GENIUS, vì không được bảo chứng bằng dự trữ tiền pháp định cũng như không trả lãi từ tài sản dự trữ. Sự mơ hồ này giúp USDe có lợi thế cạnh tranh ngắn hạn, nhưng cũng kéo theo rủi ro dài hạn — rất hiếm khi cơ quan quản lý để "lỗ hổng" pháp lý tồn tại mãi mãi.
Cấu trúc rủi ro: Ba mô hình, ba điểm yếu riêng biệt
Mỗi mô hình stablecoin đối mặt với một cấu trúc rủi ro khác nhau, quyết định hiệu suất và khả năng chống chịu trong các điều kiện thị trường đa dạng.
Rủi ro chính của USDT và USDC tập trung vào tính minh bạch của tài sản dự trữ và tín nhiệm của bên lưu ký. Dự trữ của USDC chủ yếu là trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn, nên rủi ro gắn liền với thị trường trái phiếu và năng lực vận hành của Circle. Mô hình kinh doanh của Circle rất nhạy cảm với lãi suất của Fed — lãi suất tăng giúp biên lợi nhuận lãi ròng mở rộng nhưng cũng có thể làm giảm khẩu vị rủi ro thị trường crypto và nhu cầu đối với USDC. Trong khi đó, USDT liên tục chịu áp lực giám sát từ các cơ quan quản lý, thể hiện rõ qua việc rút khỏi thị trường EU.
Cấu trúc rủi ro của USDe phức tạp và nhiều tầng hơn. Đầu tiên là rủi ro funding rate — khi funding rate âm, lợi suất staking có thể giảm mạnh hoặc bị triệt tiêu. Việc lợi suất nén về khoảng 4% đầu năm 2026 là ví dụ thực tế. Thứ hai là rủi ro lưu ký — nếu các sàn giao dịch tập trung đảm nhận vị thế phòng hộ không đảm bảo an toàn tài sản, rủi ro vận hành có thể phát sinh. Thứ ba là rủi ro pháp lý — các quyết định điều chỉnh trong tương lai có thể thay đổi phân loại pháp lý của stablecoin tổng hợp.
Tháng 4 năm 2026, Ethena đã thực hiện đợt tái cấu trúc lớn nhất với tài sản thế chấp của USDe: tỷ trọng vị thế hợp đồng tương lai vĩnh cửu giảm xuống chỉ còn khoảng 20%, phần còn lại được thay thế bằng dự trữ stablecoin, các khoản cho vay DeFi, CLO (trái phiếu đảm bảo bằng khoản vay), quỹ trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng đầu tư và tài sản tín dụng ngắn hạn. Điều này cho thấy đội ngũ Ethena đã nhận ra giới hạn của mô hình phòng hộ phái sinh thuần túy và chủ động đa dạng hóa nguồn rủi ro.
Xu hướng tương lai: Hướng tới hệ sinh thái đô la số đa dạng
Cục diện cạnh tranh giữa ba loại stablecoin đang định hình lại tương lai của đồng đô la số. Một số xu hướng nổi bật cần lưu ý:
Thứ nhất, thị trường stablecoin đang chuyển từ "thế song mã" sang đa dạng hóa mạnh mẽ. Dù USDT và USDC vẫn chiếm hơn 82% thị phần, sự nổi lên của USDe và các đối thủ mới như PYUSD của PayPal hay RLUSD của Ripple cho thấy nhu cầu ngày càng lớn đối với các sản phẩm đô la số khác biệt.
Thứ hai, lợi suất đang trở thành yếu tố cạnh tranh cốt lõi của stablecoin. Lệnh cấm trả lãi của Đạo luật GENIUS đối với stablecoin thanh toán mở ra cơ hội khác biệt cho stablecoin tổng hợp. Việc lợi thế này kéo dài bao lâu phụ thuộc vào việc và thời điểm cơ quan quản lý bịt "lỗ hổng" này.
Thứ ba, các trường hợp sử dụng stablecoin đang mở rộng từ giao dịch và thanh toán sang các ứng dụng tài chính rộng lớn hơn. Việc Ethena hợp tác với Janus Henderson — đơn vị quản lý khoảng 480 tỷ USD tài sản và sử dụng USDe cho quản lý ngân quỹ — cùng việc BlackRock tích hợp USDe vào nền tảng Aladdin, cho thấy dòng vốn tổ chức đã bắt đầu sử dụng stablecoin tổng hợp trong các công cụ quản lý tài sản – nợ truyền thống.
Thứ tư, tuân thủ sẽ trở thành yếu tố then chốt quyết định năng lực cạnh tranh dài hạn của stablecoin. Việc USDT rút khỏi châu Âu, USDC đạt giấy phép MiCA và Circle nhận phê duyệt ngân hàng OCC đều cho thấy kỷ nguyên quản lý stablecoin đã thực sự bắt đầu. Trong bối cảnh mới này, năng lực tuân thủ và thích ứng quy định sẽ là yếu tố sống còn cho các dự án stablecoin.
Kết luận
Cuộc cạnh tranh giữa Ethena USDe, USDT và USDC thực chất là sự đối đầu giữa ba triết lý tài chính khác biệt. USDT và USDC đại diện cho "mở rộng tài chính truyền thống trên blockchain" — dùng bản số hóa tài sản dự trữ pháp định làm nền tảng giá trị stablecoin. USDe đại diện cho "kỹ thuật tài chính thuần crypto" — tạo ra đồng đô la tương đương trên chuỗi thông qua chiến lược phái sinh.
Ba loại stablecoin này không đơn thuần là vật thay thế cho nhau mà nhiều khả năng sẽ cùng tồn tại và bổ trợ lẫn nhau. USDT với lợi thế tiên phong và thanh khoản sâu sẽ tiếp tục thống trị các kịch bản giao dịch và thanh toán; USDC nhờ tuân thủ và niềm tin tổ chức sẽ giữ vị trí chủ chốt tại các thị trường tài chính được quản lý; USDe với lợi thế lợi suất và đặc tính thuần crypto đang khẳng định vị thế riêng trong DeFi và quản lý tài sản – nợ tổ chức.
Từ cuối năm 2023, khi tổng vốn hóa stablecoin vào khoảng 124 tỷ USD, đến giữa năm 2026 đạt khoảng 312 tỷ USD, thị trường đã tăng trưởng khoảng 150% trong vòng hai năm rưỡi. Các tổ chức tài chính lớn vẫn dự báo thị trường stablecoin có thể đạt quy mô hàng nghìn tỷ USD vào cuối thập kỷ này. Trên quỹ đạo tăng trưởng dài hạn đó, cả ba loại đô la số sẽ mở rộng biên giới thị trường theo cách riêng của mình.
Câu hỏi thường gặp
Hỏi: Sự khác biệt cốt lõi giữa Ethena USDe, USDT và USDC là gì?
USDT và USDC là stablecoin được bảo chứng bằng tài sản pháp định, mỗi token được bảo đảm 1:1 bằng USD hoặc trái phiếu kho bạc Mỹ lưu giữ tại ngân hàng. USDe là stablecoin tổng hợp, đạt trạng thái trung lập delta bằng cách nắm giữ vị thế mua crypto và đồng thời bán khống giá trị tương đương trên hợp đồng tương lai vĩnh cửu — không phụ thuộc vào dự trữ ngân hàng.
Hỏi: Lợi suất của USDe đến từ đâu?
Lợi suất của USDe được tạo ra từ funding rate trên thị trường hợp đồng tương lai vĩnh cửu. Khi thị trường lạc quan, các vị thế mua phải trả funding rate cho các vị thế bán phòng hộ; Ethena thu chênh lệch này và chuyển cho người stake sUSDe. Lợi suất biến động theo điều kiện thị trường, lịch sử dao động từ 4% đến trên 35%.
Hỏi: Những rủi ro chính của USDe là gì?
Các rủi ro chủ yếu gồm: funding rate âm làm giảm hoặc triệt tiêu lợi suất; nguy cơ thất bại lưu ký tại các sàn tập trung đảm nhận vị thế phòng hộ; và chính sách pháp lý tương lai có thể thay đổi phân loại hợp pháp của stablecoin tổng hợp. Tháng 4 năm 2026, Ethena đã đa dạng hóa tài sản thế chấp nhằm giảm rủi ro tập trung vào phái sinh.
Hỏi: Vì sao USDT rút khỏi thị trường châu Âu?
Ngày 1 tháng 7 năm 2026, giai đoạn chuyển tiếp của quy định MiCA tại EU kết thúc, yêu cầu các tổ chức phát hành stablecoin phải thành lập pháp nhân độc lập tại EU, đáp ứng yêu cầu về dự trữ nội địa và kiểm toán thường xuyên. Tether, đăng ký tại Quần đảo Virgin thuộc Anh và không có pháp nhân tại châu Âu, không đáp ứng được cấu trúc này nên đã chủ động rút khỏi thị trường EU.
Hỏi: Cục diện cạnh tranh giữa ba loại stablecoin sẽ phát triển ra sao?
Ba loại stablecoin này nhiều khả năng sẽ bổ trợ lẫn nhau hơn là thay thế hoàn toàn. USDT sẽ tiếp tục thống trị các kịch bản giao dịch và thanh toán, USDC tập trung vào thị trường tổ chức tuân thủ, còn USDe với lợi thế lợi suất sẽ chiếm lĩnh một phần thị trường DeFi và quản lý tài sản – nợ tổ chức. Tổng thể, thị trường stablecoin vẫn đang trên đà tăng trưởng dài hạn.
