Hashkey IPO lên sàn chứng khoán Hồng Kông vào tuần tới! Nhà phân tích cảnh báo hai rủi ro lớn: báo cáo tài chính bị làm đẹp quá mức và tài sản không minh bạch

Sàn giao dịch tuân thủ pháp lý tại Hồng Kông Hashkey sắp niêm yết trên sàn HKEX với mức định giá 19 tỷ HKD, nhưng đọc kỹ bản cáo bạch có thể phát hiện ra nhiều vấn đề. Ví dụ, dù HSK trên thị trường có lao dốc thảm hại đến đâu, bảng cân đối kế toán của công ty cũng sẽ không bị ảnh hưởng, điều này che giấu rủi ro biến động giá token.

Các nhà nghiên cứu còn cảnh báo tổng số tài sản kỹ thuật số mà Hashkey liệt kê không nêu rõ tỷ lệ giữa Bitcoin, Ethereum và token riêng HSK. Bên ngoài không thể biết trong tài sản của họ có bao nhiêu là coin chính có tính thanh khoản cao, và bao nhiêu là HSK do công ty tự phát hành có thanh khoản kém hơn. Tác giả bổ sung: rủi ro này rất giống với FTX, FTT trước đây.

Ngoài ra, Hashkey sử dụng khái niệm “quyền chưa thực hiện” (Breakage) để ghi nhận doanh thu trước thời hạn, làm đẹp báo cáo tài chính. Điều này giống như khi mua phiếu quà tặng Starbucks, nếu bạn giả định 95% người mua không sử dụng, bạn có thể hợp pháp chuyển 95% khoản nợ này thành doanh thu ngay cả khi rất ít người thực sự sử dụng.

(Sàn giao dịch tuân thủ pháp lý tại Hồng Kông HashKey chính thức niêm yết ngày 17/12, định giá 19 tỷ HKD)

Sàn đầu tiên vừa phát hành token vừa niêm yết, doanh thu on-chain của Hashkey chỉ 1 USD

Vì Hashkey là sàn giao dịch đầu tiên trên thế giới phát hành token nền tảng và cũng niêm yết cổ phiếu, nên vai trò của token HSK sau khi lên sàn càng được chú ý. Ở trang 53 của tài liệu, Hashkey định nghĩa HSK là token nền tảng Hashkey, dùng để thanh toán phí gas trên Hashkey Chain. Nhưng như đã nói trước đó, HashKey Chain là một “public chain chết”, doanh thu on-chain trong 24h chỉ 1 USD, TVL chỉ 1,21 triệu USD, có thể nói gần như không có hoạt động on-chain.

(Sàn giao dịch tuân thủ pháp lý tại Hồng Kông HashKey sắp IPO! Số liệu tiết lộ lỗ liên tục, token nền tảng lao dốc 90%)

Hashkey đề cập ở trang 425 của tài liệu rằng “Mặc dù chúng tôi cam kết theo whitepaper HSK sử dụng 20% lợi nhuận ròng để mua lại và đốt HSK trên thị trường, nhưng do chúng tôi chưa đạt điều kiện mua lại nên trong kỳ không có hoạt động mua lại nào.”

Nói đơn giản, nếu Hashkey lỗ liên tục mà cuối cùng có lợi nhuận ròng, 80% giá trị thuộc về cổ phiếu, 20% giá trị thuộc về token HSK. Hashkey định giá 19 tỷ HKD khoảng 2,44 tỷ USD, nhân 20% thì giá trị vốn hóa HSK nên ở mức khoảng 490 triệu USD. So với vốn hóa lưu hành hiện tại 100 triệu USD, FDV 400 triệu USD có vẻ là bị định giá thấp.

HSK giảm sâu đến đâu cũng không phản ánh lên bảng cân đối kế toán của Hashkey

Nhà nghiên cứu Lacie phân tích vị trí của HSK từ góc độ chuẩn mực kế toán, mọi người đều biết việc phát hành token cũng giống phát hành nợ. HashKey xem token như phiếu dịch vụ, khi phát HSK cho người dùng hoặc KOL thì kế toán không tính là tặng tiền, mà là công ty nợ người dùng một dịch vụ trong tương lai (ví dụ trong tương lai có thể dùng token để giảm phí giao dịch). Do đó, khi phát hành token, trên bảng cân đối kế toán sẽ ghi nhận một khoản nợ hợp đồng. Điều này có nghĩa công ty có nghĩa vụ thực hiện.

Khoản nợ này được ghi nhận dưới dạng HSK, giá trị là cố định, không điều chỉnh theo giá HSK trên thị trường thứ cấp (sàn giao dịch). Vì vậy, dù giá HSK thị trường giảm sâu đến đâu, bảng cân đối kế toán của công ty cũng không bị ảnh hưởng, điều này che giấu rủi ro biến động giá token.

Nhà nghiên cứu vạch trần cách Hashkey lợi dụng chuẩn mực kế toán làm đẹp báo cáo tài chính

Ông tiếp tục cho biết, Hashkey sử dụng dự báo tỷ lệ không sử dụng để ghi nhận doanh thu trước, làm đẹp báo cáo tài chính. Đây là nghi ngờ lớn nhất được nêu trong bài. Để chuyển khoản nợ thành doanh thu (ghi nhận doanh thu), thông thường cần người dùng thực sự “sử dụng” token (ví dụ dùng để giảm phí giao dịch). Nhưng trong bài viết nói tỷ lệ sử dụng thực tế cực thấp (dưới 2%). Để doanh thu đẹp hơn, HashKey đã dùng thủ thuật kế toán sau:

Vận dụng quy định: Theo chuẩn mực kế toán IFRS 15 về “quyền chưa thực hiện” (Breakage), nếu công ty dự kiến khách hàng sẽ không sử dụng quyền này (tức là sẽ không dùng token), công ty có thể ghi nhận tỷ lệ phần nợ này thành doanh thu.

Cách làm: HashKey đặt tỷ lệ “dự kiến sử dụng” rất thấp (bài viết đề cập chỉ 5%). Nói cách khác, công ty mặc định 95% token phát ra sẽ không được sử dụng.

Kết quả: Dựa trên giả định này, công ty có thể trực tiếp chuyển khoảng 95% giá trị token phát hành từ “nợ” sang “doanh thu”. Điều này khiến doanh thu trên sổ sách tăng mạnh dù thực tế không có tăng trưởng hoạt động kinh doanh (người dùng không sử dụng nhiều).

Tác giả bổ sung, có thể hình dung bằng ví dụ phiếu quà tặng Starbucks: bạn bán ra phiếu quà tặng 100 đồng, nhưng dựa trên dữ liệu lịch sử, bạn dự đoán chỉ 5 đồng được dùng mua cà phê (tỷ lệ sử dụng dự kiến 5%), còn lại 95 đồng khách sẽ làm mất hoặc quên dùng (tỷ lệ không sử dụng dự kiến 95%).

Về kế toán, khi khách dùng 5 đồng, bạn ghi nhận 5 đồng doanh thu. Còn lại 95 đồng thì sao? Có phải mãi mãi ghi nợ không? Không được. IFRS 15 quy định: khi bạn ghi nhận 5 đồng “doanh thu sử dụng”, bạn phải đồng thời ghi nhận theo tỷ lệ 95 đồng dự kiến không dùng cũng thành doanh thu.

Thực tế thì 100% số tiền cuối cùng đều chuyển thành doanh thu. Chỉ là 95% đó được ghi nhận dưới danh nghĩa “quyền chưa thực hiện (Breakage)”, cùng tiến độ với 5% đã sử dụng để “giải phóng” vào bảng doanh thu. Như vậy, bằng cách đặt tỷ lệ không sử dụng cao, có thể chuyển khoản nợ lớn thành doanh thu trước kỳ hạn, về mặt kế toán là hợp lý. Nếu bạn đặt 95% người không sử dụng, bạn hoàn toàn có thể hợp thức hóa việc chuyển 95% khoản nợ thành doanh thu dù rất ít người sử dụng thực tế.

Ông đặt câu hỏi: trong trường hợp này, nếu bạn là Hashkey, bạn có kéo giá HSK không?

Ông cũng nghi vấn tổng tài sản kỹ thuật số liệt kê trong bản cáo bạch không nêu rõ tỷ lệ giữa Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH) và token riêng (HSK). Bên ngoài không biết có bao nhiêu coin chính có thanh khoản cao, còn lại bao nhiêu là HSK do công ty tự phát hành có thanh khoản kém.

Tác giả bổ sung: nếu còn nhớ, thì Alameda Research của FTX, một trong những vấn đề khi đó chính là tài sản tập trung quá nhiều vào FTT.

(Bảng cân đối tài sản nợ của Alameda bị lộ, nắm giữ 60% tổng FTT lưu thông, bị nghi nếu biến động lớn sẽ âm vốn)

Khối lượng giao dịch và giá trị công ty của các sàn tuân thủ toàn cầu bị lệch nghiêm trọng

Hashkey ở trang 161 của tài liệu đã tổng hợp tình hình thị trường các sàn giao dịch tuân thủ toàn cầu, trong đó:

Công ty A: Upbit

Công ty B: Coinbase

Công ty C: Bithumb

Công ty D: Kraken

Công ty E: Bitvavo

Nguồn: Hashkey Dịch: Gemini 3

Ở bảng này có thể phát hiện một sự thật thú vị, sàn giao dịch tuân thủ lớn nhất thế giới lại là ông lớn Hàn Quốc Upbit, chứ không phải Coinbase của Mỹ. Theo tài liệu của Upbit, giá trị công ty sau hợp nhất là 13,6 tỷ USD. Coinbase đã niêm yết, vốn hóa 75,4 tỷ USD. Lượng giao dịch của Coinbase chỉ bằng 92% Upbit, nhưng vốn hóa lại gấp 5,5 lần.

(Đổi mới thực sự có thể xoay chuyển tài sản! Song Chi Hyung, Kim Hyung Nyun nhờ Upbit lọt top tỷ phú)

Công ty D trong bảng là Kraken gần đây đang tìm cách IPO, định giá mới nhất là 20 tỷ USD. Nghĩa là khối lượng giao dịch của Kraken chỉ bằng 1/4 Upbit, nhưng định giá lại bằng 1,47 lần Upbit. Cuối cùng, nhân vật chính IPO lần này là Hashkey, định giá 19 tỷ HKD khoảng 2,44 tỷ USD. Khối lượng giao dịch của Hashkey chỉ bằng 3,2% Upbit, nhưng vốn hóa lại bằng khoảng 17% của Upbit.

(Kraken định giá lên 20 tỷ USD: Citadel hỗ trợ 200 triệu USD, tiến trình IPO 2026 tăng tốc)

Điều đáng suy nghĩ là, hiện tượng chênh lệch nghiêm trọng giữa vốn hóa và thị phần này thực sự phản ánh hàng rào pháp lý, chi phí ở mỗi quốc gia, hay còn ẩn chứa giới hạn dịch vụ mà các sàn giao dịch này có thể cung cấp ở từng khu vực.

Bài viết này Hashkey IPO lên sàn chứng khoán Hồng Kông tuần tới! Nhà nghiên cứu cảnh báo hai rủi ro lớn: làm đẹp báo cáo tài chính nghiêm trọng, tài sản không minh bạch xuất hiện đầu tiên trên Chainnews ABMedia.