Gate Institute: Prop AMM định hình lại bối cảnh thanh khoản của Solana

Tóm tắt

• Prop AMM chiếm 20%-40% thị phần khối lượng giao dịch hàng tuần của Solana, trong đó hơn 80% là SOL-Stablecoins.
• Mô hình vốn tự có của Prop AMM loại bỏ thiệt hại không thường xuyên IL, chuyển đổi thành rủi ro tồn kho có thể phòng hộ.
• Lợi nhuận không dựa vào trợ cấp token, Prop AMM kiếm lợi từ chênh lệch giá, lợi nhuận = tổng chênh lệch kiếm được từ tạo lập thị trường - biến động giá trị thị trường của tài sản tồn kho - chi phí vận hành.
• Solana đang tiến hóa thành mô hình CEX trên chuỗi, Prop AMM sẽ đóng vai trò là nhà tạo lập thị trường chính.

I. Ba giai đoạn tiến hóa của AMM

Một trong những đổi mới cốt lõi của DeFi là nhà tạo lập thị trường tự động (Automated Market Maker, AMM), thay thế mô hình sổ lệnh truyền thống bằng công thức toán học. Tuy nhiên, sự phát triển của AMM không diễn ra trong một ngày mà trải qua ba lần đổi mới quan trọng, mỗi lần nhằm giải quyết vấn đề hiệu quả vốn của thế hệ trước.

1.1 Thế hệ 1: CPMM tiêu chuẩn (Nhà tạo lập thị trường theo tích cố định)

Thế hệ đầu tiên của AMM mở ra kỷ nguyên DeFi với thiết kế đơn giản, nhưng những nhược điểm cố hữu hạn chế tính chuyên nghiệp, các giao thức tiêu biểu: Uniswap V2, Raydium (Legacy). Cơ bản dựa trên công thức tích cố định x * y = k, trong đó số lượng hai loại tài sản x và y trong pool giữ cố định.

Đặc điểm chính của loại AMM này là tạo lập thị trường thụ động. Thanh khoản phân bổ đều trong tất cả các mức giá từ 0 đến ∞, đảm bảo mọi mức giá đều có thanh khoản khả dụng. Tuy nhiên, độ sâu thanh khoản rất mỏng và hiệu quả vốn cực thấp, phần lớn tài sản nằm xa giá giao dịch hiện tại, trong trạng thái “ngủ yên”, không thể khai thác hiệu quả. Cụ thể, ví dụ trong pool SOL/USDC, dù giá SOL hiện tại là 150 USDC, theo công thức, vẫn có lượng lớn vốn phân bổ ở các vùng giá như 1 USDC hoặc 1,000 USDC, rất ít khả năng được giao dịch tới. Tương tự như một cửa hàng tiện lợi, dù kệ hàng đầy ắp các loại đồ uống từ 1 đến 1,000 đồng, khách hàng chỉ mua một vài loại, phần lớn hàng hóa không bao giờ bán được.

Ngoài ra, nhà cung cấp thanh khoản (LP) còn phải đối mặt với rủi ro thiệt hại không thường xuyên (IL) cao, phí giao dịch thường không đủ bù đắp IL, họ chủ yếu dựa vào phần thưởng token để bù đắp thiệt hại do biến động giá.

1.2 Thế hệ 2: Thanh khoản tập trung (CLMM)

Để nâng cao hiệu quả vốn, thế hệ thứ hai của AMM giới thiệu khái niệm thanh khoản tập trung (Concentrated Liquidity), tiêu biểu là Uniswap V3. Cho phép LP chủ động phân bổ vốn trong các vùng giá tùy chỉnh (ví dụ, chỉ cung cấp thanh khoản khi giá ETH trong khoảng 2,900 đến 3,000 USDC), từ đó cung cấp độ sâu thanh khoản cao hơn nhiều so với CPMM trong vùng mục tiêu. Đổi mới này là bước tiến lớn, việc ra mắt Uniswap V3 được xem như là “iPhone của DeFi”, trở thành chuẩn mực chính của thanh khoản DeFi.

Tuy nhiên, CLMM chuyển toàn bộ trách nhiệm quản lý và phức tạp cho LP. LP cần dự đoán xu hướng giá liên tục và điều chỉnh thủ công các vùng giá. Khi giá biến động vượt quá vùng đã thiết lập, vị thế của LP sẽ hoàn toàn chuyển sang một tài sản, rút khỏi trạng thái tạo lập thị trường, chờ giá trở lại hoặc thiết lập lại thủ công. Điều này gây ra trải nghiệm người dùng bị phân mảnh rõ rệt: những người có kỹ năng cao và quản lý tích cực mới hưởng lợi từ lợi nhuận cao, còn nhà đầu tư nhỏ lẻ phải gánh chịu gánh nặng quản lý hoặc chịu rủi ro cao hơn, lợi nhuận thấp hơn do thiết lập vùng không phù hợp. CLMM nâng cao hiệu quả vốn nhưng cũng làm rõ hơn khoảng cách giữa nhà tạo lập chuyên nghiệp và nghiệp dư.

1.3 Thế hệ 3: Quản lý chủ động và thanh khoản rời rạc (đại diện là Solana)

Trong hai thế hệ đổi mới trước, chủ yếu do Ethereum và các DEX chính như Uniswap thúc đẩy, còn trong thế hệ thứ ba này, Solana với TPS cao, phí thấp và hoạt động sôi động trở thành nơi thử nghiệm lý tưởng. Thế hệ AMM này đẩy mạnh quản lý thanh khoản đến mức tối đa, hỗ trợ điều chỉnh giá tần suất cao, theo millisecond, đạt hiệu quả cạnh tranh với CEX.

Dựa trên đặc thù TPS cao, phí thấp và môi trường giao dịch đa dạng, phát triển của AMM trên Solana phân thành hai nhánh:

(1) Nhánh A: Thanh khoản chủ động công cộng (Public DLMM), đại diện là Meteora Chia nhỏ thanh khoản thành các “hộp giá” (Bin-based), minh bạch, không cần phép phép, nhà đầu tư nhỏ lẻ vẫn có thể tham gia, quản lý vị thế qua thuật toán tích hợp trong giao thức. Từ góc độ kỹ thuật, DLMM là phiên bản cao cấp, thân thiện hơn của CLMM trên blockchain hiệu năng cao.

(2) Nhánh B: Mô hình tổ chức riêng (Prop AMM/ Dark Pool), đại diện là Humidifi, Tessera V Trong Prop AMM, “LP” không còn là nhà đầu tư nhỏ lẻ, mà là nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp giữ vị thế lớn, hoàn toàn “hộp đen”, không dựa vào đường cong x * y = k để định giá, mà dựa vào các dự báo bên ngoài và thuật toán nội bộ, trực tiếp phản ánh khả năng khớp lệnh của CEX và quản lý tồn kho, hướng tới chất lượng thực thi giao dịch tối ưu.

Tổng thể, lịch sử tiến hóa của AMM là từ cung cấp thanh khoản mỏng, khắp nơi, chuyển sang cung cấp độ sâu tại các điểm cần thiết nhất. Prop AMM đánh dấu bước tiến khác trong cuộc đua hiệu quả, do các tổ chức tài chính cung cấp dịch vụ tạo lập thị trường chuyên nghiệp, trên chuỗi.

II. Định nghĩa và cơ chế Prop AMM (Dark Pool)

Sự ra đời của Prop AMM là bước ngoặt chuyển đổi chiến lược tạo lập thị trường trên chuỗi từ mô hình toán học sang logic giao dịch chuyên nghiệp. Nó thực chất là chuyển các nhà tạo lập thị trường hiệu suất cao (MM) trực tiếp lên chuỗi, tận dụng môi trường thấp độ trễ của Solana để thực hiện giao dịch tần suất cao, trượt giá thấp.

2.1 Định nghĩa và giới hạn

Prop AMM là nơi giao dịch trên chuỗi do nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp kiểm soát hoàn toàn về vốn, thuật toán định giá không công khai (hoặc tính toán phần lớn ở ngoài chuỗi), thường không có giao diện frontend. Do hoạt động nội bộ không minh bạch, chúng còn gọi là Dark AMM hoặc Private Market Makers. Các Prop AMM chính trên Solana gồm HumidiFi, Tessera V, GoonFi, ZeroFi, SolFi.

Hình 1: Khối lượng giao dịch của Prop AMMs trên Solana

2.2 Tại sao gọi là “Prop” (Proprietary)?

“Proprietary” (sở hữu riêng/ độc quyền) là chìa khóa hiểu hoạt động của loại AMM này:

(1) Vốn tự có (Prop Funds): Thanh khoản của Prop AMM hoàn toàn do dự án hoặc nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp phía sau cung cấp (hoặc chính dự án là nhà tạo lập). Không nhận tiền gửi từ cộng đồng, hoàn toàn phá vỡ mô hình dựa vào nhà đầu tư nhỏ lẻ của DeFi truyền thống.

(2) Chiến lược tự có (Prop Strategies): Chiến lược giao dịch (cách định giá, thời điểm rút lệnh, cách phòng hộ) là bí mật kinh doanh của nhà tạo lập. Các chiến lược này không công khai trong hợp đồng thông minh để mọi người xem xét, mà chỉ gửi lệnh cuối cùng lên chuỗi sau tính toán ngoài chuỗi, tương tự như các sàn tự doanh trong tài chính truyền thống.

2.3 Công nghệ và cơ chế vận hành

Prop AMM có thể thể hiện hiệu suất tạo lập thị trường tương đương CEX dựa trên một hệ thống kết hợp tinh vi giữa tính toán ngoài chuỗi hiệu suất cao và thực thi ưu tiên trên chuỗi.

2.3.1 Mô hình định giá “Oracle + Solver”: Tính toán ngoài chuỗi, giao dịch trên chuỗi

Giá của Prop AMM không dựa vào tỷ lệ tài sản trong pool trên chuỗi, mà sử dụng mô hình định giá hỗn hợp.

(1) Tính toán ngoài chuỗi —— Hộp đen quyết định của Solver riêng Khi Jupiter aggregator gửi yêu cầu định giá, Solver phía nhà tạo lập thị trường sẽ kích hoạt, thực hiện các tính toán ngoài chuỗi trong vòng millisecond: đầu tiên lấy giá chuẩn, Solver theo dõi dữ liệu từ các oracle như Pyth, lấy giá trị hợp lý công khai do các tổ chức (sàn, nhà tạo lập) cung cấp và tổng hợp ngoài chuỗi; dựa trên giá oracle, Solver chạy mô hình thuật toán riêng, tính ra báo giá cuối cùng, tổng hợp các yếu tố như rủi ro tồn kho, độ biến động, tâm lý thị trường, dự báo dòng lệnh và chi phí thực tế; sau đó xuất ra báo giá xác định gồm ít nhất giá, số lượng token, timestamp hợp lệ. Toàn bộ quá trình này diễn ra trên máy chủ ngoài chuỗi, chiến lược, tham số và quá trình tính toán không công khai.

(2) Giao dịch trên chuỗi —— Thực thi nguyên tử, bảo vệ Sau khi tính toán ngoài chuỗi hoàn tất, hệ thống chuyển sang thực thi trên chuỗi: Solver gửi báo giá đã tính qua một giao dịch ký, thực hiện gọi hợp đồng thông minh của Prop AMM để cập nhật báo giá hợp lệ hiện tại; để đảm bảo báo giá mới này được ưu tiên xử lý, giao thức có thể trả phí ưu tiên cao hơn cho các nhà xác thực Jito — qua đó, giá của Prop AMM có thể được xác nhận trước các giao dịch của người dùng thông thường, tránh bị thao túng giá trong quá trình chờ. Sau khi tổng hợp toàn bộ báo giá trên mạng, nếu Prop AMM nào thắng, sẽ định tuyến giao dịch của người dùng tới hợp đồng của họ, hợp đồng sẽ xác thực nguyên tử hai điều kiện chính: giá thị trường hiện tại (thường vẫn kiểm tra oracle) còn trong phạm vi cam kết của báo giá và số lượng giao dịch không vượt quá cam kết; xác thực thành công, tài sản của người dùng và báo giá của nhà tạo lập thị trường sẽ trao đổi trong cùng một giao dịch, cùng một khối, lợi nhuận chênh lệch sẽ thuộc về nhà tạo lập, người dùng nhận tài sản, toàn bộ quá trình thành công hoặc thất bại hoàn toàn, không có trạng thái trung gian.

2.3.2 Cổng vào lưu lượng: ký sinh trên aggregator (Jupiter)

Prop AMM vận hành theo “chế độ không đầu” (headless), cổng duy nhất là các aggregator hàng đầu như Jupiter. Tương tự mối quan hệ ký sinh, Jupiter cần tìm giá tốt nhất cho yêu cầu giao dịch của người dùng, sẽ gửi yêu cầu định giá tới tất cả các nguồn thanh khoản trên mạng (bao gồm Raydium, Orca, Meteora và các Prop AMM).

Tất cả cuộc cạnh tranh diễn ra trong thuật toán định tuyến của Jupiter, có thể coi là cuộc đua giá trong mili giây. Trong mỗi yêu cầu định giá, “bộ não” của Prop AMM phải phản hồi trong vòng millisecond. Chỉ khi báo giá của họ ít nhất bằng hoặc tốt hơn Raydium/Orca/Meteora, giao dịch mới được định tuyến qua. Thiết kế này buộc Prop AMM phải tạo lập thị trường tối ưu, mọi sai sót chiến lược hoặc trì hoãn kỹ thuật đều có thể dẫn đến mất lưu lượng. Do đó, Prop AMM và aggregator hình thành mối quan hệ cộng sinh sâu sắc: Prop AMM dựa vào aggregator để thu hút người dùng, còn aggregator dựa vào Prop AMM để cung cấp báo giá tốt nhất, duy trì khả năng cạnh tranh.

2.3.3 Chống MEV và loại bỏ IL

Quản lý rủi ro của Prop AMM là hai chiều: bên ngoài, có khả năng chủ động phòng vệ các giao dịch có hại từ MEV; bên trong, mô hình vốn tự có chuyển đổi rủi ro tạo lập thành rủi ro tồn kho có thể quản lý được.

Trong AMM công khai, thanh khoản là tiện ích công cộng tĩnh, dễ bị các bot MEV tấn công như mục tiêu bị săn mùng. Trong khi đó, Prop AMM biến thanh khoản thành “kẻ săn mùng chủ động”, thực hiện chuyển đổi chiến thuật phòng thủ. Đầu tiên, Prop AMM trả phí ưu tiên cao hơn, báo giá của họ luôn được ưu tiên đóng gói, hoàn thành trước các bot tấn công, hạn chế khả năng bị “bao vây”. Thứ hai, Solver ngoài chuỗi có thể phân tích đặc điểm giao dịch theo thời gian thực. Đối với các lệnh “độc hại” từ các địa chỉ arbitrage đã biết hoặc có đặc điểm rõ ràng như theo sát các giao dịch lớn, tính toán chính xác, Solver có thể từ chối cung cấp báo giá hoặc đưa ra mức chênh lệch rộng không có lợi, từ chối dịch vụ trực tiếp. Cuối cùng, Prop AMM thường áp dụng chiến lược thanh khoản JIT (Just-In-Time), nghĩa là sau khi thắng một giao dịch trong aggregator, ngay trong cùng một giao dịch nguyên tử hoặc chuỗi lệnh liên tiếp, sẽ rút ngay tài sản từ kho của chính mình để hoàn tất trao đổi, rồi rút lui. Cách này làm thời gian phơi bày vốn cực ngắn, giảm thiểu tối đa thời gian các bot MEV thực hiện tấn công “ba chiếc sandwich”.

Hình 2: Cấu trúc tài sản của HumidiFi

Ngoài ra, lợi thế lớn của Prop AMM so với LP truyền thống là chuyển đổi rủi ro IL. Trong Prop AMM, giao thức dùng vốn tự có, mục tiêu không phải duy trì tỷ lệ tài sản cố định, mà là kiếm lợi từ chênh lệch giá liên tục. Biến động tồn kho (ví dụ, trong thị trường tăng giá USDC tăng, SOL giảm) là kết quả tự nhiên của hoạt động tạo lập, không phải “lỗ”. Do đó, khái niệm IL trong AMM truyền thống không còn phù hợp, thay vào đó là rủi ro tồn kho. Giao thức sẽ dùng thuật toán Solver quản lý tồn kho theo hướng linh hoạt, có thể phòng hộ chủ động hoặc cân bằng bên ngoài, khi tồn kho lệch quá mức, đội ngũ có thể thực hiện phòng hộ tại CEX để cân bằng rủi ro. Lợi nhuận cuối cùng của giao thức = tổng chênh lệch kiếm được từ tạo lập - biến động giá trị thị trường của tồn kho - chi phí vận hành. Đây là mô hình lợi nhuận chủ động, dựa trên năng lực chuyên nghiệp, chứ không phải IL thụ động của LP không liên quan đến quyết định của họ.

III. Thị trường và các player hàng đầu

Sự trỗi dậy của Prop AMM không phải là sự kiện nhỏ lẻ mà phản ánh sự thay đổi sâu sắc trong cấu trúc thị trường DEX của Solana. Từ đầu năm đến nay, cấu trúc giao dịch của Solana DEX đã chuyển từ meme sang tích lũy SOL-Stablecoins. Hiện tại, SOL-Stablecoins đóng góp ổn định 60%-70% khối lượng giao dịch của Solana DEX, tạo không gian lớn cho chiến lược tạo lập thị trường chủ động.

Hình 3: Cấu trúc khối lượng giao dịch của Solana DEX

3.1 Vị trí của Prop AMM trong hệ sinh thái Solana

Prop AMM phát triển rất nhanh trong năm nay, một số Prop AMM chính đã tích lũy hơn 270 tỷ USD giao dịch. Hiện tại, Prop AMM chiếm 20%-40% khối lượng giao dịch hàng tuần của Solana DEX.

Hình 4: Solana DEX: Prop AMM so với AMM truyền thống (cặp SOL-Stablecoins, bên phải)

Đặc biệt trên SOL-Stablecoins, Prop AMM rõ ràng chiếm vị trí chiến lược trong tầng thực thi tối ưu của Solana, chiếm hơn 80% thị phần. Trong các giao dịch lớn (> $100k) SOL-Stablecoins, lợi thế về trượt giá của Prop AMM gần như vượt trội so với AMM truyền thống. Điều này do thanh khoản của chúng được mô phỏng dựa trên CEX, không chỉ dựa vào TVL trên chuỗi.

3.2 Các player chính và cạnh tranh của Prop AMM

Trong Prop AMM, do khác biệt về chiến lược và mô hình kiểm soát rủi ro, khoảng cách về sức mạnh rất rõ ràng.

Hình 5: Thị phần khối lượng giao dịch của Prop AMM trên Solana

Từ cuối tháng 6, HumidiFi đã trở thành Prop AMM lớn nhất trên Solana, với khối lượng tích lũy vượt 1000 tỷ USD, đồng thời là Prop AMM đầu tiên đạt mốc này. Hiện tại, khối lượng giao dịch hàng ngày của HumidiFi thường trên 1 tỷ USD, chiếm hơn 60% thị phần Prop AMM.

Nguyên nhân chính là, lợi thế cạnh tranh cốt lõi của Prop AMM nằm ở số cặp giao dịch cung cấp và hiệu quả của chiến lược nội bộ, chênh lệch giá nhỏ đến đâu là yếu tố then chốt.

Hình 6: Số lượng cặp giao dịch hoạt động của Prop AMM

Dù khối lượng tạo lập của Prop AMM chủ yếu tập trung vào cặp SOL-Stablecoins, để tranh giành quyền định tuyến của aggregator và thu hút dòng lệnh rộng hơn, các giao thức mới đang cố gắng cung cấp nhiều hơn các báo giá cho các tài sản dài đuôi. Ví dụ, Aquifer mới ra tháng 9 đã cung cấp tới 190 cặp giao dịch, vượt xa tổng số cặp của các Prop AMM khác. ZeroFi, HumidiFi và AlphaQ cũng liên tục mở rộng phạm vi dịch vụ, như các memecoin hàng đầu (Fartcoin, USELESs) và tài sản chuỗi chéo từ các mạng thứ ba (MON, ZEC).

Tất nhiên, giá trị cốt lõi của Prop AMM vẫn là chênh lệch giá cực nhỏ và sự ổn định duy trì.

Hình 7: Chênh lệch giá thực thi của Solana DEX (USDC-WSOL)

Quay lại dữ liệu giao dịch SOL/USDC trong tháng qua, thấy rằng trung bình giá của Prop AMM thấp hơn, nhưng rủi ro về cuối cao hơn, chủ yếu do sự khác biệt lớn trong nội bộ Prop AMM; trong khi các DEX chính như Meteora và PancakeSwap có chênh lệch giá trung bình cao hơn, nhưng ổn định hơn, thể hiện năng lực kỹ thuật và vận hành của hệ thống.

Trong Prop AMM, Tessera V và HumidiFi thể hiện ổn định về chênh lệch giá tốt nhất, trong đó Tessera V duy trì khoảng 2bps, còn HumidiFi còn thấp hơn 1bps, là lý do chính giúp họ dẫn đầu. GoonFi và ZeroFi dễ biến động nhất, chênh lệch có thể vượt quá 15bps.

Lưu ý, cạnh tranh trong lĩnh vực Prop AMM ngày càng gay gắt. Hiện có ít nhất 8 đơn vị hoạt động dark pool, so với chỉ 2 vào đầu năm. Logic phát hành token của Prop AMM cũng trở thành điểm nóng định giá: HumidiFi, dark pool lớn nhất, đã phát hành token trước, có thể thu về giá trị cao hơn khi hoạt động mạnh nhất. Từ góc độ cạnh tranh, các đơn vị mới phát hành token trước có thể làm giảm giá trị của HumidiFi, nên các leader tận dụng thời điểm này để phát hành sớm, là chiến lược ứng phó cạnh tranh. Tuy nhiên, mô hình kinh tế của token HumidiFi (như mục đích sử dụng, cơ chế tích lũy giá trị) còn chưa rõ ràng, giá trị dài hạn và định vị hệ sinh thái còn nhiều bất định, cũng là điểm cộng và tiêu cực được cộng đồng và nhà đầu tư quan tâm, thảo luận.

IV. Mô hình kinh tế và tác động hệ sinh thái

Mô hình kinh tế của Prop AMM hoàn toàn thoát ly khỏi các khung token khuyến khích hoặc khai thác của DeFi ban đầu, chuyển sang mô hình lợi nhuận dựa trên giao dịch tần suất cao (HFT) và tạo lập thị trường chuyên nghiệp. Chúng sẽ là con dao hai lưỡi đối với hệ sinh thái Solana.

4.1 Mô hình lợi nhuận

Prop AMM không dựa vào khuyến khích bên ngoài, mà dựa trên khả năng thực thi xuất sắc và quản lý rủi ro. Chính lợi nhuận của Prop AMM đến từ chênh lệch giá, tức là chênh lệch giữa giá mua và bán, tương tự như các nhà tạo lập thị trường của CEX. Nhờ khả năng thực thi tối ưu và phòng hộ chủ động, ngay cả chênh lệch nhỏ, khối lượng giao dịch lớn hàng ngày và chi phí vận hành thấp, cũng có thể mang lại lợi nhuận tốt. Tuy nhiên, do tính chất kín của Prop AMM, thiếu dữ liệu công khai, nhiều cộng đồng còn hoài nghi về khả năng sinh lợi của HumidiFi khi chênh lệch giá nhỏ dưới 1bps.

Ngoài ra, để duy trì vị trí định giá tốt nhất trong aggregator, giao thức có thể xem xét các chính sách thưởng token hoặc phí để khuyến khích, đây cũng là một trong các lý do phát hành token của Prop AMM. Về bản chất, lợi nhuận cuối cùng của giao thức vẫn là = tổng chênh lệch kiếm được từ tạo lập - biến động giá trị thị trường của tồn kho - chi phí vận hành, dựa trên năng lực chuyên nghiệp, mô hình lợi nhuận chủ động.

4.2 Con dao hai lưỡi đối với hệ sinh thái Solana

Ảnh hưởng của Prop AMM rất phức tạp, là cuộc đấu tranh kinh điển giữa hiệu quả và công bằng, mở và đóng trong lịch sử DeFi.

Với người dùng, Prop AMM mang lại môi trường giao dịch gần như trượt giá bằng 0, độ sâu đủ lớn, trải nghiệm gần như CEX. Đồng thời, chuyển công việc tạo lập thị trường từ hàng triệu nhà đầu tư nhỏ lẻ sang số ít các nguồn vốn chuyên nghiệp, về lý thuyết nâng cao hiệu quả sử dụng vốn và độ chính xác định giá của toàn thị trường.

Tuy nhiên, trong cuộc cách mạng hiệu quả này, cũng tồn tại thách thức hệ thống sâu sắc hơn. Prop AMM chiếm phần lớn khối lượng giao dịch chính và lợi nhuận chênh lệch cao của các cặp chính, và khi mở rộng dịch vụ, sẽ làm giảm đáng kể lợi nhuận của các LP cung cấp thanh khoản cho pool công cộng như Raydium, Orca. Rủi ro dài hạn là nếu dòng chảy và lợi nhuận bị rút dần, các pool thanh khoản công cộng sẽ co lại, chỉ phục vụ các tài sản dài đuôi hoặc trong các tình huống cực đoan, làm suy yếu nền tảng mở, không cần phép của DeFi.

Tính bí ẩn của Prop AMM không chỉ ở chỗ không có frontend, mà còn ở tính ẩn danh của đội ngũ. Nếu trong tương lai, quyền thanh khoản và định giá tập trung vào các thực thể ẩn danh hoặc tổ chức, có thể hình thành các nút trung tâm mới. Các sai sót chiến lược, lỗi kỹ thuật hoặc hành vi xấu có thể gây biến động mạnh trên thị trường chuỗi. Đồng thời, đổi mới của DeFi dựa trên khả năng phối hợp của các giao thức. Prop AMM với giao diện đóng và logic động có thể khó tích hợp an toàn, đáng tin cậy với các giao thức khác như vay mượn, phái sinh, quỹ tự động.

V. Kết luận và triển vọng

Sự trỗi dậy của Prop AMM không chỉ là tối ưu công nghệ mà còn là dấu hiệu cho thấy thị trường giao dịch trên chuỗi Solana đang hướng tới chuyên nghiệp hóa và tổ chức hóa, thể hiện sự theo đuổi tối đa hiệu quả vốn của các nhà cung cấp thanh khoản.

Trong tương lai, hình thái cuối cùng của Prop AMM có thể là vai trò nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp của “CEX trên chuỗi” của Solana. Sự xuất hiện của Prop AMM khiến cấu trúc thị trường DEX của Solana ngày càng giống mô hình sàn giao dịch truyền thống — dòng lệnh phụ thuộc nhiều vào một số nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp. Solana dần trở thành một tầng thanh toán minh bạch của CEX, còn Prop AMM chính là các bàn giao dịch của CEX này, cung cấp độ trễ thấp nhất và chất lượng thực thi tối ưu.

Trong khi người dùng hưởng lợi từ hiệu quả do Prop AMM mang lại, điều này cũng thúc đẩy các AMM công cộng đổi mới thiết kế, giúp LP nhỏ lẻ có thể sử dụng các chiến lược tự động hóa tạo lập thị trường chuyên nghiệp hơn, để duy trì thanh khoản công cộng và thanh khoản tổ chức cùng tồn tại, không bị đẩy ra ngoài biên giới. Đối với nhà giao dịch, thói quen giao dịch có thể dần chuyển từ DEX đơn lẻ sang sử dụng aggregator nhiều hơn, để tối đa hóa lợi ích từ trượt giá thấp và chất lượng thực thi tốt nhất của Prop AMM.

VI. Tham khảo

• Dune, https://dune.com/the_defi_report/prop-amms
• Blockworks, https://blockworks.com/analytics/humidifi/humidifi-tvl
• Dune, https://dune.com/sliceanalytics/solana-dex-activity
• Dune, https://dune.com/queries/6266421/9988032
• The Block, https://www.youtube.com/watch?v=LPQGl6Ju16U

(Nhấn vào dưới đây để xem báo cáo đầy đủ)
[Gate Viện Nghiên Cứu](https://www.gate.com/learn/category/research) là nền tảng nghiên cứu toàn diện về blockchain và tiền mã hóa, cung cấp nội dung chuyên sâu bao gồm phân tích kỹ thuật, góc nhìn nóng, tổng quan thị trường, nghiên cứu ngành, dự đoán xu hướng và phân tích chính sách vĩ mô.

Lưu ý từ chối trách nhiệm Đầu tư vào thị trường tiền mã hóa có rủi ro cao, khuyến nghị người dùng tự nghiên cứu kỹ lưỡng và hiểu rõ tính chất của tài sản, sản phẩm trước khi quyết định đầu tư. Gate Không chịu trách nhiệm về bất kỳ thiệt hại hoặc tổn thất nào phát sinh từ các quyết định đầu tư này.