Một quỹ đầu tư mạo hiểm phương Tây quan sát AI Trung Quốc trong hai tuần: phần cứng gây sốc, phần mềm bi quan, nhà sáng lập bất ngờ

作者：José Maria Macedo，Delphi Labs联合创始人；编译：金色财经Claw

Tôi đã dành hai tuần ở Trung Quốc, gặp gỡ các nhà sáng lập, nhà đầu tư mạo hiểm (VC) và CEO của các công ty niêm yết trong toàn bộ hệ sinh thái AI. Trước khi đi, tôi có một cái nhìn lạc quan về hệ sinh thái này, dự kiến sẽ phát hiện ra các thiên tài AI đẳng cấp thế giới đang khởi nghiệp với một phần nhỏ giá trị định giá so với phương Tây.

Khi rời đi, quan điểm của tôi đã trở nên tinh tế hơn: sự tự tin vào phần cứng mạnh mẽ hơn tôi dự đoán, trong khi đó tôi lại bi quan hơn về phần mềm, và một số quan điểm của tôi về các nhà sáng lập Trung Quốc cũng khiến tôi ngạc nhiên.

Vấn đề của các nhà sáng lập

Những nhà sáng lập vĩ đại mà tôi đã đầu tư đều có những đặc điểm rất dễ nhận diện: tư duy độc lập, tinh thần nổi loạn, cực kỳ tập trung và gần như ám ảnh. Họ không nghe theo lệnh của ai, luôn đặt câu hỏi “tại sao”, từ chối chấp nhận những quy tắc sẵn có. Quyết định của họ có vẻ khó hiểu đối với người ngoài, nhưng trong mắt họ, điều đó là hợp lý. Họ có một sức mạnh xuất phát từ bên trong, kiên định bất khuất, thường thể hiện qua sự cuồng nhiệt theo đuổi sự xuất sắc trong thời gian dài. Cuộc sống của họ có một “cảm giác sắc sảo” khiến bạn có thể nhận ra họ ngay lập tức giữa vô số người tài năng mà VC từng gặp.

Nhưng nhiều nhà sáng lập Trung Quốc mà tôi gặp lại thuộc một nguyên mẫu khác - điều này khiến tôi cảm thấy bất ngờ.

Họ rất tài năng - tốt nghiệp từ các trường danh tiếng, từng làm việc tại ByteDance hoặc DJI, đã xuất bản bài báo trên tạp chí Nature, sở hữu nhiều bằng sáng chế. Ở phương Tây, chỉ những thiên tài kỹ thuật hàng đầu mới có thể đạt được những thành tựu như vậy, nhưng ở đây chỉ là “vé vào cửa”. Họ cũng là những người chăm chỉ nhất mà tôi từng thấy. Chúng tôi gặp nhau ở bất kỳ thời điểm nào, vào cuối tuần, ở các thành phố khác nhau. Thậm chí có một nhà sáng lập đã đến gặp chúng tôi vào ngày vợ anh ấy sinh con!

Tuy nhiên, tư duy độc lập, tinh thần nổi loạn và tầm nhìn từ 0 đến 1 lại rất khó tìm thấy. Các nhà sáng lập có nền tảng rất giống nhau, kế hoạch kinh doanh có xu hướng tránh rủi ro, ý tưởng thường là “phiên bản V2 ấn tượng” của những thứ hiện có, chứ không phải là một cược thực sự sáng tạo. Xét đến quy mô nguồn nhân lực công nghệ mà Trung Quốc sản xuất, tôi đã kỳ vọng sẽ gặp nhiều ý tưởng mới lạ hơn.

Quan điểm của tôi là, hệ thống giáo dục của Trung Quốc đã sản sinh ra sự xuất sắc, nhưng không để lại đủ không gian cho việc “lệch khỏi quy chuẩn”. Kết quả là, những nhà sáng lập này là những người thực thi tài năng giải quyết các vấn đề đã biết, chứ không phải là những người có khả năng phát hiện ra “những vấn đề mà không ai biết đến”.

VC đang củng cố mô hình này

Thú vị hơn nữa là, các nhà đầu tư địa phương đang tích cực làm trầm trọng thêm mô hình này.

Logic đầu tư của hầu hết các quỹ Trung Quốc hoàn toàn xoay quanh việc hỗ trợ các cựu sinh viên ưu tú từ ByteDance hoặc DJI - coi trọng nền tảng hơn là sự sắc sảo, coi trọng lý lịch hơn là niềm tin. Nền tảng của chính VC cũng phản ánh điều này: hầu hết mọi người đến từ các công ty lớn, tư vấn hoặc ngân hàng đầu tư, tương tự như VC châu Âu cách đây mười năm.

Trớ trêu thay, theo lịch sử, những nhà sáng lập xuất sắc nhất của Trung Quốc - những người thực sự đã xây dựng các công ty mang tính thời đại - chưa bao giờ làm việc tại các công ty lớn. Jack Ma từng là một giáo viên tiếng Anh, không đỗ đại học hai lần; Ren Zhengfei đã thành lập Huawei sau khi rời quân đội năm 43 tuổi; Liu Qiangdong bắt đầu sự nghiệp từ việc bán hàng ở Zhongguancun; Wang Xing đã bỏ học và bắt đầu khởi nghiệp từ ngày đầu tiên. Một ví dụ gần đây là Liang Wenfeng, người chưa từng làm việc ở đâu khác ngoài công ty của mình trước khi thành lập DeepSeek. Tất cả đều là “kỳ lạ”, những người thiếu cái gọi là lý lịch - và chính điều này là hình ảnh mà hệ thống hiện tại sẽ bỏ lỡ.

Việc tìm kiếm những tài năng thuộc loại hình này đang chứa đựng lợi nhuận vượt trội (Alpha), nhưng hiện tại dường như rất ít người chú ý đến.

Thâm Quyến và hệ sinh thái phần cứng

Điều gây ấn tượng mạnh mẽ nhất mà tôi thấy ở Trung Quốc không phải là các buổi thuyết trình khởi nghiệp.

Mà là thế giới ngầm phần cứng ở Thâm Quyến - tại các xưởng ở đó, các kỹ sư hệ thống thu thập các sản phẩm cao cấp từ phương Tây, từng bộ phận được tháo rời, tiến hành kỹ thuật đảo ngược với độ chính xác cực kỳ chặt chẽ. Khi rời đi, tôi thực sự không chắc chắn liệu hầu hết các nhà sáng lập phần cứng phương Tây có hiểu họ đang cạnh tranh với đối thủ như thế nào. Hiệu ứng mạng ở đây không phải là lý thuyết, mà là vật lý, dày đặc và đã được tích lũy trong nhiều thập kỷ.

Các doanh nhân mà chúng tôi gặp đã chứng minh điều này bằng dữ liệu: hơn 70% đầu tư vào phần cứng đến từ Vùng Vịnh lớn, gần 100% đến từ Trung Quốc đại lục - điều này khiến cho chu kỳ lặp lại đạt tốc độ mà các công ty phần cứng phương Tây không thể với tới.

Hầu hết các nhà sáng lập mà tôi gặp đều tuân theo “mô hình DJI”: xây dựng phần cứng tiêu dùng tại một thị trường sinh thái nhất định (như xe lăn điện, robot cắt cỏ, thiết bị thể dục thế hệ mới), đạt doanh thu từ 8 đến 9 con số, sau đó mở rộng sang các loại hình lân cận dựa trên cơ sở khách hàng hoặc công nghệ nền tảng. Một số doanh nghiệp trong số đó đã vượt xa tưởng tượng. Công ty ấn tượng nhất mà tôi gặp là TuoZhu, một công ty in 3D mà hầu hết người phương Tây chưa từng nghe đến, được cho là có lợi nhuận hàng năm đạt 500 triệu USD và tăng gấp đôi mỗi năm.

Bi quan về phần mềm Trung Quốc

Khi rời đi, tôi đã nghi ngờ về cơ hội phần mềm Trung Quốc nhiều hơn khi đến.

Về mặt mô hình, các mô hình mã nguồn mở của Trung Quốc thực sự ấn tượng - nhưng các mô hình mã nguồn đóng vẫn còn kém xa so với các tiêu chuẩn hàng đầu của phương Tây, và khoảng cách có thể sẽ mở rộng. Khoản chi tiêu vốn (CapEx) chênh lệch rất lớn, việc tiếp cận GPU vẫn bị hạn chế. Các phòng thí nghiệm phương Tây đang ngày càng siết chặt các hạn chế đối với việc chưng cất mô hình. Dữ liệu doanh thu rõ ràng cho thấy vấn đề: theo báo cáo, Anthropic chỉ trong tháng 2 đã đạt 6 tỷ USD. Trong khi đó, doanh thu hàng năm réo (ARR) của các mô hình tốt nhất Trung Quốc chỉ đạt vài triệu USD.

Trong lĩnh vực khởi nghiệp phần mềm, hình ảnh chủ đạo là các cựu quản lý sản phẩm và nghiên cứu viên từ ByteDance, họ xây dựng phần mềm tiêu dùng cho thị trường phương Tây về Agent hoặc nhận thức môi trường. Tài năng thực sự tồn tại, nhưng nhiều sản phẩm nằm trong phạm vi chức năng gốc của các công ty lớn - chỉ cần các công ty lớn phát hành một phiên bản, những sản phẩm này sẽ trở nên thừa thãi. Tôi cũng bị sốc bởi sự thiếu vắng các công ty phần mềm tư nhân lớn, tăng trưởng nhanh. Ở phương Tây, ngoài các công ty mô hình, đã có nhiều công ty khởi nghiệp (như Cursor, Loveable, ElevenLabs, Harvey, Glean) đạt được tỷ lệ tăng trưởng ấn tượng với ARR 9 con số và 10 con số. Trong khi đó, các công ty phần mềm tư nhân bứt phá ở cấp độ này gần như không tồn tại ở Trung Quốc - một số ít ngoại lệ như HeyGen, Manus và GenSpark, khi phát hiện cơ hội, cuối cùng đều chọn ra đi.

Bong bóng định giá

Mặc dù triển vọng phần mềm như vậy, nhưng bong bóng ở giai đoạn đầu và giai đoạn sau là điều có thật.

Ở giai đoạn đầu, mặc dù các tài năng hàng đầu từ Byte, DeepSeek và Moonshot vẫn rẻ hơn nhiều so với các tài năng tương đương ở Mỹ, nhưng mức định giá trung vị đã đồng nhất. Các công ty khởi nghiệp tiêu dùng chưa có sản phẩm đã được định giá từ 100 triệu đến 200 triệu USD là rất phổ biến. Hơn 30 triệu USD vốn đầu tư trước khi hạt giống cũng không hiếm.

Ở giai đoạn sau, các con số khó có thể tự biện minh. Minimax đang giao dịch trên thị trường công khai với giá khoảng 40 tỷ USD, trong khi ARR chưa đến 100 triệu USD - khoảng 400 lần tỷ lệ giá bán. Zhizhu được định giá khoảng 25 tỷ USD cho doanh thu 50 triệu USD. So với đó, vòng huy động vốn cực đại của OpenAI có tỷ lệ giá bán khoảng 66 lần, Anthropic khoảng 61 lần.

Các công ty chưa niêm yết như Moonshot sử dụng những chỉ số niêm yết công khai này làm tham chiếu để huy động vốn trong thời gian ngắn với mức định giá 6 tỷ, 10 tỷ và 18 tỷ USD. Các nhà đầu tư tiền điện tử sẽ nhận ra động thái này: các nhà đầu tư đang sử dụng định giá tư nhân để so sánh với mức giá công bằng chưa được mở khóa. Hơn nữa, một phần lý do giúp Zhizhu và Minimax duy trì ở mức định giá này là chúng hiện là con đường duy nhất để tiếp cận “narrative AI Trung Quốc”, do đó tự mang lại giá trị gia tăng. Khi nhiều công ty hơn niêm yết và làm loãng đặc điểm này, tình hình sẽ thay đổi. Cuối cùng, cửa sổ IPO thường đóng lại rất nhanh và không có cảnh báo - bạn không thể chắc chắn rằng mình có thể hoàn thành sự chênh lệch này trước khi giá tham chiếu thay đổi.

Lĩnh vực robot hình người cũng tương tự. Trung Quốc có khoảng 200 công ty robot hình người, trong đó khoảng 20 công ty đã huy động hơn 100 triệu USD, một vài công ty đạt định giá hàng tỷ USD - hầu như tất cả đều không có doanh thu, hầu hết có kế hoạch IPO tại Hồng Kông vào năm 2026 hoặc 2027. Nếu thị trường này là có thật, vị thế thống trị của phần cứng Trung Quốc làm cho kết quả lâu dài trở nên khá rõ ràng. Nhưng việc thương mại hóa có thể diễn ra chậm hơn so với nhịp độ huy động vốn hiện tại dự báo, tôi nghi ngờ rằng thị trường Hồng Kông có thể hỗ trợ được số lượng công ty robot hình người hàng tỷ USD đang có kế hoạch hiện tại. Hiện tại tôi chọn cách quan sát.

Sự không đối xứng đáng chú ý

Có một điều tôi không ngờ tới: gần như mọi nhà sáng lập mà tôi gặp đều đang xây dựng sản phẩm cho thị trường toàn cầu chứ không chỉ cho thị trường Trung Quốc. Họ sử dụng Claude Code, theo dõi video của Dwarkesh. Họ hiểu rõ bối cảnh khởi nghiệp ở San Francisco, thậm chí thường rõ ràng hơn so với những nhà đầu tư phương Tây không chú ý đến chi tiết.

Sự thù địch của phương Tây đối với Trung Quốc sâu sắc hơn nhiều so với sự thù địch của Trung Quốc đối với phương Tây. Các nhà sáng lập Trung Quốc cho rằng việc kết hợp khả năng thực thi kỹ thuật của Trung Quốc, độ sâu phần cứng với chiến lược thị trường (GTM) và tầm nhìn sản phẩm của phương Tây không phải là mâu thuẫn. Sự kết hợp này, khi xuất hiện trong các đội ngũ sáng lập đúng, sẽ tạo ra một số công ty thực sự xuất sắc.

Việc tìm kiếm những nhà sáng lập này - những người không phù hợp với mẫu “lý lịch tinh hoa” tối ưu hóa của hệ sinh thái VC địa phương - chính là trọng tâm mà chúng tôi đang chú ý hiện tại.