Trái phiếu Mỹ “ly khai” Thị trường đã ngửi thấy mùi “kích thích tài chính toàn cầu”

Tác giả: Bảo Dật Long, Tầm nhìn từ phố Wall

Xung đột tại Iran đã bước sang tháng thứ hai, thị trường đang chuyển từ việc định giá trước nỗi hoảng loạn lạm phát ngắn hạn sang dự tính trước các gói kích thích tài khóa trong trung hạn.

Thứ Hai, trong bối cảnh WTI dầu thô vượt mốc 100 USD mỗi thùng, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ lại hiếm khi đi ngược chiều đi xuống: lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm giảm gần 8 điểm cơ bản xuống còn 4.348%.

Việc định giá cũng chuyển hướng đồng bộ. Thị trường tiền tệ đã hạ xác suất Cục Dự trữ Liên bang (Fed) tăng lãi suất năm 2026 từ khoảng 35% của hôm thứ Sáu tuần trước xuống khoảng 20%, rồi thay vào đó định giá lại kỳ vọng giảm lãi suất thận trọng trong năm.

Diễn biến “tách dây” này đánh dấu việc thị trường bắt đầu từ nỗi sợ hãi lạm phát ngắn hạn chuyển sang lo ngại suy thoái kinh tế trung hạn, đồng thời sắp xếp kế hoạch sớm cho vòng kích thích tài khóa tiếp theo.

Nhà phân tích của Goldman Sachs là Chris Hussey cho biết điểm cốt lõi của thị trường trong tuần này vẫn là cuộc giằng co giữa tăng trưởng và lạm phát:

Ở phía lạm phát, giá dầu, khí đốt, nhôm và các sản phẩm phái sinh xoáy lên theo vòng xoắn ốc, đe dọa sự thâm nhập của tác động ra toàn cầu, đặc biệt là khu vực châu Á;

Ở phía tăng trưởng, sự bất định kéo dài ở Trung Đông cộng với cú sốc giá năng lượng khiến triển vọng nhu cầu lao động trở nên ảm đạm hơn.

Dù lộ trình ngắn hạn vẫn có thể phức tạp, nhận định của Goldman Sachs là trong nhiều kịch bản khác nhau, lợi suất trái phiếu cuối cùng sẽ đi xuống, và biến động của cổ phiếu dài hạn sẽ tăng lên; lúc đó, thị trường sẽ đối mặt với “nỗi sợ tăng trưởng kinh tế” chứ không phải “nỗi sợ hạm phát dai dẳng”.

Nhà chiến lược lãi suất trưởng tại Morgan Stanley, Matthew Hornbach, còn đi xa hơn khi đưa ra rằng thị trường lãi suất Mỹ có lẽ đang phản ánh ngày càng nhiều một kỳ vọng: sau sự phá hoại nhu cầu do năng lượng dẫn dắt, gói kích thích tài khóa sẽ sớm theo sau.

Mối tương quan tách dây, trái phiếu và dầu đi ngược nhau

Kể từ khi xung đột Iran bùng phát, logic định giá của thị trường khá đơn nhất: mua ròng năng lượng và bán tất cả những thứ khác.

Tuy nhiên, trong tuần trước đã xuất hiện một vết nứt. Dù giá năng lượng tăng vọt, kỳ vọng lạm phát dài hạn gần như không tăng rõ rệt. Đo bằng hoán đổi lạm phát 5 năm, kỳ vọng lạm phát cho 5 năm tới của thị trường đã giảm khoảng 20 điểm cơ bản so với đỉnh của tháng 1, quay trở lại mức của thời kỳ bất ổn hồi tháng 4 năm ngoái.

Francisco Simón, Giám đốc chiến lược châu Âu tại Santander Asset Management, cho biết:

Dù lạm phát vẫn là nỗi lo ẩn, nhưng gánh nặng tiềm ẩn lên tăng trưởng và niềm tin cần bắt đầu được bù đắp, qua đó hạn chế khả năng lợi suất còn đi lên thêm nữa.

Ông cũng bổ sung rằng thị trường trái phiếu hiện là một trong những công cụ rõ ràng nhất để phản ánh xung đột định giá và tác động vĩ mô.

Torsten Slok, nhà kinh tế trưởng tại Apollo, cũng nêu rằng hiện có một mức phí bảo hiểm rõ ràng trong lãi suất kỳ hạn 10 năm. Trong kịch bản Fed bình thường được dẫn dắt bởi kỳ vọng, lãi suất kỳ hạn 10 năm lẽ ra phải quanh mức 3.9%, thay vì 4.4% hiện tại, nghĩa là có “phí bảo hiểm vượt mức” khoảng 55 điểm cơ bản.

Nguồn gốc của phí bảo hiểm có thể bao gồm lo ngại về tài khóa, thắt chặt định lượng, nhu cầu từ bên ngoài giảm, cũng như những nghi ngờ về tính độc lập của Fed. Slok cho biết:

Nhà đầu tư cần suy nghĩ nghiêm túc 55 điểm cơ bản đó rốt cuộc có nghĩa là gì.

Trong khi đó, diễn biến của trái phiếu Mỹ so với hoán đổi SOFR đã suy yếu liên tục kể từ ngày 27/2, thậm chí đến cả trái phiếu kho bạc kỳ hạn 2 năm cũng bắt đầu kém hơn hoán đổi SOFR, cho thấy thị trường đã định giá rủi ro gia tăng đối với nguồn cung trái phiếu Mỹ.

Định giá thực sự của thị trường trái phiếu là kích thích tài khóa, không phải nới lỏng tiền tệ

Trong báo cáo, Hornbach của Morgan Stanley đưa ra một khung diễn giải sâu hơn.

Ông cho rằng logic định giá hiện tại của thị trường trái phiếu Mỹ có thể không chỉ phản ánh lộ trình chính sách tiền tệ, mà còn đang dự đoán phản ứng tài khóa của chính phủ trước cú sốc năng lượng.

Dựa trên kinh nghiệm lịch sử, đại dịch COVID-19 đã thay đổi sâu sắc nhận thức của nhà đầu tư về cơ chế ứng phó khủng hoảng.

Trước đại dịch, thị trường mặc định rằng công cụ ứng phó chính đối với khủng hoảng đến từ ngân hàng trung ương; còn ngày nay, dường như nhà đầu tư tin rằng, sức mạnh chính để ứng phó với khủng hoảng tăng trưởng đã chuyển sang chính phủ về mặt tài khóa, trong khi phản ứng của ngân hàng trung ương bị kiềm chế do áp lực lạm phát kéo dài.

Đối với tình hình hiện tại, Hornbach cho rằng nếu nhà đầu tư thực sự đang định giá một gói kích thích tài khóa đủ lớn để buộc Fed phải xoay chuyển hướng, thì quy mô của nó phải vượt xa khoản bổ sung ngân sách quân sự cho việc bổ sung do xung đột với Iran, và phải bao phủ cú sốc làm tăng chi phí năng lượng ở các bộ phận tư nhân bị tác động nặng nề nhất.

Theo các chiến lược gia chính sách công của Morgan Stanley, đường đi nước bước cho cuộc mặc cả chính trị liên quan đến khoản bổ sung ngân sách này vốn đã đầy thách thức; liệu không gian cho các biện pháp kích thích bổ sung có mở ra hay không, phần lớn phụ thuộc vào thời gian xung đột kéo dài.

Hiện đã có tiền lệ. Chính phủ Tây Ban Nha đã đề xuất một kế hoạch giảm giá năng lượng quy mô 5 tỷ euro, bao gồm miễn giảm thuế VAT và trợ cấp; còn chính phủ Bồ Đào Nha thì thông qua lập pháp, cho phép áp dụng trần giá điện tạm thời trong bối cảnh khủng hoảng năng lượng.

Rủi ro tiềm ẩn khi các nước vùng Vịnh bán tháo trái phiếu Mỹ

Khi kỳ vọng kích thích tài khóa được đẩy lên, một rủi ro phòng hộ tiềm ẩn đang dần xuất hiện.

Dữ liệu của Morgan Stanley cho thấy lượng nắm giữ của các tổ chức chính thức nước ngoài trong tài khoản lưu ký của Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York đã giảm khoảng 58 tỷ USD kể từ ngày 25/2, trong khi cùng kỳ, tài khoản mua lại đảo chiều của các cơ quan tiền tệ nước ngoài (FIMA RRP) chỉ tăng khoảng 3 tỷ USD, điều này có nghĩa là số tiền thu được từ việc bán tháo liên quan có thể đã được chuyển hồi về nước, chứ không được giữ lại trong hệ thống đồng USD.

Ba nước Kuwait, Saudi Arabia và UAE tổng cộng nắm giữ khoảng 3130 tỷ USD trái phiếu chính phủ Mỹ trong tháng 1 năm nay, và vị thế của cả ba nước đều tăng lên kể từ năm 2022.

Trong bối cảnh xung đột kéo dài, việc liệu sẽ có thêm các nước vùng Vịnh giảm nắm giữ trái phiếu Mỹ để ứng phó với áp lực quân sự và kinh tế trong nước hay không vẫn là một mức độ không chắc chắn rất cao. Biến số này cộng với kỳ vọng về kích thích tài khóa tạo thành “tình thế tiến thoái lưỡng nan” mà thị trường trái phiếu hiện đang đối mặt:

• Một mặt, kỳ vọng kích thích tài khóa khiến lợi suất giảm;

• Mặt khác, áp lực bán tháo tiềm tàng kéo dài từ các nước vùng Vịnh có thể lại đẩy lợi suất phần dài lên cao hơn, và khi lợi suất phần dài của trái phiếu Mỹ xuất hiện, buộc Fed phải hành động nhanh hơn.

Hornbach thừa nhận rằng cuối cùng mâu thuẫn này sẽ được hóa giải như thế nào hiện vẫn chưa rõ ràng. Tuy nhiên, việc vàng, kim loại quý và tài sản mã hóa đồng loạt tăng mạnh trong thời gian gần đây đã cho thấy một cách rõ ràng rằng thị trường đang tích cực lên kế hoạch cho một kết quả nào đó trong các kịch bản nêu trên.