Tác giả: Mario Stefanidis, Trưởng bộ phận Nghiên cứu tại Artemis Analytics; Nguồn: Artemis; Biên dịch: Shaw Vàng Kim Tài Chính

Giới thiệu

Theo dữ liệu của Hiệp hội Tài chính Quốc tế (IIF), quy mô nợ toàn cầu vào cuối năm 2025 đạt mức kỷ lục lịch sử 348 nghìn tỷ USD. Trong đó, nợ chính phủ khoảng 107 nghìn tỷ USD, nợ doanh nghiệp 101 nghìn tỷ USD, nợ hộ gia đình 65 nghìn tỷ USD và nợ khối tài chính 76 nghìn tỷ USD. Tỷ trọng của các nền tảng cho vay dựa trên dữ liệu và fintech trong tổng nợ nằm trong khoảng 3.48M đến 1.07M USD, tương đương chưa đến 0,2%.

Thị trường tín dụng lớn nhất trong lịch sử loài người này cho đến nay vẫn vận hành dựa trên hạ tầng được thiết kế từ hàng chục năm trước (FICO ra mắt năm 1989, MERS được đưa vào vận hành năm 1995). Theo dữ liệu của Hiệp hội Các nhà Thế chấp Cầm cố Hoa Kỳ, chi phí phát hành trung bình cho một khoản vay thế chấp riêng lẻ ở Mỹ khoảng 11k USD. Dù công nghệ đã có bước tiến vượt bậc và AI đã phổ cập, chi phí này vẫn gấp đôi so với đầu những năm 2010.

Nguồn dữ liệu: Freddie Mac

Việc thanh toán bù trừ của các giao dịch điện tiêu chuẩn vẫn cần khoảng 28 giờ, trong khi quyết định phê duyệt tín dụng của đa số ngân hàng vẫn phải thông qua quy trình ủy ban, dựa vào mô hình chấm điểm “hộp đen” được xây dựng từ 20 đến 30 biến số. Tất cả những điều này đều đã là sự thật được công khai, nhưng điều không mấy hiển nhiên là: giải pháp đang thực sự được triển khai theo cách nào.

**Ngành tín dụng không bị tái định hình theo kiểu “cách mạng lãng mạn” theo tinh thần Silicon Valley — không có công ty khởi nghiệp nào có thể thay thế một lần toàn bộ ngân hàng quan trọng có tính hệ thống toàn cầu như JPMorgan. Thay đổi thực sự tinh tế hơn và mang tính cấu trúc hơn: hệ thống tín dụng khép kín trước đây do ngân hàng tự tích hợp dọc toàn bộ quy trình — từ khởi tạo khoản vay, phân phối, rà soát rủi ro, cung cấp vốn đến hạ tầng nền — đang bị tháo rời thành kiến trúc theo hướng ngang và theo mô-đun, trong đó từng giai đoạn do các tổ chức chuyên nghiệp đảm nhiệm riêng.

Chuyển đổi kiến trúc này tương tự như sự thay đổi trong lĩnh vực điện toán đám mây từ hệ thống đơn khối sang microservices, và trong ngành truyền thông từ mô hình xưởng sản xuất sang streaming và hệ sinh thái người sáng tạo. Ngày nay, sự chuyển đổi này cuối cùng cũng đến với lĩnh vực tín dụng.

Trong làn sóng tái tích hợp này, bên thắng không phải là tổ chức có quy mô bảng cân đối kế toán lớn nhất, mà là các doanh nghiệp nắm giữ những mắt xích cốt lõi then chốt mà các bên tham gia khác không thể lách qua. Có hai vị trí quan trọng hơn hẳn các vị trí còn lại: thứ nhất là lớp ra quyết định thông minh, nơi AI cho rủi ro và chấm điểm rủi ro quyết định dòng vốn đi đâu và điều kiện cấp tín dụng; thứ hai là lớp kênh thanh toán bù trừ, nơi cơ sở hạ tầng blockchain đang nén đáng kể chi phí khởi tạo khoản vay và thời gian thanh toán ở cấp độ bậc.

Chỉ cần chiếm hai nhóm vị trí “người bán nước” cốt lõi này, các tổ chức cho vay khác sẽ trả cho bạn phí sử dụng. Nếu cả hai đều không có, thì chỉ có thể tham gia cạnh tranh giá trong một thị trường đồng chất hóa, trong khi trên thị trường đã có 3,5 nghìn tỷ USD vốn tín dụng tư nhân đang đuổi theo lợi nhuận.

Tại đây, Artemis đã tổng hợp 40 doanh nghiệp, bao phủ 15 lĩnh vực con, và chia chúng thành năm cấp độ lớn để phân tích giá trị cấu trúc đang tụ về các khâu nào.

Năm cấp độ lớn của kiến trúc tín dụng mới

Cấp độ thứ nhất: Khởi tạo khoản vay

Lớp khởi tạo khoản vay là nguồn gốc của hoạt động tín dụng, bao gồm cho vay tiêu dùng, cho vay thế chấp, cho vay doanh nghiệp nhỏ và siêu nhỏ, cũng như các khoản vay thế chấp tài sản mã hóa. Lĩnh vực này ngày càng bị đồng chất hóa. Hiện nay, việc có năng lực khởi tạo khoản vay đã không còn là rào cản cạnh tranh nữa, mà chỉ là ngưỡng vào cơ bản. Mấu chốt để phân biệt kẻ chiến thắng với các bên tham gia khác nằm ở chi phí khởi tạo khoản vay và tỷ lệ phê duyệt.

SoFi với định giá khoảng 6Bỷ USD và công ty Rocket với vốn hóa 5Bỷ USD (Rocket thế chấp) đều có quy mô khởi tạo khoản vay lớn, nhưng lõi logic lợi nhuận nằm ở cách hoàn thành việc giải ngân với chi phí thấp hơn. Công ty Figure với vốn hóa 24Bỷ USD dựa vào blockchain gốc Provenance để phát hành theo hạn mức tín dụng giá trị tài sản nhà ở (HELOC) và các khoản thế chấp hàng đầu (first lien), loại bỏ các lớp trung gian nhiều tầng vốn làm cho quy trình giải ngân thế chấp truyền thống chậm và tốn kém.

Trong lĩnh vực mã hóa, Aave với vốn hóa 454Bỷ USD, và MakerDAO/Sky với vốn hóa 140Bỷ USD, đã làm mờ hoàn toàn ranh giới giữa fintech và tài chính phi tập trung (DeFi) trong khâu khởi tạo khoản vay.

Cấp độ thứ hai: Phân phối kênh

Lớp phân phối là khâu tập hợp nhu cầu; tài chính nhúng và mô hình “mua trước trả sau” (BNPL) đang tái định hình lĩnh vực này. Thị trường tài chính nhúng dự kiến tăng từ 1.01M USD năm 2026 lên 650k USD vào năm 2031, đạt tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) 24%. Mô hình BNPL dự kiến sẽ bao phủ 13% giao dịch kỹ thuật số, tăng mạnh so với mức 6% của năm 2021.

Affirm với vốn hóa 15Bỷ USD và Klarna với vốn hóa 48Bỷ USD là các doanh nghiệp nổi tiếng trong ngành, nhưng xu hướng cấu trúc thực sự nằm ở chỗ: dịch vụ tín dụng đã được nhúng sâu vào quy trình thanh toán, nền tảng phần mềm và trải nghiệm tiêu dùng của thương nhân. Dù giá cổ phiếu của hai công ty này đã giảm mạnh so với đỉnh lịch sử, chúng không phải là các “người bán nước” kiểu doanh nghiệp có thể giành được thị phần đại chúng. Các tổ chức cho vay mà người đi vay không nhận thức được thường mới là bên thắng cuộc cuối cùng.

Hiện nay, các công ty phần mềm lớn đều đang bổ sung sản phẩm tài chính. Shopify, Amazon, Square và Stripe đều cần lớp hạ tầng API, và các tổ chức cung cấp dịch vụ này sẽ rút phí từ quy mô của từng giao dịch mới phát sinh.

Cấp độ thứ ba: Kiểm duyệt rủi ro và định giá rủi ro

Đây là khâu cốt lõi đầu tiên trong toàn bộ kiến trúc tín dụng. Tổ chức kiểm soát chấm điểm tín dụng của người vay thì sẽ kiểm soát cách phân phối lợi nhuận trên toàn bộ chuỗi ngành tín dụng.

Hiện nay, lĩnh vực tín dụng/credit bureau đang bị ba “ông lớn” tạo thành thế độc quyền nhóm: Experian, TransUnion và Equifax. Ba công ty này cộng lại mỗi năm, thông qua việc chấm điểm người vay dựa trên 20–30 biến số, tạo ra doanh thu khoảng 11.3Bỷ USD.

Mô hình rủi ro bằng AI có thể đánh giá hơn 1600 biến số (dữ liệu từ Upstart). Dữ liệu công bố của Upstart cũng cho thấy, trong khi duy trì tỷ lệ nợ xấu tương tự như mô hình truyền thống, thì khối lượng phê duyệt tăng 44%, tỷ lệ vỡ nợ giảm 53% và lãi suất năm hóa (APR) giảm 36%. Trong bối cảnh lãi suất thế chấp tăng vọt gần mức 7%, thì mỗi điểm cơ bản đối với người vay mua nhà lần đầu đều cực kỳ quan trọng.

Hiện tại, Upstart đạt 92% quyết định cho vay hoàn toàn tự động, có thể hoàn tất phê duyệt trong vòng vài phút, trong khi việc rà soát rủi ro theo cách truyền thống cần 3 đến 5 ngày. Cơ quan Bảo vệ Tài chính Người tiêu dùng Hoa Kỳ (CFPB) đang thúc đẩy các phương án chấm điểm thay thế FICO, có mức độ phân biệt thấp hơn; Luật AI của Liên minh châu Âu cũng xếp hạng chấm điểm tín dụng vào nhóm kịch bản rủi ro cao, yêu cầu tính giải thích được. Những động thái quản lý này đều có lợi cho mô hình học máy có thể giải thích, và mang lại lợi thế so với các cơ quan tín dụng truyền thống vốn sử dụng mô hình “hộp đen”.

Giá trị ở cấp độ này rất cao, vì ai nắm động cơ chấm điểm thì người đó nắm đường cong lợi nhuận toàn chuỗi phía trên nó. Nhưng đồng thời, “hào lũy” (moat) của lĩnh vực này vẫn cần liên tục được kiểm chứng — tiến bộ nhanh chóng của công nghệ AI có nghĩa là, miễn là có đủ nguồn lực và thời gian, “bất kỳ tổ chức nào” cũng có thể xây dựng mô hình chấm điểm.

Cấp độ thứ tư: Vốn và cung cấp vốn

Thời kỳ hậu đại dịch, vốn nhìn chung dồi dào. Dù môi trường hiện tại đầy thách thức, quy mô quản lý tín dụng tư nhân đã phình lên tới 3,5 nghìn tỷ USD, và Morgan Stanley dự kiến sẽ đạt 5 nghìn tỷ USD vào năm 2029. Giá trị tổng tài sản bị khóa (TVL) của các giao thức cho vay trong tài chính phi tập trung (DeFi) nằm trong khoảng 30Bỷ đến 3.6Bỷ USD, tương đương khoảng một nửa tổng lượng hoạt động DeFi. Quy mô của tài sản vĩnh viễn phi giao dịch (NPE) tăng từ mức tăng trưởng bằng 0 vào năm 2021 lên hơn 2.7Bỷ USD.

Trong thời đại vốn dồi dào, năng lực cốt lõi nhất là phân bổ hóa dòng tiền theo cách thông minh. Do đó, dù lớp vốn có quy mô lượng cực lớn, vị thế cấu trúc của nó vẫn thuộc về lớp ra quyết định thông minh ở phía trên và lớp hạ tầng ở phía dưới.

Các tổ chức tín dụng tư nhân như Ares, Blue Owl, Golub… là những bên phân bổ vốn quan trọng, nhưng chúng phụ thuộc rất nhiều vào hệ thống chấm điểm từ thượng nguồn và kênh thanh toán bù trừ từ hạ nguồn để giải ngân hiệu quả. Trong lĩnh vực DeFi, Ape giữ vị trí thống trị tuyệt đối trong thanh khoản, chiếm hơn một nửa quy mô cho vay; trong khi các giao thức như Maker, Morpho, Maple, Kamino… giành lấy phần thị trường còn lại.

Cấp độ thứ năm: Hạ tầng

Hạ tầng là khâu cốt lõi thứ hai trong toàn bộ kiến trúc. Ai nắm giấy phép tài chính hoặc kênh thanh toán bù trừ thì tất cả mọi người đều phải trả “phí đi đường” cho người đó. Theo thông tin do ban quản lý tiết lộ, giấy phép ngân hàng do SoFi nắm giữ giúp chi phí vốn giảm 170 điểm cơ bản, chi phí lãi suất hằng năm giảm hơn 500 triệu USD. Figure dựa vào blockchain Provenance của mình đã xử lý hơn 4.6Bỷ USD tổng giá trị giao dịch; chi phí khởi tạo cho từng khoản vay thấp hơn 1000 USD, trong khi chi phí trung bình của các kênh truyền thống khoảng 11k USD. Việc xác nhận thanh toán bù trừ cuối cùng trên blockchain chỉ mất vài giây, còn các giao dịch chuyển tiền điện truyền thống cần khoảng 28 giờ.

Hệ thống công nghệ của SoFi gồm Galileo và Technisys, cùng với các nền tảng như Blend Labs, tạo nên lớp công nghệ kỹ thuật nền cho phần còn lại của mô hình cho vay dưới dạng dịch vụ (LaaS). Cross River Bank, với tư cách là ngân hàng đối tác “ẩn danh” đứng sau hàng chục công ty fintech, đã thông qua hợp tác để giải ngân hơn 96 triệu khoản vay, tổng trị giá hơn 760k USD.

Những doanh nghiệp có thể thắng lâu dài hoặc là chiếm giữ một mắt xích then chốt, trở thành sự hiện diện không thể thiếu của mọi bên tham gia, hoặc là tích hợp theo chiều dọc nhiều cấp độ để tạo ra lợi thế cạnh tranh tổng hợp. Còn các doanh nghiệp thua cuộc sẽ bị kẹt trong lớp nghiệp vụ đồng chất hóa, thiếu quyền phát ngôn mang tính cấu trúc, và chỉ có thể dựa vào cạnh tranh giá cho tới khi lợi nhuận tiến về gần 0.

Bên thắng: Người nắm giữ mắt xích cốt lõi và doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh tổng hợp đa cấp độ

SoFi: Bộ công cụ phức hợp toàn diện

SoFi là doanh nghiệp duy nhất bao phủ 4 trong 5 cấp độ lớn:

• Trực tiếp khởi tạo các khoản vay tiêu dùng và cho vay thế chấp.

• Thông qua nền tảng Galileo, cung cấp hạ tầng cho vay cho bên thứ ba, hỗ trợ khoảng 160 triệu tài khoản đang hoạt động.

• Dựa trên mô hình quản trị rủi ro (risk) do tự nghiên cứu để thẩm định khoản vay; các chiều đánh giá trọng tâm là thiện chí trả nợ, khả năng trả nợ và tính ổn định.

• Nắm giữ giấy phép ngân hàng, và ở lớp hạ tầng sở hữu hệ thống công nghệ ngân hàng cốt lõi của Galileo và Technisys.

Doanh thu của SoFi năm 2025 đạt mức kỷ lục lịch sử 680Bỷ USD, tăng 38%, nền tảng có 13,7 triệu thành viên và quy mô 20,2 triệu sản phẩm tài chính. Ban quản lý dự báo doanh thu năm 2026 sẽ đạt 50Bỷ USD, EBITDA là 140Bỷ USD. Hoạt động này không chỉ tăng trưởng doanh thu mạnh mà năng lực sinh lời cũng rất tốt, biên lợi nhuận đạt 34%. Chỉ riêng giấy phép ngân hàng cũng giúp SoFi có thể tài trợ cho vay bằng tiền gửi thay vì thị trường bán buôn, làm giảm trực tiếp 170 điểm cơ bản chi phí vốn.

SoFi đang xây dựng “Amazon Web Services (AWS)” cho lĩnh vực cho vay: một nền tảng vừa cạnh tranh với các tổ chức cho vay khác, vừa cung cấp năng lực hỗ trợ cho họ. Bản thân Galileo đã được xây dựng thành cỗ máy tạo doanh thu quy mô hàng tỷ USD. Technisys, được mua lại vào năm 2022 với giá 200Bỷ USD, cung cấp hệ thống ngân hàng lõi cho các tổ chức bên thứ ba. Giấy phép ngân hàng tạo thành “hào lũy” cấu trúc mà đa số tổ chức fintech cho vay không thể sao chép; dù ngành đang học theo rất nhiều: Cơ quan Giám sát Tiền tệ Hoa Kỳ (OCC) riêng trong năm 2025 đã nhận 14 hồ sơ xin thành lập giấy phép ngân hàng mới, báo hiệu cuộc cạnh tranh ở lớp hạ tầng đang tăng tốc.

Upstart và Pagaya: Lớp quyết định thông minh

Mang tính mỉa mai là, để thắng trong ngành cho vay, đôi khi không nhất thiết phải tự mình làm nghiệp vụ cho vay. Upstart và Pagaya đều lấy động cơ duyệt/rà soát rủi ro làm lõi; hiệu quả quản trị rủi ro của họ tốt hơn so với mô hình tự phát triển của các tổ chức cho vay, và không cần dựa vào bảng cân đối kế toán của chính mình để vận hành. Đây chính là sự hiện thực hóa logic “người bán nước” trong lĩnh vực quyết định tín dụng.

So với mô hình quản trị rủi ro truyền thống dựa trên FICO, mô hình của Upstart dưới cùng tỷ lệ nợ xấu có thể phê duyệt thêm 44% người vay, tỷ lệ vỡ nợ giảm 53%, đồng thời cung cấp cho người vay mức APR thấp hơn rõ rệt. Hiện tại, hầu như mọi khoản vay mới khởi tạo trên nền tảng đều đạt phê duyệt hoàn toàn tự động, giảm mạnh sự can thiệp của con người. Điều này hoàn toàn khác về bản chất so với mô hình quản trị rủi ro tín dụng tiêu dùng truyền thống.

Pagaya cùng “đường đua” nhưng phải đối mặt với thực tế thị trường khắc nghiệt hơn. Công ty này không trực tiếp cấp vốn vay, mà ủy quyền cho ngân hàng sử dụng động cơ quản trị rủi ro AI của mình. Kể từ khi thành lập năm 2016, Pagaya đã giúp 31 ngân hàng đối tác, cộng dồn ước tính khoảng 2,6 nghìn tỷ USD hồ sơ vay. Định vị mang tính cấu trúc của họ rất rõ ràng: không cần để người vay biết đến thương hiệu, chỉ cần để ngân hàng phụ thuộc vào hệ thống chấm điểm của họ. Nhưng hiện tại thị trường không công nhận logic đó. Trong quý 4 năm 2025, khối lượng giao dịch trên mạng chỉ tăng 3% so với cùng kỳ; doanh thu không đạt kỳ vọng nhất trí của thị trường và triển vọng kinh doanh cũng thấp hơn dự kiến; giá cổ phiếu trong một ngày giảm mạnh gần một phần tư. Giá trị của lớp quyết định thông minh bị ràng buộc chặt chẽ bởi chu kỳ tín dụng; khi tỷ lệ nợ xấu của mạng hợp tác tăng lên, ngay cả AI xuất sắc cũng không thể chống đỡ áp lực suy giảm chất lượng tài sản.

Tuy nhiên, logic cốt lõi vẫn đúng: FICO chỉ dựa trên một số ít biến lịch sử để tạo ra điểm số theo một lát cắt duy nhất; khi tình hình tài chính của người tiêu dùng ngày càng phức tạp và đa dạng, hệ thống quản trị rủi ro AI sẽ trở nên then chốt hơn. Khác với FICO, các hệ thống như vậy sau mỗi lần chấm điểm sẽ tiếp tục học hỏi và tối ưu.

Figure: Kênh thanh toán bù trừ thế hệ mới

Chi phí khởi tạo một khoản vay đơn lẻ thông qua kênh truyền thống và hệ thống đăng ký thế chấp điện tử (MERS) là 1,1 vạn USD, nhưng với hệ thống Figure dựa trên blockchain Provenance và hệ thống DART, chi phí này có thể giảm xuống còn 717 USD. Hạ tầng của các “kênh mới” này khiến chi phí cho vay giảm mạnh theo cấp độ bậc.

Figure đã khởi tạo hơn 6.6Bỷ USD các sản phẩm thuộc nhóm giá trị tài sản nhà ở (chủ yếu là hạn mức tín dụng dựa trên giá trị nhà ở) thông qua blockchain Provenance; tổng quy mô giao dịch được xử lý trên chuỗi vượt 4.7Bỷ USD. Giá trị khoản vay được khởi tạo ở quý 4 năm 2025 đạt 50Bỷ USD, tăng 131% so với cùng kỳ. Công ty nắm giữ hơn 180 giấy phép cho vay và đăng ký tư cách nhà môi giới kinh doanh chứng khoán của Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ (SEC), tạo nền tảng tuân thủ cho vận hành quy mô. Đồng thời sở hữu hơn 300 đối tác cho vay “white-label”; kể từ khi nộp hồ sơ niêm yết S-1 vào tháng 9 năm ngoái, công ty đã bổ sung đối tác với tốc độ trung bình 1 nhà/ngày. Doanh thu tăng từ mức 28,5 triệu USD annualized theo quý ở quý 1 năm 2023 lên 146,8 triệu USD hiện nay.

Hoạt động cốt lõi của Figure không liên quan nhiều tới tài sản mã hóa, nhưng diễn biến giá cổ phiếu của công ty lại tương tự rất cao với Bitcoin. Hệ thống thanh toán của công ty thể hiện logic tái cấu trúc cấu trúc chi phí: xác nhận cuối cùng chỉ mất vài giây, trong khi cách truyền thống tốn hơn một ngày; chi phí khởi tạo khoản vay chỉ bằng một phần nhỏ so với mô hình truyền thống. Trong toàn bộ vòng đời khoản vay, chi phí liên quan tới chứng khoán hóa tài sản được tiết kiệm hơn 100 điểm cơ bản — trên thị trường chứng khoán hóa tài sản hàng năm quy mô 3 nghìn tỷ USD, điều này tương đương với việc có thể giảm chi phí hơn 5Bỷ USD.

Aave: Kẻ nắm giữ chủ đạo trong lĩnh vực DeFi

Aave chiếm hơn một nửa thị phần của thị trường cho vay trong DeFi. Thanh khoản sẽ sinh ra thêm thanh khoản: người đi vay liên tục tụ về nền tảng có “bể” vốn sâu nhất (hiệu ứng mạng). Tổng quy mô cho vay tích lũy của họ đã vượt 1 nghìn tỷ USD; giao thức này vừa chính thức vượt mốc 1 nghìn tỷ USD tổng khoản vay tích lũy vào tháng trước.

Ngoài vị thế thống trị trong DeFi, điểm đáng chú ý nhất của Aave về mặt cấu trúc nằm ở mảng cho vay tổ chức Horizon. Horizon đã thu hút 580 triệu USD tiền gửi, mục tiêu đạt 156Bỷ USD vào năm 2026. Đây là “cầu nối” giữa thanh khoản DeFi và nhu cầu tín dụng truyền thống. Nếu Aave có thể đưa vốn on-chain vào các sản phẩm cho vay cấp tổ chức, thì họ sẽ trở thành lớp cung cấp vốn cho các tổ chức cho vay truyền thống, mở ra tổng không gian thị trường tiềm năng (TAM) lớn hơn nhiều so với thị trường DeFi dành cho nhà đầu tư lẻ.

Cho vay trong DeFi cũng có một lợi thế rủi ro cấu trúc đôi khi bị đánh giá thấp. Tỷ lệ thế chấp vượt mức trong DeFi thường nằm trong khoảng 150%–180%, trong khi cho vay ngang hàng truyền thống chỉ khoảng 50%–70%. Nợ xấu trong DeFi chủ yếu đến từ lỗi oracle hoặc sự cố kỹ thuật, chứ không phải do vi phạm năng lực tín dụng.

Affirm: Khóa chặt kênh phân phối

Affirm chiếm vị trí dẫn đầu trong lĩnh vực BNPL nhờ nhúng sâu cơ sở hạ tầng thanh toán tại điểm bán. Những người chỉ trích tập trung vào rủi ro tín dụng tiêu dùng của công ty, nhưng lại bỏ qua logic cấu trúc cốt lõi: Affirm không phải là một tổ chức cho vay tiêu dùng theo nghĩa truyền thống, mà là kênh phân phối tín dụng dành cho nơi bán. Lợi thế của họ nằm ở sự tích hợp hệ thống với thương nhân. Khi BNPL dự kiến bao phủ 13% tổng giao dịch kỹ thuật số, thì những nền tảng nhúng quy trình thanh toán ở quy mô lớn sẽ thu “phí đi đường” mang tính cấu trúc từ chính giao dịch thương mại đó.

Kịch bản thất bại: bốn mô hình thất bại mang tính cấu trúc

Chúng tôi cố ý không nêu tên các công ty phù hợp với các mô hình này. Nếu bạn là nhà đầu tư hoặc người vận hành trong lĩnh vực tín dụng, bạn đương nhiên biết chúng là ai. Quan trọng hơn những cái tên cụ thể, là hiểu vì sao các định vị cấu trúc như vậy được định sẵn sẽ thất bại, vì ở chu kỳ tiếp theo, cùng những mô hình đó sẽ tiếp tục tạo ra các “bên hy sinh” mới.

Chỉ tập trung vào bảng cân đối kế toán của các tổ chức cho vay

Lợi thế cạnh tranh duy nhất của các doanh nghiệp này là có thể lấy được vốn. Họ cấp vốn vay bằng cách sử dụng phương thức quản trị rủi ro truyền thống, cung cấp vốn bằng bảng cân đối kế toán của chính mình và không có lớp công nghệ độc quyền. Họ chỉ là những “đường ống vô trí” của vốn.

Trong thế giới khi quy mô quản lý tín dụng tư nhân đã đạt 3,5 nghìn tỷ USD và đang hướng tới 5 nghìn tỷ USD, vốn không hề khan hiếm; thứ khan hiếm là quyết định thông minh và hạ tầng. Các doanh nghiệp này chỉ có thể cạnh tranh bằng giá, khiến lợi nhuận trong từng chu kỳ lãi suất bị ép về 0 và buộc họ gánh rủi ro quá mức. Cuối cùng, các tổ chức cho vay này sẽ cấp tín dụng cho doanh nghiệp có rủi ro cao, và sẽ chịu lỗ khi chu kỳ đảo chiều.

Những người tham gia kiểu này đa phần là các tổ chức cho vay tiêu dùng truyền thống, ngân hàng quy mô nhỏ, và các công ty fintech cho vay mà ngoài sản phẩm vay ban đầu chưa từng xây dựng được “hào lũy” công nghệ. Khi vốn trở nên đồng chất hóa, và không có lợi thế công nghệ, chỉ dựa vào bảng cân đối kế toán để cho vay, thì đồng nghĩa với việc chậm rãi nhường lại giá trị vốn chủ sở hữu cho người đi vay.

Bên chịu thiệt trong khoản vay CeFi

Các nền tảng cho vay mã hóa tập trung (CeFi) đã sụp đổ ầm ầm vào năm 2022 không phải là nạn nhân của thị trường gấu. Chúng sụp đổ theo mô hình thất bại lâu đời nhất của ngành tín dụng: sai lệch kỳ hạn (maturity mismatch), chiếm dụng tiền của khách hàng, cho vay dựa trên tài sản phi thanh khoản và thiếu quản trị rủi ro minh bạch.

Các giao thức cho vay phi tập trung (DeFi) sử dụng hợp đồng thông minh để tự động thực thi kỷ luật thế chấp và công khai tỷ lệ thế chấp trên chuỗi không hề “nổ tung”. Thứ thực sự gặp vấn đề là các nền tảng CeFi dựa vào phán đoán con người và bảng cân đối không minh bạch. Bất kỳ nền tảng cho vay nào — dù trong lĩnh vực mã hóa hay tài chính truyền thống — nếu chỉ khiến bạn tin vào bảng cân đối kế toán của họ, nhưng không cho bạn thấy tài sản đảm bảo, thì đang đi lại con đường cấu trúc cũ đã từng thất bại.

Các “giao thức ma”

Có một nhóm giao thức cho vay trong DeFi về mặt kỹ thuật vẫn còn sống nhưng về mặt cấu trúc đã chết. Sau khi ra mắt, chúng thu hút vốn khóa ban đầu thông qua khuyến khích token, nhưng khi động lực khuyến khích suy giảm thì rơi vào đình trệ. Mã vẫn chạy, giá trị bị khóa (TVL) cũng không phải bằng 0, nhưng đường cong mức sử dụng bằng phẳng hoặc tiếp tục đi xuống, và không có lộ trình tăng trưởng nhu cầu tự nhiên rõ ràng.

Nguyên nhân là do cho vay DeFi có đặc điểm phân phối theo dạng lũy thừa (power-law) cực đoan: thanh khoản sẽ dồn về các nền tảng có hiệu ứng mạng — việc Aave chiếm vị trí thống trị tuyệt đối trên thị trường là minh chứng. Các giao thức không thể vượt qua quy mô ngưỡng sẽ rơi vào “vùng không người” mang tính cấu trúc: quy mô quá nhỏ nên không thu hút được thanh khoản tự nhiên và các tích hợp đi kèm; nhưng quy mô cũng không quá nhỏ để có thể đóng cửa một cách đàng hoàng. Khi dòng vốn tìm kiếm lợi nhuận chảy về các nền tảng dẫn đầu, giá trị bị khóa của chúng bị rò rỉ chậm và liên tục, và quá trình này không thể đảo ngược. Đây là các giao thức “xác sống” tồn tại nhờ chi phí chìm do token quản trị (governance) mà thôi.

Các tổ chức cho vay bỏ lỡ chuyển đổi sang mô hình nền tảng

Một số doanh nghiệp ở chu kỳ trước đã xây dựng được nghiệp vụ khởi tạo khoản vay mạnh mẽ, nhưng chưa phát triển được năng lực nền tảng. Họ không có kênh phân phối qua API, không có hợp tác tài chính nhúng, và không có mô hình ủy quyền công nghệ. Năng lực khởi tạo khoản vay rất mạnh, nhưng không thể xuất năng lực đó ra bên ngoài.

Khi ngành tín dụng tiến tới mô-đun hóa, việc có trở thành một “thành phần” trong hệ thống của người khác hay không quan trọng tương đương với việc có trực tiếp khởi tạo khoản vay. Doanh nghiệp chỉ có thể cho vay trực tiếp đến người vay đầu cuối thì tăng trưởng sẽ bị giới hạn bởi phạm vi bao phủ kênh của chính mình; trong khi doanh nghiệp có thể hỗ trợ năng lực cho vay cho các tổ chức khác thì không có giới hạn cho không gian thị trường tiềm năng (TAM). Chỉ thuần là bên khởi tạo khoản vay thường có mô hình kinh tế theo khách hàng (single-customer economics) tương đối ổn, nhưng đường tăng trưởng lại phẳng do thị trường có thể chạm tới bị giới hạn ở chính thương hiệu và kênh của họ. Trong kiến trúc mô-đun, việc trở thành tổ chức cho vay xuất sắc là điều kiện cần, còn việc trở thành bên cho vay xuất sắc có thể được các tổ chức cho vay khác kết nối tới mới là vị trí “chiến thắng” thực sự.

Các hạng mục đáng chú ý

Các doanh nghiệp thắng cuộc nêu trên đã trở thành đồng thuận của thị trường hoặc gần đồng thuận, còn các công ty sau đây thì chưa phải như vậy. Chúng có đặc tính cấu trúc để trở thành người nắm giữ mắt xích cốt lõi, nhưng vẫn chưa được kiểm chứng ở quy mô hóa. Đây là các hạng mục đáng theo dõi liên tục.

Morpho

Morpho có tổng giá trị bị khóa (TVL) đạt 21Bỷ USD, tăng 164%, và vốn hóa vượt 800 triệu USD. Logic cấu trúc của họ hoàn toàn khác Aave: Aave là “ngân hàng thương mại” trong DeFi (dùng mô hình một bể vốn cho vay chung), còn Morpho đang xây dựng một lớp cho vay theo mô-đun, cho phép các bên tham gia tổ chức tùy chỉnh thị trường vay mượn riêng dựa trên tham số rủi ro của mình, loại tài sản thế chấp và mô hình lãi suất. Nếu hệ thống cho vay thực sự hướng tới mô-đun hóa, Morpho sẽ trở thành một giao thức cho vay dưới dạng dịch vụ ở lớp on-chain.

Maple Finance

Maple tổng cộng giải ngân 18Bỷ USD khoản vay lũy kế trong năm 2025, phục vụ 65 bên vay đang hoạt động. Quy mô tài sản quản lý (AUM) tăng mạnh từ 516 triệu USD lên 590Bỷ USD, tương ứng tăng 767%. Mục tiêu của công ty là đạt 100 triệu USD doanh thu thường niên (ARR) vào năm 2026. Maple là một trong số ít giao thức thực sự hướng tới việc đưa các khoản vay doanh nghiệp trong thế giới thực lên hạ tầng blockchain: kết nối nhu cầu tín dụng của tổ chức với vốn và hệ thống thanh toán on-chain để triển khai hoạt động. Sự bùng nổ trong tăng trưởng AUM cho thấy sự quan tâm của các tổ chức đối với thị trường tín dụng on-chain đang chuyển từ ý tưởng lý thuyết sang triển khai thực tế.

Cross River Bank

Từ năm 2008 đến nay, Cross River đã thông qua hợp tác giải ngân hơn 96 triệu khoản vay, tổng trị giá trên 2.7Bỷ USD. Đây là ngân hàng đối tác đứng sau Affirm, Upstart và hàng chục tổ chức fintech cho vay khác. Theo tin tức, ngân hàng này đang chuẩn bị IPO. Cross River là một “ngân hàng ẩn” đóng vai trò là hạ tầng chống lưng cho một phần đáng kể hoạt động cho vay của các công ty fintech. Khi mô hình ngân hàng đối tác trưởng thành, quyền phát ngôn do vị thế thị trường mang lại là thứ không một tổ chức fintech cho vay đơn lẻ nào có thể sao chép. Điểm then chốt để ngân hàng này thắng nằm ở chỗ: khiến các công ty fintech không thể tiến hành cho vay nếu thiếu sự hỗ trợ của nó.

Cuộc chiến giành giấy phép

Cơ quan Giám sát Tiền tệ Hoa Kỳ (OCC) chỉ trong riêng năm 2025 đã nhận 14 hồ sơ xin giấy phép ngân hàng mới — gần như bằng tổng số trong bốn năm trước đó. Tổng số hồ sơ xin giấy phép do các tổ chức fintech nộp đã lập kỷ lục mới là 20 đơn. Affirm, Stripe và Nubank đều đang nộp đơn xin giấy phép một cách tích cực. Các doanh nghiệp này coi giấy phép là năng lực cạnh tranh cốt lõi cho “đích đến cuối cùng” của việc tái cấu trúc hoạt động tín dụng.

Các công ty khởi đầu từ việc cung cấp dịch vụ công nghệ, nay đang giành lấy giá trị kinh tế trên toàn bộ chuỗi nhờ có được năng lực tuân thủ và tư cách quản lý. Vị trí của giấy phép ngân hàng trong lĩnh vực cho vay giống như “nút khu vực” trong điện toán đám mây, vì:

• Chi phí xây dựng cực kỳ cao;

• Các bên tham gia trong ngành không thể lách qua;

• Một khi có được thì sẽ hình thành lợi thế cấu trúc mang tính vĩnh viễn.

Logic thương mại rất rõ ràng: tối ưu chi phí vốn thêm mỗi 1 điểm cơ bản thì tỷ suất sinh lời ròng trên vốn chủ sở hữu trước thuế có thể tăng thêm vài điểm phần trăm. Với các doanh nghiệp có quy mô, lợi thế do giấy phép mang lại là cực kỳ đáng kể. Nhưng với các tổ chức vừa và nhỏ, giấy phép lại có thể là cái bẫy: họ phải gánh toàn bộ chi phí tuân thủ, áp lực kiểm tra của cơ quan quản lý và yêu cầu vốn, trong khi không có đủ quy mô kinh doanh để bù đắp các khoản chi phí đó. Chỉ những doanh nghiệp đã có sẵn lượng hoạt động lớn mới có thể biến giấy phép thành “bộ tăng tốc” cho tăng trưởng.

Kiến trúc tín dụng năm 2030

Nếu cần ghi nhớ một khung phân tích cốt lõi từ bài viết này, thì đó là ba câu hỏi sau. Chúng áp dụng cho mọi doanh nghiệp cho vay, bất kể là niêm yết hay chưa niêm yết, hay là tổ chức on-chain.

Thứ nhất: doanh nghiệp đang chiếm giữ cấp độ nào? Việc khởi tạo khoản vay và cung cấp vốn đồng chất hóa thuộc “vùng biển đỏ”, biên lợi nhuận sẽ tiếp tục bị nén theo chu kỳ của ngành. Còn quản trị rủi ro bằng AI, thanh toán bù trừ bằng blockchain và giấy phép ngân hàng là các mắt xích cốt lõi, giá trị sẽ tiếp tục tích lũy theo lãi kép. Nếu một doanh nghiệp kẹt trong vùng biển đỏ mà không thể đi vào các mắt xích cốt lõi, dù đội ngũ có xuất sắc đến đâu, năng lực sinh lời dài hạn cũng sẽ bị bào mòn dần.

Thứ hai: họ làm nền tảng hay chỉ là một sản phẩm đơn lẻ? Một sản phẩm đơn lẻ phục vụ người vay đầu cuối thì quy mô tăng tuyến tính theo kênh sẵn có; còn nền tảng thì làm năng lực cho các tổ chức cho vay khác — tăng trưởng dựa trên tổng quy mô của cả hệ sinh thái, không chỉ dựa vào hoạt động của riêng mình. SoFi vừa có cả hai thuộc tính, Pagaya là một doanh nghiệp thuần nền tảng. Với các doanh nghiệp chỉ cho vay trực tiếp đến khách hàng của chính họ, tăng trưởng sẽ có “trần”; còn doanh nghiệp nền tảng thì không bị giới hạn như vậy.

Thứ ba: có hay không “hào lũy” về mặt quản lý/giám sát? Dù là giấy phép ngân hàng, 180 giấy phép cho vay ở các bang, hay tuân thủ theo dạng chương trình thông qua hợp đồng thông minh — đều thuộc nhóm này. Trong ngành cho vay, quản lý/giám sát không phải là chi phí bổ sung, mà là hạ tầng nền tảng cốt lõi. Nhận rõ điều này sớm, doanh nghiệp sẽ xây dựng được lợi thế mà đối thủ cần vài năm và một lượng vốn rất lớn mới đuổi kịp được.

Đến năm 2030, ngành tín dụng sẽ không còn giống ngành ngân hàng truyền thống, mà sẽ tiến gần hơn với lĩnh vực điện toán đám mây. Một số ít nền tảng full-stack sẽ bao phủ nhiều cấp độ, và tạo lợi thế lãi kép trong từng khâu: đại diện điển hình của lĩnh vực tài chính truyền thống là SoFi, còn trong lĩnh vực on-chain là Aave. Xung quanh các nền tảng cốt lõi này, nhiều nhà cung cấp dịch vụ ở các cấp độ chuyên môn hóa sẽ kết nối thông qua API và các kênh on-chain, đi sâu vào các chức năng riêng và thu phí dịch vụ.

Trong thị trường nợ toàn cầu 348 nghìn tỷ USD, mức độ thâm nhập của fintech vẫn chưa tới 0,2%. Thị trường này không dành cho hàng trăm hàng ngàn tổ chức cho vay phân chia nhau; mà sẽ do hơn mười nền tảng dẫn dắt, trở thành chỗ dựa “lớp nền tảng” cho toàn ngành.