據 Token Terminal 數據顯示，截至 2026 年 5 月初，部署於以太坊網路上的代幣化美國國債產品總市值突破 $80 億，創下歷史新高，自 2025 年 11 月以來約六個月內成長約 100%。這一里程碑並非由單一機構獨占，而是由六家發行方共同推動：貝萊德透過 Securitize 發行的 BUIDL 基金規模最大，Ondo Finance 的 USDY 緊隨其後，富蘭克林鄧普頓的 iBENJI、WisdomTree 的 WTGXX、Centrifuge 的 JTRSY 以及 Superstate 的 USTB 也各有貢獻。
從更宏觀的角度觀察，跨鏈代幣化國債的總鎖定價值已超過 $140 億，其中以太坊占最大份額——約 $80 億——遠超 BNB Chain 的約 $34 億，Solana、Stellar 及 XRP Ledger 各自鏈上規模均不足 $10 億。
在同一時間區間內，Ondo Finance 聯合摩根大通旗下區塊鏈平台 Kinexys、萬事達卡及 Ripple 完成了一筆標竿級試點交易：於 XRP Ledger 上以近乎即時的方式完成 OUSG 的跨境、跨行贖回結算，資產端於 XRP Ledger 上處理時間不到 5 秒。此交易進一步推動市場對代幣化國債基礎設施可行性的關注。
從零到 $80 億的結構性演進
代幣化國債賽道並非一蹴而就，其發展脈絡可劃分為三個階段。
萌芽期（2021—2023 年）：先行者孤軍深入
2021 年，富蘭克林鄧普頓於 Stellar 網路上推出 BENJI——全球首檔將公共區塊鏈作為官方記帳體系的美國註冊貨幣市場基金（FOBXX），每股以 1 枚 BENJI 代幣代表，淨資產價值維持在 $1.00。當時代幣化國債尚屬邊緣敘事，鮮有機構跟進。
破局期（2024 年）：巨頭入場改寫格局
2024 年 3 月，貝萊德正式推出 BUIDL 基金（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund），由 Securitize 擔任轉移代理。該基金迅速成長為最大鏈上國債產品，資產管理規模於兩年內從零攀升至超過 $26 億。貝萊德的進場被視為傳統資產管理產業對鏈上金融的一次重量級背書。
爆發期（2025 年 11 月—2026 年 5 月）：半年翻倍的市場規模
Token Terminal 數據顯示，以太坊上代幣化國債市場規模自 2025 年 11 月約 $40 億成長至 2026 年 5 月約 $80 億，六個月增幅接近 100%。此增速遠超同期穩定幣市場增量——2026 年前兩個月，代幣化國債新增市值約 $21.2 億，穩定幣同期僅增約 $11.9 億（據產業報告），標誌鏈上資本首次在絕對規模上偏向國債類生息資產。
與此同時，Ondo Finance 於 2025 年將 OUSG 擴展部署至 XRP Ledger，打通跨鏈資產發行能力。2026 年 5 月 6 日，四方試點交易完成，將資產發行與銀行結算閉環串聯。賽道基礎設施拼圖日益完整。
三巨頭核心指標的橫向拆解
以下根據截至 2026 年 5 月 11 日的公開數據，對 OUSG、BUIDL 與 BENJI 三款產品進行多維度橫向比較。
年化收益率對比
| 產品 | 發行方 | 年化收益率 | 費率結構 | 收益分配方式 |
|---|---|---|---|---|
| OUSG | Ondo Finance | 3.45%（APY） | 管理費 0.15%（2026 年 7 月 1 日前豁免），基金費用上限 0.15% | 代幣價格升值反映收益 |
| BUIDL | BlackRock / Securitize | 約 3.4%（7 天年化） | 約 0.50%（管理費） | 每月新鑄代幣空投至持有者錢包 |
| BENJI | Franklin Templeton | 3.40%（30 天年化）；7 天當前收益約 3.03%（2026 年初）/ 3.50%（2026 年 3 月） | 約 0.40%（管理費） | 每日新鑄代幣空投至持有者錢包 |
OUSG 官方頁面顯示當前 APY 為 3.45%，管理費於 2026 年 7 月 1 日前處於豁免狀態。BUIDL 的 7 天年化收益率約為 3.4%，面向合格購買者，最低投資額為 $5,000,000 等值 USDC。BENJI 的 30 天年化收益率為 3.40%，7 天當前收益率於不同時點分別為 3.03%（2026 年初）或 3.50%（2026 年 3 月 10 日），最低投資門檻僅 $20。
從純收益率角度觀察，三者於扣費前回報率差異極小——底層資產均為短期美國國債及回購協議，收益由聯邦基金利率環境共同決定。真正差異在費率結構：OUSG 在管理費豁免期內對持有者最為友善，BUIDL 費率最高，BENJI 居中但以極低投資門檻彌合差距。
規模與分布對比
| 產品 | 管理資產規模（約） | 部署鏈 | 最低投資額 | 投資者類型限制 |
|---|---|---|---|---|
| OUSG | TVL 約 $6.75 億 | 以太坊、Polygon、Solana、XRPL | $5,000 | 合格投資者 / 合格購買者 |
| BUIDL | 約 $26 億 | 以太坊、Aptos、Solana、Polygon、Arbitrum 等 | $5,000,000 | 合格購買者 / 白名單機構 |
| BENJI | 約 $6.5 億（單鏈），BENJI 系列總計約 $19.8 億 | Stellar、以太坊、Polygon、Solana 等共 9 條鏈 | $20 | 零售與機構投資者均可 |
BUIDL 以約 $26 億資產管理規模居絕對領先。BENJI 系列整體資產管理規模約 $19.8 億，是市場中歷史最悠久的產品，享有先發優勢。OUSG 總鎖倉價值約 $6.75 億，絕對規模排名第三，但受惠於機構間結算通道擴展，增速不容小覷。
值得注意的是，富蘭克林鄧普頓的 Benji 基金於 2026 年 4 月實現月增長超 381%，成為增速最快的代幣化債務發行方。
底層結構的法律差異
三款產品於投資人所持有的法律權利上有根本性差異。
OUSG 採有限合夥權益架構，持有者等同於 Ondo I LP 的有限合夥人，享有基金淨資產價值的權益性權利。其底層資產包含貝萊德的 BUIDL 基金、USDC 及銀行存款，本質上是一檔「投資於其他機構國債基金的基金」，為合格投資人提供一站式多元配置入口。
BUIDL 本質是一檔鏈上記錄的機構數位流動性基金，由 Securitize 擔任註冊轉移代理，直接投資於短期美國國債及回購協議，以穩定 $1.00 淨資產價值為目標，持有者享有基金資產的法律權益。BUIDL 投資人結構高度機構化，其最低 $5,000,000 投資門檻有效隔離零售資金。
BENJI 則為美國證券交易委員會註冊的開放式貨幣市場基金（FOBXX），BENJI 代幣代表基金份額的直接所有權。此註冊地位賦予其獨特的監管透明度優勢，也是三款產品中法律結構最「傳統」的一檔。BENJI 是三者中唯一支援點對點份額轉讓功能的產品，並以每日向錢包空投新鑄代幣方式分配收益。
鏈上效用與 DeFi 集成度
三款產品於 DeFi 生態系中的應用場景各有重點。BUIDL 近期與 UniswapX 完成整合，實現 24/7 的 USDC 與 BUIDL 代幣兌換功能，將鏈上國債代幣直接接入去中心化交易基礎設施。同時，BUIDL 已被部署為交易平台的生息抵押品，由渣打銀行提供合規託管，交易者可於享受抵押品效用同時持續獲取收益。
OUSG 透過 Flux Finance 等協議接入 DeFi 借貸場景，持有者可將 OUSG 代幣作為貸款抵押品，釋放流動性且不損失每日收益累積。此外，Ondo Global Markets 平台已推出代幣化標普 500 ETF（SPYon）、納斯達克 ETF（QQQon）等產品，並與 Morpho 及 Gauntlet 合作，使其成為以太坊 DeFi 中可管理風險的抵押資產。
BENJI 的點對點轉讓功能自 2025 年 5 月擴展至零售持有者以來，累計 P2P 轉讓量已超過 $2.11 億（截至 2026 年 3 月 31 日）。此功能讓 BENJI 代幣無需中介平台即可於投資人間直接轉移，為鏈上資產「類現金」流通提供重要參考範式。
輿情觀點拆解：三重敘事與三重爭議
目前圍繞代幣化國債賽道的公開討論，可歸納為三重敘事與三重爭議。以下呈現市場參與者的真實觀點，不代表任何立場判斷。
敘事一：鏈上國債將成為「數位黃金」等級的避險資產
支持此敘事的邏輯是：代幣化國債提供可預測的美元計價收益，並具備 24/7 全天候結算、週末無休的操作優勢，而傳統國債交易受限於美國銀行營業時間及 T+1 結算週期。當 DeFi 市場因漏洞事件或大幅回撤出現資金出逃時，鏈上國債憑藉底層資產的無風險特性自然成為資金避風港，BENJI 在 KelpDAO 遭攻擊期間逆勢吸金 $3,000 萬即為明證。
敘事二：代幣化國債正在蠶食銀行存款
根據 Chainalysis 報告，地區銀行存款與代幣化國債間存在 200 至 400 個基點的收益率差距，這為企業財務主管將閒置資金自銀行存款轉移至鏈上國債提供強大經濟誘因。此遷移速度已超出傳統銀行流動性模型所能承受。
敘事三：Ondo 正從 RWA 協議升級為機構結算基礎設施
5 月 6 日 OUSG 的跨境贖回試點被 Ondo 社群廣泛解讀為定位升格——由單純的代幣化國債發行方轉型為準機構結算層。這是市場參與者的解讀，尚未經事實驗證。
爭議一：$80 億是真實增長還是敘事溢價？
反對聲音認為，代幣化國債的 $80 億市值相較美國國債市場約 $27 兆存量仍微不足道，占比不到 0.03%。質疑者認為當前高增速更多來自敘事驅動的短期投機，而非持續的結構性需求。支持者則反駁，六個月內成長約 $40 億的絕對數據已足以證明真實資本正持續流入。
爭議二：高門檻產品是否真正觸及「金融民主化」訴求？
BUIDL 的最低投資額設為 $5,000,000，OUSG 亦要求合格投資者資格，使鏈上國債主要受益者仍為高淨值個人與機構。BENJI 是唯一以 $20 門檻向零售投資者開放的產品。批評者認為，這一現實與 RWA 敘事中「普惠金融」的核心主張存在張力。
爭議三：收益率差異性不足是否意味「偽競爭」？
同一利率環境下，三款產品年化收益率高度趨同——OUSG 約 3.45%，BUIDL 約 3.4%，BENJI 約 3.40%——彼此差距僅數個基點。有分析認為，當前「鏈上國債大戰」更多是品牌與渠道之爭，而非實質性的產品差異化競爭。
產業影響分析：從競爭格局到系統性風險
三足鼎立格局的演進路徑
代幣化國債市場競爭格局已初步成型。BUIDL 憑藉貝萊德品牌號召力與約 $26 億資產管理規模占據規模高地；BENJI 以五年運行歷史與最低 $20 投資門檻覆蓋最廣大用戶群；OUSG 則透過機構結算基礎設施與跨鏈部署建立差異化壁壘。三者於底層資產、法律結構、DeFi 集成度與目標客群各有側重，呈現差異化競爭而非零和博弈。
從產業層面觀察，這種「資產管理巨頭＋原生加密平台」的多元競爭格局，降低單一項目失敗對市場整體的衝擊風險，也推動技術標準與合規框架的加速演進。
傳統金融與鏈上金融的邊界消融
代幣化國債的實質意義遠超「新產品型態」範疇。它是傳統金融資產於區塊鏈軌道上重新設計發行、交易與結算流程的範式測試。貝萊德將 BUIDL 接入去中心化交易基礎設施，富蘭克林鄧普頓將 BENJI 部署至九條公鏈，Ondo 將 OUSG 接入銀行間結算網路——這些操作共同指向一個趨勢：傳統金融與鏈上金融的邊界正逐步消融，而非單純「一方取代另一方」。
系統性風險的多維度審視
代幣化國債的高速成長同時引入聯邦監管機構尚未完全解決的系統性風險，以下風險分析基於可驗證邏輯展開。
銀行擠兌速度的結構性變化
根據聯準會對矽谷銀行倒閉事件的檢討，2023 年銀行擠兌受限於 Fedwire 與 ACH 系統處理速度。代幣化資產完全消除這一「速度摩擦」——企業財務主管理論上可於數分鐘內、全天候將數億美元資金自無保險銀行存款轉移至代幣化國債基金。這將巴塞爾協議 III 流動性覆蓋率（LCR）假設的 30 天壓力水準壓縮至近乎即時的現實。
跨監管領域的分割風險
代幣化基金由美國證券交易委員會作為證券監管，而其可能抽乾存款的銀行則由聯準會、貨幣監理署及聯邦存款保險公司監管。管理高速度、跨監管領域的擠兌架構尚未建立。此情形與 2008 年貨幣市場危機前夕具結構性相似——當時單一基金「跌破淨值」的系統性影響直至事件發生後才被充分認知。
利率環境的不確定性
代幣化國債的吸引力高度依賴美國聯邦基金利率水準。若聯準會啟動降息循環，國債收益率將隨之下滑，目前約 3.4%—3.5% 的年化收益率將面臨壓縮，可能削弱鏈上國債相較於其他 DeFi 收益來源的競爭力。這是所有代幣化國債發行方共同面臨的總體壓力。
市場集中度風險
目前約 91% 的代幣化國債市場規模由前十檔基金掌控，頭部集中度偏高。任何單一頭部基金出現營運或合規問題，皆可能對整體市場信心造成連鎖衝擊。
結語
以太坊上代幣化國債突破 $80 億大關，標誌此賽道已由敘事驗證邁入機構競合階段。三款主流產品——OUSG、BUIDL 與 BENJI——於規模、法律結構、收益機制及市場定位各有路徑，呈現差異化競爭格局。
值得指出的是，當前市場高度集中與收益趨同，意味競爭核心已由「誰提供更高收益」轉向「誰建構更完整的基礎設施」。OUSG 的機構結算通道、BUIDL 的品牌與渠道網絡、BENJI 的零售覆蓋與合規久期，各自在不同層面定義賽道標準。
對鏈上資本參與者而言，真正的關注重點不應僅停留於數個基點的收益率差異，而應聚焦於底層法律結構的安全性、贖回機制於壓力情境下的可靠性，以及各協議於監管演進中的適應力。這些層面將決定誰能在下一個 $80 億增程中持續占據先機，誰僅是階段性紅利的分享者。
