2026年7月10日，根據 Gate 行情數據顯示，比特幣（BTC）報價為 64,034 美元。這一價格較 2025年10月接近 125,000 美元的週期高點，已累計回檔約 54%。
54% 的跌幅，在過去任何一個比特幣週期中，都足以被視為漫長熊市的開端。然而，華爾街研究機構伯恩斯坦（Bernstein）卻持不同看法。由分析師 Gautam Chhugani 領銜的團隊在近期研究報告中指出，本輪最大跌幅約 54%，遠低於過往熊市尾聲 75% 至 90% 的暴跌幅度。伯恩斯坦將本輪調整形容為史上「最溫和」的比特幣熊市，並維持 2026年底 150,000 美元的目標價。
54% 與 90% 之間的差距，不僅是數字上的不同，更指向加密市場底層結構的深刻變遷。
歷史週期的「痛苦基準線」有多深
回顧比特幣歷次熊市，一個明顯的規律浮現：2013年泡沫破裂、2018年高點崩潰、2022年 FTX 爆雷後的深跌，最大回檔幅度均落在 75% 至 85% 的殘酷區間。具體來說，2018年熊市最大回檔約 84%，2022年熊市約 78%。2014 至 2015 年、2018 至 2019 年及 2022 至 2023 年三輪由重大產業事件觸發的熊市，最大回檔介於 76.7% 至 83.6%。
伯恩斯坦指出，75% 至 90% 的跌幅才是真正熊市週期終結的標誌——這類跌幅曾抹去 2013 年的泡沫、2018 年的高點，甚至 2020 年後的漲勢。若依歷史 75% 回檔推算，比特幣自 125,000 美元高點將下探至約 31,000 美元。
而本輪自高點回檔約 54%，截至 6月25日觸及約 58,115 美元的低點。這一跌幅雖對高位追價的投資人而言仍是沉重打擊，但在歷史座標下，更像是一次週期中段的深度調整，而非牛熊轉換的終結訊號。
機構化如何改變市場的下跌斜率
跌幅收斂最直接的解釋，在於市場參與者結構的變化。
過去幾輪熊市，市場由散戶主導。恐慌來臨時，散戶傾向集中、非理性拋售，導致價格斷崖式下跌。而本輪週期中，機構資金的參與深度已不可同日而語。Bitwise 高級投資策略師 Juan Leon 指出，當前下跌是比特幣有紀錄以來「結構性最溫和的熊市」，比特幣每輪週期的底部都在抬升，邊際持有者正從散戶投機者轉向專業資產配置者。
機構化對跌幅的壓抑體現在兩個層面。第一，現貨比特幣 ETF 帶來大量長期持倉，這些資金的換手率遠低於散戶，拋壓顯著減輕。第二，機構的決策邏輯不同於散戶——正如 Bitwise 所觀察，過去熊市裡投資人關心的是「加密還能不能活下去」，而現在機構投資人問的是「什麼時候買、買多少部位」。這種提問方式的轉變，本身就在重塑市場的下跌斜率。
ETF 資金流與市場情緒的預期差
現貨比特幣 ETF 是理解本輪熊市跌幅收斂的另一把鑰匙。
伯恩斯坦統計，2026年企業持幣機構與比特幣現貨 ETF 合計資金淨流入約 10 億美元，較 2025 年的 60 億美元大幅縮水。現貨比特幣 ETF 今年整體淨流出約 5.5 億美元，管理總規模為 74 億美元。
表面上看，ETF 資金流出是利空訊號。但伯恩斯坦的分析提供了不同視角：在 74 億美元的存量規模下流出 5.5 億美元，占比不到 7.5%；加上幣價接近腰斬，市場悲觀情緒被顯著放大。Chhugani 團隊指出，ETF 資金流雖有波動，但並未出現機構配置者被迫投降式的大規模撤離。主要交易所的未平倉合約也出現下移，但未引發 2022 年那種規模的連環清算。這顯示市場正經歷去槓桿，而非資金逃離資產類別。
企業持倉如何成為市場的「穩定錨」
在 ETF 資金流出的情境下，以 Strategy（原 MicroStrategy）為代表的企業持幣機構，成為市場中少數正向資金流入來源。
伯恩斯坦引用公司公告數據，Strategy 在 2026 年累計增持約 17.5 萬枚比特幣，投入資金約 140 億美元，持倉總量升至 847,363 枚。研究報告進一步拆解 Strategy 的財務結構：公司債務總額僅相當於其比特幣抵押品價值的 13%，下一筆約 10 億美元本金還款期限最晚至 2028 年第三季；150 億美元優先股本金屬於永續長期資本，無到期兌付壓力。基於這套約束機制，Strategy 大規模被動拋售比特幣的機率極低。
這種「只買不賣」的企業持倉策略，在市場下行時提供了持續的買盤支撐，客觀上收斂了價格下探空間。
算力遷徙：美國礦企退出與全球算力重組
另一個值得關注的供給側變化，來自比特幣挖礦產業的結構調整。
伯恩斯坦研究報告指出，美國大型上市礦企正加速將業務重心轉向 AI 數據中心，甚至可能徹底退出比特幣挖礦賽道。這些企業釋放的算力份額，預計將由東南亞、中亞及拉丁美洲的海外礦企承接。
數據層面的變化更為直觀：今年以來，比特幣全網平均算力累計下滑約 11%；過去兩個季度，美國礦企全網算力占比下降超過 0.4 個百分點，而新興市場礦企算力份額提升約 1 個百分點。
算力的地理遷移本身不直接決定價格，但它反映比特幣網路正經歷一場供給側的結構性重組。美國礦企的退出減少了這一群體的拋售壓力——此前市場擔憂礦企因獲利惡化而被迫大量拋售比特幣——而新興市場礦企的進入則以更低的成本結構維持了網路的安全性與去中心化。
走出下行週期仍需跨越多重門檻
跌幅收斂不等於週期已經反轉。伯恩斯坦在維持樂觀目標價的同時，也給出明確警示。
從時間維度來看，本輪自週期高點啟動的下跌行情已持續三個季度，而歷史上比特幣熊市調整週期通常為 12 至 15 個月，當前時長仍未達到歷史平均水準。Bitwise 同樣指出，過去熊市通常持續 12 到 13 個月，而本輪調整目前約 8 個月，不能排除繼續震盪甚至下探的可能。
從底部確認訊號來看，市場仍存在分歧。Galaxy Research 的基本預期是在 2026 年第四季之前，週期低點在 40,000 至 46,000 美元之間，並指出 13 個歷史底部指標中僅有 4 個已觸發。花旗銀行則於 7月1日將 12 個月目標從 112,000 美元下調至 82,000 美元，並將未來一年現貨比特幣 ETF 淨流入假設從 10 億美元降至零。
宏觀環境同樣是不可忽視的變數。全球流動性正大量湧向 AI 板塊，對比特幣等風險資產形成資金分流。監管進展、利率路徑以及機構資金流向，仍將是決定市場能否走出下行週期的關鍵變數。
總結
54% 與 90% 之間的差距，並非單純的數字巧合，而是比特幣市場從散戶投機時代邁向機構配置時代的結構映射。ETF 的長期持倉、企業金庫的持續買入、礦工供給側的重組，共同構成本輪熊市下跌斜率趨緩的底層支撐。
但「溫和」不等於「結束」。調整時長尚未達到歷史標準、底部指標尚未全面觸發、宏觀流動性仍存在不確定性——這些因素意味著市場或許仍需經歷一段磨底週期。伯恩斯坦將當前行情定性為「週期中段的調整模式」而非「週期終點」，這一判斷本身也暗示：確認走出下行週期，需要更多數據層面的驗證，而非僅憑跌幅收斂這一單一訊號。
常見問題（FAQ）
Q：比特幣本輪熊市的最大跌幅是多少？
A：根據伯恩斯坦研究報告數據，比特幣自 2025年10月接近 125,000 美元的週期高點回落，最大跌幅約 54%。截至 2026年7月10日，根據 Gate 行情數據，比特幣報 64,034 美元。
Q：歷史比特幣熊市的平均跌幅是多少？
A：歷史數據顯示，比特幣歷次熊市最大回檔通常介於 75% 至 90%。2018年熊市約 84%，2022年熊市約 78%，2014 至 2015 年及 2018 至 2019 年的熊市回檔在 76.7% 至 83.6% 之間。
Q：本輪熊市跌幅收斂的主要原因是什麼？
A：主要原因包括機構化程度提升、現貨比特幣 ETF 帶來的長期持倉、企業持幣機構（如 Strategy）的持續買入，以及市場參與者結構由散戶主導轉向機構配置。這些因素共同降低了市場的拋售壓力與波動幅度。
Q：比特幣是否已經走出下行週期？
A：目前市場對此仍有分歧。伯恩斯坦維持 2026年底 150,000 美元的目標價，認為 54% 的回檔屬於週期中段調整。但也有機構如 Galaxy Research 認為底部可能仍在 40,000 至 46,000 美元區間。調整時長尚未達到歷史平均水準，底部訊號也未全面確認。
Q：ETF 資金流出是否意味著機構在撤離？
A：未必。2026年現貨比特幣 ETF 淨流出約 5.5 億美元，但在 74 億美元的管理規模中占比不到 7.5%。伯恩斯坦指出，資金流出並未引發機構配置者的大規模投降式撤離，市場更多是在經歷去槓桿，而非逃離資產類別。
